怎么看中美利率倒挂和大市场的传言？

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，题图来自：视觉中国

今天来讨论两个问题，第一个是中美长期国债收益率的倒挂，第二个是关于那个建设统一大市场的文件。

实际上前者是问题的表征，而后者是问题的尝试解决方案。高速的增长期过去之后，很多时候你只能在几个次优解里面选最好的。最优解已经不存在了。实际上如果你去看共和国的历史，牵扯到央地关系的经济改革，从设想到落地往往是以5-10年来计算的。就像之前我们说的，政策的发行可以是迅速的，但自上而下的传导需要以年为单位的时间来进行合理的利益分配。

但也请不要误会，我不是想说这个统一大市场需要很久才能落地，我想说的是它是一个系列政策中的一环。它的出发点非常简单朴素：财权和事权必须统一。

我们先回到第一个问题上，如果没看错的话，现在意大利的十年期国债收益率已经快2.5%了。美国的十年期国债收益率已经在2.7%以上，我自己的看法依然是：这是一个情况更复杂一点的2018年冬天，但美债这个收益率点位是很难站得住的。

最简单的逻辑是，联储很鹰派的一个逻辑是在于他们觉得失业率可以在低位保持很久，但这其实不被历史数据所支持，大部分时候失业率都是一个尖底。

但这并不意味着联储不会加息，曲线已经是这么个扭曲的形状了，短端利率上其实对于金融市场的冲击不如长端。

可以看到，和2007、2018年类似，美国各个期限的长端利率都已经突破了所谓的R-Star，意味着如果要继续走高，我们必须看到一个40年趋势的打破，不是没有可能，但这种长周期的东西一定是要做右侧的。

宏观投资里面有一个新手经常踩雷的地方，我自己曾经也深受其害，就是沉迷宏大叙事的人喜欢做左侧来表征自己的优越感，但实际上宏大叙事最赚钱的地方反而是右侧。

十年前的我每次看到有人说要选那种穿越周期的PM，我总觉得有志不在年高，现在这几年我慢慢意识到，人与自己的和解，对于世界的包容，是需要时间的。这种包容自己不完美，理解世上事不如意者十之八九，是需要一些遗憾和失败作为养料来培育的。所以确实这是需要时间的。

如果我的读者们还很年轻，我不指望大家可以马上理解这一点，但我希望可以给大家一些平和的心境。至少在研究或者捣鼓钱的时候，你应该平静一点。球场上暴力一点我觉得没有什么问题。

现在我们还没看到美国利率长期上行的右侧事件，有哪些潜在人选呢？薪资的不断增长是有可能的，薪资-租金-CPI的循环一旦进入很难改出。但企业盈利目前在弱化，2022年要说这个故事太早了。Again，我一点都不反对宏大叙事，但我想说的是，如果你在看一些10年的机会，那么你至少得有等2-3年的耐心。

美国的制造业回流？也是有可能的，但这个东西动静很大，很容易做右侧。

美国的新能源投资，风电光伏氢能其实美国的禀赋都不差，但欧洲和中国是因为能源安全来投资，美国页岩油政策在看得见的未来估计就会有反复。

所以回到上面那个图，我不是觉得美国利率就一定会走低，但如果要我相信它走高，我可能想先看到下面这两个东西。

美国制造业产能继续开始增长，过去20年没增长了，这个东西不太可能一直不变。

缩表成功，可以看到，历史上联储多次尝试缩表（或者说结束扩表），只有鲍威尔在2018年成功了3个季度。目前联储的计划是这个虚线，看一眼就知道这个虚线和过去的历史完全对不上。

所以我自己觉得，即便我对长期通胀有信心，我也不会在这个地方去空美债，我甚至觉得可以买点。

回到中国的问题上。

2012年后中美利率又倒挂了，第一个问题就是，这是个短期现象还是个长期现象。

短期有短期的解释，美国太鹰派，中国经济被疫情干扰。但我其实相信这个故事的长期说法，中国在2008-2020年，上了世界上最多的杠杆，而且是让企业和居民部门上杠杆。

这里有个小TIPS，如果是政府部门上杠杆，利率是会降的，因为政府会想办法和央行合作，让自己的长期利率开支维持在一个稳定区间，如果是居民和企业上杠杆，利率就会高，因为本质上这就是让企业和居民去补贴银行。

这个故事很难继续说下去。所以在未来，中国无论是政策端、居民意愿还是企业盈利，都不支持重复一次2008-2020年的债务狂飙，那么中美利差将来要走阔，更可能是美国跌得更多，我自己是不指望中国利率可以回到3%以上的区间。

我想到巴菲特的一句话，投资中最重要的是常识，但实际上，常识这个东西，知道就不容易，践行就更难，比方说举个例子，随着GDP的增长，GDP增速慢慢下降就是个常识，但这个常识有很多精髓的细节。

比方说日韩发展模式，GDP的下行是台阶式的，西方发展模式，以新加坡为例子，是周期性+冲击式下台阶。

其中的原因非常值得各位思考，与今天的主题没有什么关系我也就不做蛇足。

那么回到最开始的部分，大一统的市场是什么呢？

财权和事权的统一带来更高的效率，到底是统一到中央还是统一到地方，其实各有各的好处。这个没有定数，但分散总是不好的。比方说分税制改革之前，金融系统全都是中央的，金融系统放出去的贷款全都变成地方的增值税，监管的时候，中央和地方对于贷款的看法完全是相反的，那就没法做事情。

1994年之后，开始考虑财政纪律，加上金融危机，改革开放初期治理难度直线上升的时候，很多琐碎的事情是被交给了地方去完成的。这个过程带来了两个结果：

• 有很多地方管理条例各自为政；

• 地方必须想办法开源才能进行管理。

1995年的时候广东省就提出过，自己的事情一点没有变少，增值税全没了，将来要怎么扩大税基。当时他们的想法还是在农业税上做文章，当然几年后他们就发现土地财政这个道路。

所以2000-2020年，中国其实很多事情是，地方土地财政拿钱，地方政府处理问题，中央保持大政方针。事权和财权是统一的。

之前说了，这个故事对于企业和居民是不利的，因为利率很高，中国人民耐受度又很高，所以大家内循环也做不起来，也都活的很辛苦。

现在不管因为什么原因这个循环可能要变了，土地财政的路子可能走到头了。中央财政还有很大空间。

这时候中央一看，将来钱都要我出，这点可以认，因为砍掉了土地财政，我发专项债，合情合理。但财权从地方的土地财政变成了中央的财政赤字，事权依然在地方，这个是行不通的，也是不合算的。

所以我看到很多解读说，这意味着市场经济要没了。我觉得他们可能没有理解过，政府和市场的关系中，最重要的一点在于，市场是逐利的，所以市场是有一条主线的，无论张三李四王五，它都是逐利的。

政府是平衡的，是制约的，所以政府和市场的合作中，很难出现完全消灭市场的情况。但谁来和市场打交道，这是个核心问题。将来更有可能是，中央会直接和市场打交道，地方的国有企业可能面临更大的竞争压力。

其实这点券商是早就体会到了，国内有个特色是每个地方都有自己的财经系统有自己的券商。过去几年中金中信的故事，会在很多领域再发生一次。

最后，时代的车轮滚滚向前，对未来悲观毫无意义。这是一个新时代的开始，它没有过去那么好的增速，但绝对不是没有机会。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望