本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，头图来自：视觉中国

2010年，由诺亚财富旗下资产管理平台歌斐资产发起的股权母基金被视为市场化资金参与股权母基金投资的开端。随后的十年，母基金“遍地开花”。

然而，如今随着中国LP群体的愈发成熟，尤其是超高净值个人和家族等LP愈加重视增强自身的投资能力，纷纷采用母基金+直投的模式。市场化母基金的生存愈加艰难，几乎处于“团灭”状态。

尽管一些市场化母基金仍在积极自救，但前途依旧迷茫。

“兜里没钱了”

在一次活动上，一家小型GP的投资人试图寻求某市场化母基金的投资，然而却未得到明确的回复。事后，这位母基金合伙人尴尬地道出原因，“不是不想投，实在是‘兜里没钱了’”。

募资难，对于市场化母基金而言，是一道难以跨越的鸿沟。一家脱胎于中国某著名大学旗下产业平台的母基金本来要在2021年初落地一期10亿人民币的新基金，但因种种原因，往后推了又推。

据悉，如今，LP对母基金的出资速度越来越慢了。一位市场化母基金合伙人曾在接受媒体采访时，无奈地表示，原来一些高净值客户可能需要考虑一两天，但现在则需要考虑两三周甚至更长时间。“因为客户要综合评估品牌、产品、售后等情况。”

尤其是一些市场化母基金，常被形容成是一个“没爹没妈”的孩子——一没国企背景，二无财团大股东，需要拼着刺刀在市场上自己独立战斗，能活下来已很不易。一旦缺水断粮，又没有可靠的靠山，存活的几率几乎很小。

雪上加霜的是，2018-2019年，一些市场化母基金的“金主爸爸”，如一些上市公司也面临资金紧张的窘境，甚至还需要反向跟母基金借钱。

伴随着母基金的弹尽粮绝，一些欲寻求募资的GP也是“欲哭无泪”。某些GP为获得母基金投资，甚至想主动帮母基金募资。

LP诉求各不相同

市场化母基金的LP包括上市公司、大型央企、民营企业、银行理财端、高净值人群等，其中又分为国资市场化母基金和民营市场化母基金。而不同的LP有着不同的诉求，这对市场化母基金的募资而言亦是一大难题。

第一，如果母基金引入政府的钱，政府又有“反投+落地”要求，再结合其招商引资的属性，又影响了投资收益最大化。但如不要政府的资金，规模又不足；

第二，国有企业一般会要求有产业链战略的配合；

第三，社保基金出于对风险的考量，通常对一级私募的配比非常低；

第四，保险资金、银行理财子公司资金，虽然资金量大且来源稳定，但其对母基金业绩要求较高，甚至需要主动管理；有些需要穿透底层资产，这无形中又对市场化母基金的募资造成了一定的影响。

另外，银行资金的时间期限不长。再加上2018资管新规的出台后，银行的资管规模连续两年下滑，不断萎缩，银行自身“募资”都较难。特别是理财资金因“多层嵌套”、“期限错配”、“资金池”等受到严格监管后，无法继续向股权市场“输血”，这导致了一些以银行理财子为主要资金来源的一些市场化母基金“断粮”了。

第五，民营企业和高净值人群的资金亦“慢慢后退”。

2018年，在金融去杠杆、再融资政策及资管新规等多项政策影响下，原本靠着银行贷款来做投资套利的上市公司，融资渠道也在不断收缩，融资成本不断攀升，导致资金缺口很大，出资能力不足。再加上国际局势的影响，A股、港股不断动荡。这使得一些上市公司处境艰难，一些中小型民营企业甚至直接破产，高净值人群财富缩减，更加影响了市场化母基金的募资。

一位原市场化财富类母基金合伙人对此表示担忧，具有出资能力的上市公司群体将会越来越少。

LP被深深“伤害”过

“我再也不相信任何母基金了。”2018年，一个主流财富类母基金LP曾通过该母基金间接投资了一个项目。然而，这家公司将借款包装成应收账款，结果一年期借款到期之后，该公司没有如期归还。投资人这才发现，原来这是个自融项目。

“以后别跟我提什么理财赚多少倍的故事，如今遇到这种人我就躲着走。”该投资人愤慨地说。

事实上，并不只有这一个投资人“踩雷”。2015年由于权益市场波动，LP对股权类的担忧导致其投资意愿降低，该财富母基金为募资基金，开始扩张资产类别，发行了很多债券产品。没曾想此类产品频频暴雷，令该母基金名誉受到很大损害，更减少了投资人的信赖和出资。

事实上，一些财富类机构由于在发展过程中比较粗放，盲目扩张，忽视了管理能力等，导致其信用不断恶化。2018年，随着很多财富类机构频繁暴雷，政府出台了严厉的监管措施，禁止“错配”“自融”“挪用”“资金池”的监管禁区导致无数财富湮灭。

其次，LP对母基金的收益也日渐不满。根据某研究院2019年一份调查统计数据显示，市场化母基金中有50%累计DPI（基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例）为0，40%的市场化母基金DPI在1（含）-2之间，只有10%的市场化母基金DPI在2（含）-3之间。

对于那些没有太多投资经验的LP来说，“被各种割韭菜，挺惨的。”

“如果母基金不能带来足够好的回报，自然就会被市场淘汰掉，没有任何人可以救你。”盛景网创始合伙人杨昊飞在一次公开场合表示，足够好的资产质量，才能换得投资人的信任。

另一方面，由于A股、港股、美股收益收窄，再加上一二级估值倒挂，经济的不确定性导致高净值人群对资产配置更加谨慎。

“达不到投资人的预期，投资人为什么还要给你钱？”前海股权投资基金、前海方舟董事长靳海涛曾在一次峰会上表示。

第三，重复收费的模式不被LP普遍接受。“母基金需要双重收费，还不如自己做直投。”许多家办对《家办新智点》抱怨。毕竟，双重收费大大增加了LP的成本，这并不划算。

第四，投资期限太长、流动性差。一般而言，市场化母基金存续期普遍在10-15年，许多LP并不喜欢这种流动性差的投资产品。

譬如，一些民营企业家LP群体，对风险的接受度较高，想要博得高收益，然而大多难以接受10年以上的投资期限。

第五，LP对税率不满意。许多LP认为，持有5年以上的资本，需要承担长周期的不确定性和较差的流动性，然而，他们却还要付高额的税。

除此之外，国家对高净值人群投资门槛也在不断提高。随着2017年和2018年各项政策的出台，监管对于高净值个人的资格认定难度和投资门槛也不断上升。同时，在对自然人投资者销售过程中，应对投资者进行告知和警示，且需全程录音录像。这意味着，财富类母基金又损失了一些投资者人群，且投资监管更加严格，势必会让一些高净值人群“望而却步”。

以上种种原因都导致市场化母基金募资变得愈发艰难。

投不进，退不出

此外，市场化母基金还面临着“投不进，退不出”的生存困境。

第一，市场化母基金有“双盲池”风险。市场化母基金并非长期在一线，无法第一时间获悉市场行情，离项目就隔了一层，欠缺对项目未来发展前景的敏锐度。本来中国很多投资人都不喜欢投盲池，而母基金更是“盲池中的盲池”。

第二，许多市场化母基金很难投到好的项目。

2014-2016年，母基金投基金的难度相对较小。选择布局一些明星基金，或者明星基金分立出来的一些明星投资人，这是母基金一种比较普遍的策略。但如今这种优质明星基金越来越少，再加上本就处于“断粮断水”状态，未来，许多市场化母基金能够投进高回报GP的机会也越来越少。

另外，由于许多LP没有足够长的投资时间，市场化母基金便无法成为耐心资本，去对接一些顶级的GP，最终导致无法赢得高回报。

第三，退出难。

2019年的一份调查问卷显示，多数受访的市场化母基金表示子基金退出不畅，延期情况较为严重，退出压力持续升级。

虽然目前很多市场化母基金主动求变做S基金来解决退出难题，但S基金尚不成熟，仍面临着估值问题、信息不对称问题和底层资产等问题。

譬如，某财富母基金从几年前就开始发行了第一期S基金，但这种状况在LP看来，反而是在向市场传递一种“撤退”的信号。

“在财富类母基金中，该母基金算是最好的，但现在只剩下S基金，而S基金也仅限于内部流动。如今母基金也是越做越窄。”某母基金合伙人对《家办新智点》表示。他认为，该财富母基金做S基金虽然是母基金对商业模式的一种探索，但做了那么久，S基金平台还是没能“跑出来”。

第四，投后管理能力不足。

“实际上母基金不能光是投，更重要的是做投后管理。”某市场化母基金合伙人在一次公开场合表示。但现在很多母基金在投后管理上，不仅面临着人才不足的境地，也缺乏对整个GP投资过程中策略的宏观把控、行业系统布局以及项目退出后的综合管理。

当母基金交卷的压力逐渐增大的时候，一些募资难、投资差的民营市场化母基金似乎已集体“阵亡”。

路在何方?

随着市场化母基金的生存环境愈加恶劣，一部分已“阵亡”，剩下的仍在“自救”。除了不断拓宽资金来源外，一些市场化母基金还通过补充业务，以求“保命”。

比如，一开始母基金就只投基金，现在开始采取“PSD策略”，即多元投资基金（Primary）、二手份额 （Secondary）和跟投（Direct Investment）；有些市场化母基金已经完全不做母基金业务了，转做直投；甚至有些市场化母基金成为了政府引导基金管理人。

然而，自救之路也充满艰辛。

首先，并非所有的市场化母基金都具备直投能力。“如果母基金采用的策略和方针和直投基金采用的方针几乎一致，你可能认同直投，也不愿意认同母基金。”国都创投总经理华伟在一次峰会上称。

“即使从被动变为主动，现在自己管资金，做直投，但也不一定能赚钱。主要是自己管成本也高，且也没产业背景，很难拿到好项目。”一位私募股权机构的IR告诉《家办新智点》道。

其次，市场化母基金面临着人才不足的问题。当前我国大部分母基金的管理人都不具备在一线运作直投基金的成功经验。

再次，优质项目越来越少，竞争更加激烈。

最后，S基金在国内发展尚不成熟。

如今活跃在市场上的母基金还剩下市场化国资、家办、产业资本等。其中越来越多的超高净值个人不再满足于交由母基金“躺平式”的财富管理模式，而是通过设立家族办公室或家族式母基金的方式进行主动的财富管理，它们常采取母基金+直投方式，进军私募股权市场。

譬如，成立于2016年具有家族背景的某家资本，就是采取母基金+直投模式，主要专注于早期投资，投资范围覆盖消费升级、TMT、人工智能、泛娱乐、在线教育、大健康等领域。

再譬如，另一个家族背景的母基金，采用母基金+直投的模式，聚焦投资于中国新经济、新产业，主要包括生命科学、企业升级、硬科技、新能源等领域。

如今，市场化母基金的黄金时代已去。“新事物不断产生，就会有旧事物不断消逝”，这是亘古不变的市场规律。

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