刘晓宁对话崔红建：2022年，如何看能源赛道？

本文来自微信公众号：新财富杂志（ID：xcfplus），作者：刘晓宁、崔红建，原文标题：《申万宏源刘晓宁对话石锋资产崔红建：2022是综合能源服务发展元年，仍看好绿电；光伏主产业链赚钱存在难度，更看好辅产业链》，头图来自：视觉中国

进入2022年，A股持续调整，尤其是创业板，新能源、半导体、军工等核心资产赛道普遍调整引发股指大跌；市场资金从高估值的核心赛道流向低估值的金融地产、农业和部分消费等板块。面对震荡开局的2022年，如何选好赛道、做好合理资产配置成为投资者关注的焦点。

新财富邀请到申万宏源证券研究所副总经理、能源环保及材料业研究部总监、首席分析师、新财富白金分析师刘晓宁，对话石锋资产总经理兼投研总监崔红建，独家解读2022年公用事业行情。本文为此次完整版对话实录。

刘晓宁：2021年，绿电板块迎来了一个比较强劲，或者说久违的上涨趋势性机会。2022年初，我们依然看好这个行业，建议从三个方向去把握整个行业的投资机会。

第一个方向是延续2021年绿电的机会，也就是新能源发电运营行业。

第二个方向是围绕国家2022年稳增长，拉动经济做出的电力相关投资方向主线，我们认为在两会前应该还会有不少的政策催化。

第三个方向是我们2022年打造的一个新领域——综合能源服务。我们认为2022年是综合能源服务的元年。

第一个方向——绿电，经过了2022年年初的较大回调，市场确实反映出一些2021年过度乐观的预期，包括2021年第四季度煤价大幅上涨，导致煤电企业的巨亏。1月份，我们看到很多龙头公司已经披露了年报的快报，利空基本上已经消化。2月份，在虎年的起点上，我们认为，利空出尽后，绿电还会延续，新能源装机不断上量带来内生成长，而且这是一个长坡厚雪的长期赛道。伴随着2022年国家对碳中和、绿电市场化改革方向的推进，我相信绿电行业还会进一步走强。

第二个方向是稳增长方向的绿电投资。国家电网2022年的投资计划创了历史的天量，有5000多亿元的投资。这意味着在2022年，特高压配网，包括储能等新型电力系统相关的投资都会加快投入。我们估计2022年特高压可能至少建设99条线，这是非常大的资本开支计划。第二批新能源的大基地也已经上报完成，这个量也超出大家此前预期。十四五后期特高压的线路建设应该还会进一步提速。

储能领域，2021年国家已经完善了抽水蓄能的体制、机制，2022年是初始蓄能放量的元年。2022年年初，大量央企，无论是五大发电集团，还是国网、南网，都会在抽蓄方面加大力度去投资，肯定会有比往年成倍甚至成几倍的增幅，所以抽蓄可能是2022年储能上量在电网侧最主要的一个方向。

第三个方向——综合能源服务，过去发电企业的商业模式比较简单，只要把电卖给电网，作为单一用户结算电费就可以了。但在新的电力体系下，电力行业整体商业模式不断向下游延伸，过去是to b，未来是to多个小b，直接把电卖给用户，包括工商业用户、产业园区，直供电商业模式放开配售电后，综合能源服务会变成新的商业模式，增加行业的盈利弹性。

综合能源其实涵盖的内容是非常广泛的，这里简单地给大家科普一下。比如我们以前经常谈到的分布式能源，包括节能服务的改造、碳中和要求的电能替代、分时电价政策出来后的售电价差的获取、未来新型储能调峰调频、赚波峰波谷的价差以及现在比较火的换电，这些都可以囊括到综合能源服务范畴。

因此，我们可以看到，国际成熟的发达国家电力市场，已经在虚拟电厂这个领域有了很长期的发展。我们国家在放开新一轮电改之后，2021年电价迎来了大幅的上涨，在碳中和的背景下，综合能源服务会变成一个新的热门行业赛道，这是我们2022年提示的新机会。

崔红建：2021年整个电力板块出现了巨大的涨幅，然后国内对能源政策又出现了一定的纠偏，所以，绿电发展会不会相对预期有所放缓？

刘晓宁：在我们看来，纠偏是为了更好地高质量发展，对绿电的长期发展是有利的。2022年，我们判断电力的十四五规划，包括能源的十四五规划都会落地。为了避免再出现2021年拉闸限电、电荒煤荒的现象，保供在2022年是非常重要的，我相信电力保供保安全在2022年会比2021年更加受重视。

在这样的大背景下，能源发展一定是以稳为主，稳字就意味着新能源和旧能源一定是相对均衡的发展态势，不会特别偏离。现在我们大量的电力供应来源是以煤电为主，我们对煤炭的依赖在未来5年到10年内可能都不会有根本的变化，所以，新能源的发展一定是建立在安全稳定可靠的基础上，转型可能会更加健康。

所以我认为，纠偏不见得是坏事，可能过去大家对于碳中和的预期打得过满了，可能会有修正，修正之后依然是向上的态势。我们觉得绿电的发展空间并不会因为这次纠偏而发生变化，只是发展的节奏和速度可能会有一些变化，发展得慢一点，或者发展得可持续一些。

对于运营商来讲，这是一件好事。如果过快地上装机，反而会导致设备商发生较大的涨价行为，像2021年组件的价格就非常高。如果速度稍微放缓一点，可持续一点的话，可能整个项目的回报率会更好，所以我们2022年提示大家关注绿电项目本身盈利的弹性，而不要过多关心项目增量的弹性。利润率的弹性相比装机量的弹性反而要更大，这是我们觉得2022年和2021年最大的不同，存量弹性可能比2021年的增量弹性更值得大家去重视。

崔红建：绿电的发展，必然离不开新能源的大投资，尤其是以光伏、风电以及水电新能源的基础设施建设，它需要大量的资金。实际上，我们历史上对这些新能源的投资商还存在大量欠账挂账，未来从绿电的发展规划来看，投资规模比往年还要大，如何去解决这个欠账问题，以及未来新能源电力设备投资的资金来源问题应该如何解决？

刘晓宁：这个问题也是非常关键的，因为2021年绿电的装机是低于市场预期的，大部分投资人理解是因为组件价格上涨，硅料价格很贵，导致回报率不足，但实际上我们跟央企的同事交流后发现，这并不是最核心的原因，最核心原因还是崔总说的问题。

在2021年第四季度，煤价的报复性上涨、火电的巨亏，导致很多央企的报表出现了净资产的萎缩，这才是2021年第四季度装机量大幅低于预期的一个本质原因。在2022年，我觉得这个问题肯定会得到系统性的改善，我们也看到了电价已经大幅度涨上来了，涨了大概七八分钱甚至1毛钱，这是第一个原因。

第二个原因就是国家在严格地控制煤炭成本。

第三个原因是国家也在着力考虑解决过去补贴拖欠的问题。据我们了解，拖欠补贴应该有将近4000亿元，2022年底可能将近5000亿元。一旦能够得到解决的话，对于整个行业的资金流和投资能力将会大幅度改善。2021年年初时，国家希望国家电网去发债券，用永续债券、低息债券去解决，去帮发电企业把资金先垫上，但后来这个方案没有推下去，因为2021年整个火电企业亏得太多了，电力企业整体的报表恶化太严重，2022年肯定要想办法去弥补这个行业。

2021年，我们大部分央企，除了电力、航空两个行业以外，很多重资本的央企利润都推向了一个新高，所以从国企、央企这个角度，我们的财政有能力来偿还拖欠的补贴。有这样的意愿，又有必要性，又有能力，我相信这个问题在2022年会得到解决。

整个光伏产业链在2021年表现非常好，但实际上从基本面的角度，我们判断无论从单瓦的盈利，包括装机量的增速，是比预期差的。那么，2022年对光伏产业链您是怎么来判断的？

崔红建：2021年整个光伏板块的上涨是因为利润是非常不错的。为什么会不错？利润主要不是来自装机的增长，2021年整个装机增长的情况实际上略低于预期，主要还是来自于最上游硅料的价格不断上涨，带来了整个产业链的涨价和利润的推升。

对于整个光伏产业链来讲，它的下游是一个投资品，投建新光伏电厂是要求取得投资回报的。当电池组件价格不断上涨的时候，实际上整个光伏电厂的投资回报率是在不断降低的。从上游的硅料、硅片、电池组件到光伏厂的价格不断上涨，导致了收益率的不断下行，所以最终到2021年底的时候，整个装机容量比年初预期低很多。

从2022年来看，硅料的量应该会有较大的释放，硅料的瓶颈在2022年可能会被解决。2021年底，下游的需求还是比较旺盛的（虽然产业链涨价，但是五大四小的投资未减）。2022年来看，在推动绿电的发展上，最近政策有所放缓。我们认为，未来硅料、硅片、组件的价格会是震荡不断下行的趋势。

光伏行业的投资分成两块，光伏的主产业链和辅产业链。主产业链主要包括硅料、硅片、组件。辅产业链包括光伏玻璃、薄膜、胶膜、材料、设备等。

我认为2022年主产业链投资赚钱存在难度，如果主产业链价格是上升的，那么必然会面临着产业链的量在收缩，最后利润并不一定会扩大；产业链的价格下降，才能推动整个产业链的量的释放，但整个主产业链也未必能留得下利润，所以从主产业链的投资来讲，我认为2022年还是存在一定的难度。

我们更关注辅产业链，因为光伏辅产业链的核心逻辑就是量的推动。我们预期，中国未来3~5年，光伏发展一定由量来驱动，而不是由价格来驱动，因为价格往上涨一定会带来量的收缩。所以我们认为，未来3~5年，整个光伏主产业链应该是价减量增的过程，量增会对光伏的辅产业链起到一个非常大的推动作用。

我们未来的投研工作，主要关注辅产业链，随着量的增长，看看哪些辅产业链的供给结构非常好，未来能不断实现量增，推动企业利润增长，带来投资机会，这是我们考虑光伏板块的投资机会时关注的核心点。

刘晓宁：如果真的像崔总预测的这样，2022年整个硅料、硅片、组件价格能有趋势性的下降，那么后续我们对绿电就会更加乐观。因为绿电是整个设备采购的成本环节，它的设备制造成本在下降，绿电的收益就会提升，从2021年的风电产业链就可以看得非常明显。在2020年抢装完成后，风电在2021年其实还是有了比较大的释放量，是超预期的，光伏是低于预期的。

2021年，风电的装机量其实比我们年初预计的要好，这个得益于风电制造商的降价周期。2022年，我们对光伏的放量也是期待的，包括光伏运营商的项目回报率，应该会有较好的向上弹性，这也是我们对绿电看好的逻辑之一。

崔红建：从2022年来看，随着国际油价的大幅飙升，我认为海外光伏的需求也会有不小的增量。未来3~5年，从需求来讲我们还是比较看好光伏的；但是从投资的角度来讲，我们更要站在供给结构的角度，挑出那些最好的环节去做长期投资，当需求上升的时候，它就能面临更好的毛利率结构，走一个毛利率扩张的过程，也能减缓公司的经营压力。

另外，我还有一个关于煤炭的问题，2022年煤炭的价格会有比较大的压力，还是会有大幅的提升？2022年煤炭的量和价，国内如何能保证稳定？

刘晓宁：2022年跟2021年最大的不同在于，2021年国家对于煤价大幅上涨实际上是没有准备的。2021年，很少有人能够提前判断，煤炭、天然气会出现紧缺，所以在2021年10月，国家临时开始释放煤炭供给，在价格涨到2000多元的时候才开始去干预，实际上这是非常被动的情况。2021年12月份，中央经济工作会议其实对这个问题已做出了较明确的部署，碳中和先立后破，煤炭依然是我们的基础。

2022年初，发改委对于煤炭的价格，包括保供一直都是盯得非常紧的，所以，虽然海外油价大幅飙升，输入性通胀的压力较大，包括海外的煤价现在也是比我们国内的要高，印尼在2022年1月份，煤炭出口出现了限制，现在也已经恢复了，从国际环境来看，其实是不利于我们控制煤价的，但在这样被动的情况下，我相信我们政府会吸取2021年的经验，2022年国家肯定会在煤炭价格和保供上做足准备，我觉得2022年很难出现大幅度上涨。但在阶段性恶劣天气或者突发事件的影响下，我们不排除出现阶段性上涨的可能性。

2022年如果保证GDP增速5~5.5%的预期，电力增速可能会达到6~6.5%，火电的需求应该比2021年会增加，所以2021年年底释放1亿多吨的产能，在2022年是能够被消化的，从总量上算的话，2022年的结构上是一个略微偏紧的格局。

如果2022年，我们国家采取一些限价政策，那么可能效果又会不一样。2021年底，我们采取了限价，煤炭2022年又回到了半计划经济时代，甚至很可能未来会进入完全的行政化限价情况。一旦进入到完全的限价，我们也就不用太在意市场价行为，因为市场价毕竟只是卖给水泥厂、钢铁厂，对电力行业的影响其实比较小，最后国家会动用政策性工具。

崔红建：如今，整个电力系统还是产生了非常大的变革，底层逻辑发生了巨大的改变。在这个变革过程中，未来会有哪些产业链上的投资机会？

刘晓宁：电力的驱动因素已经完全不一样了，过去我们买电力股，要不就是冲着稳定分红，要不就是赌煤价下跌，去买逆周期的反转，这是过去投资电力的主要逻辑。

现在随着新能源、碳中和的政策出来后，电力需求大幅扩张，结构又发生了比较大的优化，过去是以火电为主，未来明显以绿电为主。它又衍生出了电网侧、需求侧结构性变化，比如储能、电力交易、综合能源，再加上地域差异。

绿电的发展，要不就是海上去做风电，要不就是在西部地区去建大基地项目，戈壁滩上去建光伏和风电，无论哪一种都离不开长距离输电送电的需求，所以它对于整个电力行业的投资拉动，已经不再是过去建一个火电厂满足用电需求这么简单的产业链逻辑，它已经变成了，可能过去投几块钱可以解决1瓦的问题，未来可能几十块钱投下去，都还难以达到平衡，因为新的全国电力市场实际上是一个非常复杂的系统。在这个系统里面，我们要满足发电侧平衡，同时要满足电网侧的平衡，还要符合用户侧的需求，每一个环节都面临再平衡过程，这里面衍生的机会肯定是各个方面。

崔红建：我回顾了一下接近15年的电力系统投资历史，发现了一个非常大的规律。2010年以前，电网投资规模实际上非常大，当时中国的4万亿投资有一块就在电网投资上。自2010年电网投资第一阶段建设完毕后，到2021年上半年之前，实际上整个电网投资是处在一个稳定阶段，因为电力的供给和需求没有发生特别大的变化。

但是从2021年开始，电力需求首先就发生了非常大的变化，比方说新能源车，它充电时需要非常大的功率，这就导致一个家庭的电力需求结构发生重大变化，可能从以前相对稳定的电力需求，变成在某些时间段上会出现极值需求。个体需求的变化会带动整个社会电力需求结构的变化，倒推整个电网结构的变化。有了新能源车以后，单天用电量需求增加，就会带来整个电网功率、电流需求迅速上升，需要做大量的投资，对输配电网进行改造。

2021年以前，我国传统的电网结构是这样的，西部发电，通过高压和特高压运至东部地区，再进行降压和分配，最后到家庭用电。未来随着光伏、风电厂大量地投入（海上风电主要是在东部地区），随着屋顶光伏电站的投资和运用，大量东部地区会有自发电，这样就会改变以前单一的从西部发电运到东部进行用电的结构。

除了硬件上的投资之外，可能还有电网智能化的投资。因为发电、用电结构会更加复杂，更不可能通过人去进行调节，电需要及时性，对于电的管理也要更智能化、快速便捷。未来用电量的波动会非常大，故障率也会非常高，故障的及时发现、及时修复，都需要智能化，所以我认为未来电网投资上会衍生出非常多的硬件和软件的机会。

刘晓宁：随着发电整个产业链的延伸，蛋糕变大，可以挖掘的机会是越来越多的。除了绿电本身，还有电网侧的投资、用户侧的商业模式。

以前电力行业的参与主体都是一些央企，过去我们认为这些都是垄断企业，不能做股权激励，现在都已经放开了。我了解，有一大批央企，无论是上市公司还是新培育的上市公司子公司，包括未上市的企业，其实都在大量地推混改和激励，这也属于大的电力系统变革所带来的变化，大家可以去捕捉、挖掘。

未来，电力行业要渗透到用户侧、售电侧，这一定需要机制、体制的变化去推动的，靠原有的体制解决不了痛点，所以一定是机制、体制先行，然后商业模式才能够理顺。

本文来自微信公众号：新财富杂志（ID：xcfplus），作者：刘晓宁、崔红建，本次交流内容的全部或部分均不构成投资建议