美股40年长牛还没完？

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：郭力群，编辑：彭韧、康娟，原文标题：《周期性熊市风险在加大，但美股40年长牛还没完？》，头图来自：视觉中国

3月16日，美联储在结束两天政策会议后宣布把基准利率上调25个基点至0.25%～0.50%区间，这是美联储2018年12月以来的首次加息行动。 

这次加息举措符合市场预期，尘埃落定之际，美股市场周三全线走高。道指收盘上涨1.55%，标普500指数涨2.24%，纳指涨3.77%。10年期和2年期美债收益率创近三年新高，2年期收益率一度突破了2%。

中概股方面，在一系列利好消息的推动下，中概股继续强势反弹。KraneShares CSI China Internet ETF （KWEB）和Invesco China Technology ETF （CQQQ）分别收涨近40%和26%，阿里巴巴（BABA）、京东（JD）和百度（BIDU）均出现36%以上的涨幅。 

一、今年可能共加息7次，美国经济能安全着陆吗？

美联储最新发布的点阵图显示，大部分决策者预计到2022年底，利率将上升到1.875%；到2023年底，利率将达到2.75%。这意味着如果每次加息25个基点，美联储今年至少将再加息6次，明年再加息3次。在缩表问题上，美联储表示可能最早在5月份的会议上开始缩减资产负债表规模。

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭在对美联储议息决定进行解读时指出，美联储表示出了更加鹰派的立场。现在市场预计是在今年接下来的一段时间大概会有6～7次加息，而最高的利率可能是2.15%。 

DWS Group 的美国经济学家克里斯蒂安•谢尔曼对《巴伦周刊》表示: “总体而言，美联储已将自己重新定位为抗击通胀的机构。”

目前美联储官员已经把2022年的GDP增长率预期下调到2.8%，而几个月前这个数字是4%。Principal Global Investors 首席策略师斯马•沙阿表示: “美联储很少能在不引发经济崩溃的情况下，让美国经济安全地从如此高的通胀水平着陆。” 

随着未来增长率放缓、通胀升高，确实会使美联储的决策更加困难。赵耀庭认为，美联储不会这么激进地加息，因为预计俄乌冲突还会持续一段时间，而俄罗斯也不会完全切断对其他国家的石油供应，所以美联储可能并不认为会出现能源危机以及更高的通胀，因此虽然现在给出的信息给人一个非常鹰派的印象，但实际做法不一定会那么激进，美联储需要在两者之间取得一个非常微妙的平衡，货币政策还是会偏保守一些。在这种情况下，对股市的继续上涨是有好处的。 

赵耀庭认为，有一个表现比较好的可能是低波动性的股票。从历史上的军事冲突对股市的影响可以看出，在这些冲突当中美国股市大概下跌了9%，在12月内就会见底，在18个月内就会收复失地。所以可以说，当受到战争影响，美国股市价格有错位的情况，其实可能是更好的入市或者是累积头寸的机会。

赵耀庭还指出，美联储这次只是决定加息25个基点，主要是因为考虑到地缘政治以及能源方面的影响，尤其是对美国普通家庭的影响，所以这个做法相对还是比较鸽派的，这种鸽派的政策对新兴市场和中国来说比较有利，这样不会使得太多的资金回到美国的市场。

二、美联储内部有分歧，周期性熊市风险大

有投资者认为，虽然股市获得了美联储未来政策的前瞻性指引，但未能回答美股目前在牛市还是熊市的问题。《巴伦周刊》也指出，美联储内部对于加息幅度还是有分歧，比如说，圣路易斯联邦储备银行行长布拉德一直公开支持加息50个基点，这意味着今年剩余时间里加息的步伐还是有可能，或者说在之后的会议上还是有可能加息50个基点。如果是这样，股市接下来将面临压力。 

虽然3月16日美股市场收涨，但盘中波动依然较大，在短期内波动性没有缓和迹象之际，有分析认为股市进入周期性熊市的风险正在加大。

奥纬咨询（Oliver Wyman）前执行合伙人、目前在该公司负责市场估值业务的雅克·塞萨尔为《巴伦周刊》撰文指出，衡量股市时间周期的方法有两种，一种是以月和年为单位衡量的周期性，另一种是以10年为单位衡量的长期性。股市总是处于这四个时间段中的一个，比如说，股市有时会在一个长期熊市中出现周期性的牛市。 

今年1月初之前，美股一直处于长期牛市中的一个周期性牛市，即两种牛市同时存在。周期性牛市始于2020年3月下旬疫情暴发导致股市暴跌之后；长期牛市始于1982年，当时股市摆脱了长达14年的恶性下跌，在此期间，经通胀因素调整后的标普500指数的跌幅超过50%。

在当前这个长期牛市中，曾出现过一些明显的周期性熊市，包括1987年股市崩盘、互联网泡沫破裂和全球金融危机。 

塞萨尔认为，目前周期性牛市正处于危险之中。他指出，美联储即将开始收紧货币政策，通胀侵蚀家庭收入，而俄乌冲突还没有化解，因此今年出现周期性熊市的可能性明显高于以往。

三、美股40年长牛面临三个潜在“杀手”，但还没结束

塞萨尔指出，另一方面，美股长期牛市依然健康，将在可预见的未来继续上涨。

由于当前这轮长期牛市势头强劲，尤其是最近几年股市大幅上涨，一些预测人士认为股市存在泡沫，塞萨尔认为这一观点是错误的，最近几年股市并没有出现泡沫。 

他称，企业利润接近100年高点、实际利率（剔除通胀因素后）接近历史最低水平和通胀在最近升温之前一直较低是股市之前涨到了创纪录水平的主要原因。 

当前的长期牛市是由这三个在不同时期出现的助推器推动的。首先，从上世纪80年代初开始，长期通胀预期的下降降低了“股票风险溢价”，即投资者要求获得比无风险回报率更高的回报，以证明持有股票的风险是合理的。

这种效应在上世纪90年代初开始减弱，但一个新的助推器出现了：企业利润率开始持续上升，并一直持续到现在，如今它们的利润率是30年前的两倍。 

最后一个助推器是长期实际利率的下降。自2008年全球金融危机以来，这一直是一股特别强大的力量，截至2021年底，长期实际利率处于历史低点。塞萨尔指出，虽然美联储收紧政策会导致利率上升，但利率的这种周期性上升不应与长期上升混为一谈。

但当前这轮长期牛市终有结束的一天。塞萨尔称，企业利润率上升的时间越长，在劳动力、监管和税收等问题上面临的政治压力就越大。 

同样，自金融危机以来长期实际利率的急剧下降不可能永远持续下去，因为这会导致所有金融资产涨到离谱的水平。更重要的是，房价如果继续涨，年轻人将完全负担不起，由此造成的收入阶层和各代人之间的不平等将加剧，进而给社会结构带来不可持续的压力。 

当前这轮长期牛市还有第三个潜在“杀手”：通胀。就算通胀和上世纪70年代那样较为温和，也足以扼杀牛市。我们的研究显示，如果长期通胀预期仅达到高通胀时期峰值的一半，股市就可能下跌近50%。

塞萨尔认为，虽然长期牛市面临三个潜在“杀手”，但在2023年及之后还有上涨空间，这是因为这些潜在的“杀手”之间有很大的不同之处。

前两个因素——企业利润率上升趋势的逆转以及长期实际利率下降趋势的逆转——还没有达到令人警惕的程度。第三个因素——通胀——现在已经显而易见，但只有当美联储被通胀打败，通胀才会扼杀长牛，在美联储已经准备抗击通胀之际，接下来通胀可能很快降温，从而使长期通胀预期保持稳定。在这种情况下，尽管今年出现周期性熊市的可能性很大，但长期牛市将继续存在。 

塞萨尔认为，尽管当下的头条新闻都很悲观，但还没有可靠的证据证明美股40年长期牛市行将结束，而且这些证据可能在未来很多年都不会出现。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：郭力群，编辑：彭韧、康娟