美联储的“三个教训”

本文来自微信公众号：金融橙 （ID：Me-Finance），作者：欧阳晓红，原文标题：《鲍威尔放鹰，道指狂泻1000点：美联储的“三个教训”》，题图来源：视觉中国

一

谁也没想到，近期似乎不畏衰退、不惧通胀，几乎录得“红八月”的美股会在8月26日遭遇史诗极暴跌。

肇因是美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上放鹰。当日，道指狂泻1000点，跌幅3%；纳指、标普500报收12141.71（-3.94%）、4057.66（-3.37%）。

鲍威尔在这篇字数不到1300字的讲话稿中，45次提及通胀（Inflation），9次提及物价稳定（Price stability）。全球市场着实被他这次题为《货币政策与价格稳定》、时长8分钟的“鹰派”演讲吓坏了——因为，鲍威尔似乎将对抗通胀置于支持经济增长更高的位置；强调“通胀不歇、加息不止”，并警告不可过早让货币政策放宽松。

“尽管鲍威尔没有忘记美联储促进经济增长的根本任务，但目前仍在任务清单底部，市场仍需耐心等待真正拐点的出现。”瑞士百达财富管理资深美国经济学家柯冬铭（Thomas Costerg）表示。

鲍威尔称，9月会议决定将取决于新公布的总体数据和不断变化的前景。某种程度上，随着货币政策的立场进一步收紧，放慢加息步伐可能是合适的。

但他随即又说，“恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持一个限制性的政策立场。历史记录强烈警告人们不要过早地放松政策。”而在7月会议上，鲍威尔曾说，在我们下次会议上，再次异常大的加息可能是合适的。

柯冬铭认为，7月的会议似乎标志着一个转折点：美联储突然认识到过度的货币紧缩对经济增长构成潜在风险。尽管如此，美联储随后再次宣布大幅加息0.75%。

在他看来，货币市场的两个论断出现矛盾。

一方面，美联储7月会议传递的温和立场只是暂时的：通胀依然居高不下，就业数据依然强劲，拐点的出现还为时过早。事实上，在大部分美联储地区行长在8月发表的评论中，传递的正是这一主旨，而且肯定会影响市场预期。然而对其他人来说，出现拐点的种子似乎已经播下。

“我们认为美联储已开始作出改变，但改变将是循序渐进的。”柯冬铭解释，最重要的是，美联储的反应函数正在发生转变，更加重视包括就业情况在内的经济周期的“领先”指标，而不仅仅是“滞后”指标。

7月，鲍威尔重新提出了货币政策对经济的“滞后”效应的概念。这概念将是杰克逊霍尔全球央行年会的一个关键主题。鲍威尔应已在展望2023年，他不能忽视市场普遍预期的50%的衰退风险。近期历史表明，通胀将在衰退出现后大幅下降。

事实上，在美联储下月（9月21日）召开会议之前，此次鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的演讲将是市场解读未来货币政策方向的最后机会之一。

FXTM富拓首席中文分析师杨傲正认为，市场目前对美联储将加息50个基点还是75个基点存在分歧，利率期货市场显示，美联储加息75个基点至3%~3.25%的概率为58.5%。

那么，美联储加息50个基点还是75个基点主要取决于什么呢？

二

其实，目前为止，美联储仍在遏制通胀和稳定经济之间艰难抉择。柯冬铭亦认为，今年夏末，美国主要货币政策会议应再次面临著名的两难境地：增长还是通胀。

杨傲正分析，从经济基本面看，最新出炉的经济数据表现不佳。美国经济已处于技术性衰退（连续两个季度负增长）中，近日发布的多项数据更凸显出经济持续放缓压力。制造业和服务业PMI创两年多新低，均低于市场预期，其中服务业PMI录得44.1，跌至荣枯线下方；7月新屋销售按年率计算为按年率计算为51.1万套，亦低于预期。

经济数据疲弱，而通胀压力有所缓解（美国7月CPI同比上升8.5%，较上月回落），在这样的背景下，市场预期鲍威尔可能释放鸽派信号，市场或解读为央行将放慢加息节奏，预测下月的加息幅度为50个基点。殊料，事实并非如此。

实际上，对股市而言，据杨傲正观察，这两个月来，正是投资者对货币政策鸽派转向的预期驱动股市上涨，尤其是以科技股为主的纳斯达克指数（科技公司高投资、高增长，也需要高融资，所以对利率更敏感），该指数已自6月中旬触及的低点11，116反弹16%。

或许，这也使得股票市场对鲍威尔而言，是个次级信号？却不知，“你一加快收紧，我就死给你看”的华尔街“8·26”踩踏对美联储又意味着什么？

其实，美联储7月的议息会议“鹰鸽”兼具，但市场似乎更愿意将其解读为鸽派立场；包括此次的鲍威尔讲话，细究之并非无鸽，如其所言——“某种程度上，随着货币政策的立场进一步收紧，放慢加息步伐可能是合适的”，但总体放鹰，且据其表态反映出，美联储可能在较长时间内维持高利率，目前考虑降息还为时尚早。

在柯冬铭看来，接下来几个月，鲍威尔的态度极大可能依然模棱两可，但仍可能释放调整加息的信号。瑞士百达财富管理预计九月份的会议将加息0.50%，而如果劳动力市场没有立即出现预期的放缓迹象，下一次加息幅度可能又回到0.75%。此后，美联储可能每次会议放缓加息幅度至0.25%。

国盛证券首席经济学家熊园分析，鲍威尔的讲话释放出4点信号：

• 美联储已经对经济和就业放缓做好了充分准备，甚至“乐见其成”；

  
  

• 9月加息75个基点和50个基点都是可选项，75个基点的可能性更大；

  
  

• 目前考虑降息还为时尚早；

  
  

• 美联储放松立场，需要观察到通胀持续且显著的回落。

国盛证券认为，美联储政策立场可能最早在11月才会明显转向，后续加息路径更有可能是：9月75个基点、11月50个基点、12月25个基点、明年2月25个基点，之后停止加息，2023年下半年大概率会降息。并预判，美股目前仍处在“买预期”阶段，后续波动可能加大，但短期内持续下跌的风险有限；真正的风险在于流动性转向确认后的“卖事实”阶段，这一情况可能会在年底或明年初。

换言之，美股“8·26”暴跌也许只是小事件，更大的全球市场风暴还在后面？

但见，鲍威尔发言甫落，美股和黄金持续下跌，10年期美债收益率大幅震荡，美元指数持续上涨。截至当日收盘，10年期美债收益率基本持平为3.04%；美元指数上涨0.4%至108.8；现货黄金下跌1.2%至1738美元/盎司。CNH离岸人民币兑美元报收6.8944， 最低6.8980， 最高6.8494，多空博弈激烈，当日振幅达0.71%。

世界银行宏观经济、贸易与投资局全球局长马塞洛·埃斯特瓦奥近日撰文指出，美元一路高歌猛进，年初以来升值幅度达11%左右，美元兑欧元汇率20年来首次触及平价。8月26日欧元报0.9964（-0.11%），日元兑美元报137.64（+0.85%）。

而受上周多个美联储官员发表相对鹰派言论并打压了市场对放缓紧缩的憧憬，杨傲正分析，美元上周至今明显上涨，美元指数徘徊在108~109的高点，欧元/美元也再次创20年新低，相对而言，美元/日元似乎更能反映市场对美联储继续加息还是放缓紧缩的思考矛盾。

马塞洛·埃斯特瓦奥认为，美元持续走强的主要原因是对美元的需求强劲。经济展望显示，大多数经济体的增长都将大幅放缓。

与此同时，俄乌冲突引发了巨大的地缘政治风险和市场动荡。此外，创历史新高的通胀水平促使美联储激进加息。这些因素及其它因素促使投资者追求安全资产，他们退出欧洲、新兴市场等地的头寸，转而寻求以美元计价资产（显然需用美元购买）作为避风港。

而俄乌冲突引发了美元对新兴市场货币的初步升值，升幅大于2013年缩减恐慌和涉及石油出口国的历次冲突相关事件所引发升值的幅度。马塞洛·埃斯特瓦奥分析，市场继续预期美联储将迅速提高利率。在以往类似情形下，新兴市场都遭遇了危机，如上世纪八十年代拉美地区的“失去的十年”，上世纪九十年代墨西哥的“龙舌兰酒”危机（之后波及到了俄罗斯和东亚地区）。

由此，马塞洛·埃斯特瓦奥将“债务担忧+增长困扰+贸易难题”视为强势美元影响新兴市场的三种方式。“全球通胀超出预期（尤其是美国和欧洲主要经济体）正引发融资环境收紧。”国际货币基金组织（IMF）经济顾问兼研究部主任皮埃尔·奥利维耶·古兰沙在IMF《世界经济展望》（2022年7月）报告中指出，世界三大经济体增长正陷入停滞，对全球经济前景产生了重要影响。

通胀是一大主要问题。而自4月以来，全球经济前景明显趋于暗淡。全球可能很快面临衰退，而这距离上一次衰退仅过去了两年时间。

皮埃尔·奥利维耶·古兰沙警告，当前水平的通胀明显对现在和未来的宏观经济稳定构成了风险，将通胀压低至央行目标水平应成为政策制定者的当务之急。他解释，这对于新兴市场经济体尤为如此。各国必须妥善使用宏观审慎工具来维护金融稳定。如果弹性汇率不足以吸收外部冲击，政策制定者就应做好准备，在面临危机时实施外汇干预或资本流动管理措施。

三

当全球经济因为通胀高企、强势美元而“瑟瑟发抖”时，美联储是否也在反思？

正如，在杰克逊霍尔全球央行年会上放鹰的鲍威尔坦言“有三个重要的教训”。

他说，我们对货币政策的审议和决定，建立在我们从上世纪70年代和80年代的高波动通胀以及过去25年的低稳定通胀中了解到的关于通胀动态的基础上。特别是，我们正在吸取三个重要的教训。

• 第一个教训是，央行能够而且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任。

  
  

• 第二个教训是，公众对未来通胀的预期可以在设定通胀道路方面发挥重要作用。

  
  

• 第三个教训是，必须坚持下去，直到工作完成。

鲍威尔解释，美联储前主席保罗·沃尔克在1979年大通胀的高峰期说，通胀在一定程度上助长了通胀本身，所以恢复一个更稳定、更有生产力的经济的部分工作必须是打破通胀预期的控制。

当然，鲍威尔说，通胀现在几乎引起了所有人的关注，这突出了今天一个特殊的风险：当前一轮高通胀持续的时间越长，高通胀预期根深蒂固的可能性就越大。这就令我想到了第三个教训——那就是我们必须坚持下去，直到工作完成。历史表明，随着高通胀在工资和价格设定中变得更加根深蒂固，降低通胀的就业成本很可能会随着延迟而增加。

如此，曾误判通胀形势的美联储似乎铁定不惜增长代价去抗击通胀……

那么，曾经痴迷放水刺激经济的“瘾君子”真的会“戒毒”吗？判断美联储依然模棱两可的柯冬铭分析，中期来看，会出现两种情况：

第一种，也是我们关注的基本情形，即经济衰退导致通胀下降，继而需求下降，本身就是能源降价的结果。值得注意的是，美国每天1200万桶的石油产量对比欧洲更具竞争优势。鉴于经济需要时间去消化，美联储很有可能在今年年底开始考虑暂停加息。不过，现在谈论降息还为时过早。

第二种情况是，美联储在无法控制通胀滞后效应的情况下，触发价格与工资的螺旋式上升，因而在加息政策上“走走停停”；如果全球地缘政治依然混乱且大宗商品价格再次飙升，那么形势将每况愈下。在这种情形下，美联储必须保持灵活，在短暂停止加息之后，于2023年重新加息。美国的工资无疑在急升，但目前来看，工资上涨似乎主要集中在部分服务行业。

最后一点是，由于这种曲线倒挂在过去一直被视为衰退的触发点，并会连带出现货币政策逆转，柯冬铭解释，因此美联储一直迷信政策利率不应提高到10年期利率以上。不过这个门槛很可能在未来几周就会被跨过。不过，鲍威尔目前对此并不十分忧虑，他在讲话中提到收益率曲线确实出乎大家意料。

“我们很快就可以知道，到底是鲍威尔的务实常识方案，还是迷信历史的做法，才是可行的经济模式。”柯冬铭说。

“这些（三个）教训正在指导我们使用我们的工具来降低通货膨胀。我们正在采取有力而迅速的措施来缓和需求，使其更好地与供应保持一致，并保持通胀预期。我们将继续坚持下去，直到我们确信工作已经完成为止。”在8分钟的演讲中，鲍威尔刻意以这段话收尾，更显出其抵御通胀的决心。

现在，如果说，前期向好的股票市场对鲍威尔而言是个次级信号，那么，华尔街“8·26”的疯狂式踩踏，诸如“道指三个月来首次一日跌超1000点、标普和纳指均创两个多月来最大日跌幅，以及当日美国富豪的财富被血洗780亿美元”等已发生和未发生的极端市场反馈是否还会触动鲍威尔？

本文来自微信公众号：金融橙 （ID：Me-Finance），作者：欧阳晓红