险资的钱，如何拿？

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），整理：张楠，题图来自：《华尔街之狼》

在当下“募资难”的环境下，险资无疑已经成为股权投资领域中，越来越重要的一股出资力量，政策鼓励下、无论实在出资意愿，还是在绝对金额、期限上，险资都是GP当之无愧的“理想LP”。

然而要拿到险资的钱可不容易，险资也有自己的“既要又要还要”。

在“募投管退”四个环节中：募，多数险资希望GP能够根据自己的投资策略，有针对性的与合适的险资沟通；投，GP是否有自己的核心投研能力，能否在当下热点不断变换的状态下，不跟风而坚持投资策略；管，能否与险资LP保持持续、有效的沟通，提供有针对性的信息和数据，“就像夫妻长期过日子”；退，能否将退出落到实处，在当下固收等资产收益下滑的环境下，平滑险资收益，保证险资的长期出资能力。 

在由投中信息、投中网主办的“2023中国投资年会”上，在投中信息创新业务部总监吴浠主持下，长城人寿资产管理中心负责人胡坤、中美大都会股权投部负责人王冠、中信保诚资管公司股权投资事业部总经理詹博就《险资松绑——长期资金进场的想象与现实》这一议题，进行了精彩讨论。

以下为现场探讨实录： 

吴浠：各位现场的嘉宾以及线上的嘉宾，大家下午好！非常感谢大家能够参加投中信息的这次年会，我相信在中午之后，大家有点食困，但本场环节邀请到了非常多重磅的活跃险资参与讨论大家非常关注的一些话题，我也相信险资的力量一定是“寒冷的春天”里的一股暖风。

近些年来，险资出资的长期性和市场化受到越来越多GP的关注。昨天我和一位险资的朋友聊天，他提到险资也有自己的既要、又要、还要的要求，我觉得也是非常契合今天的主题“险资出资的理想和现实”。

刚好有这样的机会邀请到了四位非常活跃的险资股权相关负责人，他们分别是长城人寿资管中心负责人-胡坤总、大都会的股权部负责人-王冠总、中信保诚资管公司的股权事业部负责人-詹博总，非常感谢各位，非常希望在接下来的一个小时里，能够通过我们的讨论在下述三个大方向上有一些答案。 

第一个方向，保险股权出资对于资金充实度有多少影响？

第二个，保险资金的审美和偏好？

第三个，保险希望GP如何更好地服务于保险机构？

首先有请各位对自身和自身的机构进行介绍，谢谢！ 

胡坤：谢谢主持人，非常高兴下午和大家有一个交流。 

我是来自长城人寿保险公司资管中心的胡坤，我们公司是北京西城区国资委下属金融街集团的一家寿险公司，2005年成立，现在总的规模有800亿，算比较小型的寿险公司。

这几年得益于整个环境，包括政策的调整，原来有一些短期的产品，这几年负债端产品的期限越来越长，整个资产配置（包括）固收、股票、非标、股权、不动产，配置的周期相对长一点，股权对于寿险公司来说，是非常重要的提高收益的一类资产，靠牺牲一部分流动性提高资产配置组合的收益，确实是既要、又要、还要，偿付能力也是比较强的约束条件，非常高兴和大家继续深入交流。

王冠：非常荣幸能参加今天下午的圆桌论坛，我是来自中美联泰大都会人寿的王冠，近年来股权投资在服务国家战略、支持实体经济、推动科技自立自强和加速产业升级等方面起到越来越重的作用，所以我们也非常愿意在股权投资领域继续深耕和参与。 

公司从2021年开始股权投资，但是我们团队可以称得上行业的老兵，参加投中的论坛也是从2010年左右开始，也有很多熟悉的机构，我们也能看到这些年随着股权投资行业不断地发展，也涌现了一批又一批的新型活跃机构，我们也非常愿意在新的环境之下，与股权投资机构开展深度的业务交流与合作。谢谢！

詹博：各位投中论坛的投资人朋友和投资机构，大家好！我是詹博，来自中信保诚资管公司，负责股权相关的投资工作。中信保诚人寿是一家中型的寿险公司，我们的股东结构是五五开，中信集团和英国保诚集团合资的中型寿险公司。 

我过去一直做直投和FOF相关的股权投资工作，从业过程中感觉到整个股权投资行业对于长期资金的期待和一些积极的变化。主要体现在监管的政策导向，各大型国家级、地方级政府基金出资平台的设立，再到整个保险行业内，对于股权类投资的关注度和配置比例的逐步提升，股权投资无论对于给投资人带来投资回报的层面，还是对于中国目前产业升级、经济结构转型，都起着重要而积极的作用，可以说于公于私（民营机构），包括对于财务投资人都是非常好的配置时机和窗口。我们希望通过投中这样的平台能够更多地和大家交流、相互学习，谢谢！

吴浠：非常感谢，通过刚才的介绍，我们大概已经能够看出，各家保险股权结构都会有差异，但是整体的诉求、战略方向是非常类似的，今天第一个问题是比较宏观的。各位认为险资的参与，能够多大程度地改善创投市场长期资金不足的问题？还是从胡总先开始。

胡坤：确实最近有些交流，大家都觉得长期资金很缺乏，资本在任何一个国家、任何一个时期都是缺乏的，长期资本会更加地缺乏，这是一个大的概念，不会指望它是便宜的钱。

我个人觉得险资短期来看，会有一些钱来投这个方向，但是指望它短期有多大的规模，突然有急剧的增加，还是不那么乐观，整个保险资管的规模大概二十七八万亿，未来很快会突破三十万亿，但是因为保险有很多监管的要求，权益类的配置有30%的比例，可能有25-45%，根据偿付能力有个波动，大概有30%的上限，这里面包括一级和二级。

我们从公司2016年开始做私募股权投资，做LP。刚开始投得挺重，在比例来说，当时接近总资产的10%，现在陆陆续续有总资产规模增加，还有原来退出的，一级市场占了7%、8%的比例，这个比例已经相当高了，二级的比例有百分之十几，20%左右的比例，占权益上限挺高的。

别的险资为什么会配股权？因为对收益的要求，但是对偿付能力要求又很高，特别是偿二代的二期工程对偿付能力要求，消耗更高。

各家中小型的保险公司补充资本是非常迫切的事情，有两个约束：（1）资金运用的比例有限制。（2）偿付能力消耗又会进一步提高对私募股权基金投资的要求。 

资产还是欠配的，因此会持续配私募股权，但是配的要求和提的门槛会越来越多，市场上真正有效的供给（私募基金管理人）并不是那么多，所以整个市场金额还是会增加，但是它（保险）对一级市场有多大的贡献？一级市场太大了，险资在里面贡献的绝对金额并不那么乐观，而且要求又那么多，各个符合险资合规和偏好的GP能够拿到钱再分下去也是挺难的事。

吴浠：我理解，保险整体需要覆盖负债端的现金流，所以可能对投资端的现金流确定性也是有高的要求。此外，偿二代对于资本金消耗的要求，也会限制险资对外出资的活跃度。 

王冠：数据显示，截至2022年底，全市场保险资金总规模达到25万亿。其中有超过5600亿已经投到了股权投资的行业中，规模同比增长10%，目前全市场中有超过50家以上的保险机构已经开展了和股权投资机构的合作。从长远来看，我们认为还有比较大的空间，保险机构和股权投资机构还能够继续深入合作。

从久期配备的角度考虑，股权投资是长久期的资产，同时收益波动性相对较小，适合保险资金配置。所以从配置策略角度来看，股权投资是非常好的保险资产配置品种。

另外保险机构覆盖的股权投资品类比较多，有时会以更高的视角，某种程度上也能够对GP起到一定的建议作用，所以从这些角度来看，股权投资机构和保险机构有非常强的合作点。

吴浠：我追问一下，中美大都会整体的股权私募配置比例以及未来的提升方向。 

王冠：因为我们是从2021年开始境内间接股权投资业务，所以我们还是会有一定的空间来做。后续我们会根据监管的要求，在有效把握风险控制的前提下，有条不紊地推进股权投资领域的业务。

吴浠：詹总来聊聊。 

詹博：前面两位同仁对于整个保险行业共同面临的问题都已经阐述得很清楚。中信保诚目前在一级股权配置，在2000亿多总规模上大概会占6-7%的比例，可能在整个行业内算是比例相对高的位置。

中信保诚的股权投资大概也是2016年起步，一般一支股权基金的生命周期大概是五年起步的投资期，到第五年至第十年逐步有DPI的回流。我个人的理解，随着一些早期投的项目成熟，逐步保险公司的股权投资也进入“募投管退”的后两个”管和退”的阶段，保险公司会逐步释放出一些新的投资额度，一定程度缓解当前偿二代工程下，保险资金风险资本占用较高的困局。

从保险行业整体看，保费的增长进入到相对瓶颈期，固定收益类资产的收益率有下降的趋势，仍有很多保险公司的股权类资产配置比例是欠配的，这样的保险公司如果能够满足偿二代工程的相关监管比例要求，我觉得他们会逐步加大对一级股权投资的配置。

对于一些有相当股权资产配置的保险公司来说，可能逐步通过一些二手份额的交易，退出回收一些现有股权投资，另一方面也可能通过S交易，缩短一级股权收益的回报周期，从而更好地、更多地和GP建立合作。

我个人理解保险公司一旦和一家GP建立了合作，通过财务上的回报、业务层面的沟通达到了好的合作效果，保险公司大概率，尤其是寿险公司，会一期又一期地投下去。我们目前很多合作的GP都投到了第三期基金。从这个角度来看，确实险资是一个长期的资金，会是一个活水，但是需要一些政策、制度、监管等等方面的支持，能逐步地、更多地把险资这类长期的活水注入到支持实体经济的股权投资中。谢谢！ 

吴浠：谢谢詹总。刚才提到非常重要的一点，也是很多GP关注的，险资每一年新增投资的资金从哪里来？詹总提到是存量基金的到期以及新增的保费。第二个，和某一家GP的深度合作，可能对于创投市场长期资金的补足是非常重要的部分。 

其实几位嘉宾都反映出了对保险资金进场的乐观态度，可能对于规模不同的保险机构而言，对于间接股权投资配置的活跃度不一样，小的更加积极一些。 

接下来的问题可能没有那么宏观，我想让大家谈一谈，分别偏好什么样类型、特点的基金？

吴浠：谢谢，对于GP覆盖赛道的关注，也提到了更关注赛道精准型GP，对于“既要...又要...还要...”，既要DPI，又要IRR。接下来有请詹总谈一谈想法。

詹博：“要，还要，又要，更要”的说法就不赘述了，大家的想法类似。现在到了股权投资发展的某种瓶颈期，刚刚孙总提的很多想法和观点我非常认同，具体怎么实现？我思考的更多是怎么往前再迈一步，解决当下的问题。

中国的退出方式主要就是通过IPO，而在全球范围内，一级股权的老份额交易是更主要的一级股权退出方式，真正考验投资人的是，在一级市场转让过程中，并没有那么强的监管和信息披露的要求，一级交易者怎么能认同股权类投资资产的价值，这种交易一定程度上会缓释GP的基金到期、延期再到期的问题。

对于险资来说，投资的股权基金久期相对更长，但每一期基金产品生命周期仍然是有期限的，产品到期之后如何促成交易，交易过程中如何定价，新的投资人、老的投资人如何进行利益的划分？这里面既有接续基金的逻辑，也有S交易的逻辑，能够让老的LP拿到不错的IRR退出的逻辑，把MOIC账面最终兑现到当时当下的现金折现的逻辑。

但最难最难的其实是如何去定价、如何去估值、如何把未来的图景中的MOIC折现到当下，怎样的折现率合理合适，这些是真正考验每一个投资人眼光、实力、能力的东西。

中国私募股权市场大概五年一个小周期，五年投、五年退，哪怕基金再延长个三五年，还是到那个节点了，不能再按照上一轮估值讲故事了，是要给项目继续输血，交给下一个投资人拿在手里，还是老LP接续最终等待企业上市，而又或是新投资人成为接盘侠砸在手里？可能是当下每一个机构投资人不得不面对的问题。 

吴浠：我能否理解您更偏好对于当下的情况显著有自己独有认知的管理人？ 

詹博：GP对投的资产组合和项目有信心是一方面，有办法卖掉是另一种能力，找到其他资金能一起把某个可能当下存在一定问题的资产，想办法让它继续成长，变成好资产更是一种强大的能力。真正的”募投管退”，”管和退”有多少GP有信心说我做的足够优秀，这很难，真的很难。我相信冠总特别有发言权，刚才冠总也提到了“管”和“退”。

王冠：股权投资是人的生意，核心点是要看管理团队是否足够优秀，如何看一个团队是否足够优秀呢？比如刚才詹总讲到的认知，我们跟很多投资机构会聊策略，会做仔细的聆听者。 

当讲到策略的时候，很多投资逻辑是很高大上的，但高大上的策略是否能够经得过市场验证，是比较重要的问题。当投资机构制定完策略之后，再到真正投资项目的时候，是否有效遵从了投资策略？比如说可能会在实操过程中因为种种原因，所投的项目跟制定的策略并不完全一致，我们也想了解这背后是为什么。

当然，除了投资策略外，投后管理创始合伙人是否能躬身入局非常重要。一方面，要加强对企业的投后管理，避免被投企业在经营发展中犯不该犯的错误。另一方面，投资机构的负责人是否在一线，没有调查就没有发言权，让听得见炮火的人来做决策。希望合伙人和中生代创投从业者，能够真正深入行业，强化自身认知迭代。

除了认知外，还有几个特征会非常关注。近些年都讲到一、二级市场倒挂，其实投资风控很大程度上是对估值的把控，再好的项目如果投贵了也不是很好的项目，所以，投资纪律性非常重要。另外，投资是一场孤独的旅程，团队坚韧性和毅力非常重要。

最后，永远要敬畏市场，保持一颗谦逊之心，LP、GP同样要有一颗保持敬畏之心，过去的业绩不能代表未来，过往的经验在新的形势下是否还能有效进行适应？我们希望大家能够踏下心来，迭代认知，永远对市场怀有敬畏之心，这些都是我们非常看重的点。 

胡坤：前面几位嘉宾说的很好，我非常赞同。其实保险里还分寿险、财险、养老险、国有控股、中外合资、民营的背景也不一样，基金管理人筛选基金的背景也有不同。 

第一，业绩。业绩是“硬通货”。比如说DPI、IRR到底是什么时候，要什么东西，要多少？不太一样。

未来几年，寿险公司的净现金流都是增加的，对DPI好像没有那么直接的诉求。为什么又要看这个指标呢？怎么看呢？为了验证估值和收益是不是能够实现，数字能不能支撑。这几个数字到底是什么关系？有些管理人说我的DPI很好，但要综合来看，要大家深入进行分析。 

基金管理人对业绩要有管理的能力，最上面险资大类配置，固收、一级、二级、不动产是大类配置下来，我们自己在股权方面也有再往下的配置结构，股权每年要实现多少，投多少，什么时候拿回来钱，有行业阶段的配置。 

每个基金，管理合伙人会管理基金到什么时候，实现什么收益，实现多少，未来退出期限，会根据基金规模、策略、LP结构属性和要求，管理基金是“组合经理”的角色。

第二，风险。都会问基金管理人一个问题，你这只基金或者所有基金规模加起来损失、失败的项目有多少？这要具体看，有些早期项目可能失败会高一点，晚期的成功率会高一点，会看底线风险到底能不能兜得住，赚钱多少是另一回事，要能够止损、挽回损失，风险控制能力背后有很多综合数字。 

第三，机构化。希望管理人有机构化的能力，是机构化运作的视角，有很多行业里的“老司机”，本身是经历过机构化周期，也见过机构是怎么样管理的，拿过机构的钱，这波人能够稳定地在一块儿共事过很长时间，机构化运作的模式对接起来，大家也知道话语背后的意思是想要什么东西，沟通的效率更高一点，更容易理解一些。

吴浠：胡总提到了DPI、IRR都得看，其次管理人对于业绩管理的能力，因为险资投资端需要看负债，如果管理人能很好地管理自己的DPI，对于险资未来负债端覆盖会有更高的确定性。其次强调了管理人机构化运作，对险资对接非常重要，非常感谢。

现在市场有国资、引导基金、家办、母基金等出资人，从险资角度出发，和其他LP相比，有什么额外不一样的诉求？

胡坤：地方引导基金很明显要求返投，这是非常明确的标签。保险资金作为财务投资人，没有这方面的要求，单纯追求财务目标。像投资私募股权基金一般会用到传统账户、分红账户的钱，期限不是问题，六年、八年、十年、十二年，都还可以接受。 

可能有点特别的要求，有些财产公司保单每年期限的很多，每年也会出很多现金流，对DPI的要求会比寿险公司要求更多一些。短期投可能IRR数字很高，但长期下来也就追求行业的平均收益率，股权方面就（百分之）十几的收益，最终还要看项目本身。 

现在同业很多公司刚刚开展股权不久，其实可以把投资机构当做实业公司考量。本身实业公司营销、研发、后台管理、风险是有核心竞争力的，投资机构也要认为（自己）是做实业的机构，不要觉得我是资产管理机构不太一样，要找到自己的核心能力。不要说你学习能力强，会牢牢抓住每个市场的风口，我个人不太相信（这点）。

机构都有从上往下配置的逻辑，不会短期做大的调整，既然机构、企业长期发展的话肯定会有自身长期定位，会有自己核心的竞争能力，把自己做好，做的和别人不一样，有自己的特色就可以了，自然会有LP喜欢你，看上你。大家看上眼过日子，只要你拿到你应该拿的那部分钱就足够了，市场上的钱足够多，不要想着所有类型的LP都捞进来，不太现实。 

王冠：作为投资人，大家相同的诉求是希望股权投资机构能够创造持续稳定优异的业绩，从不同点来讲，保险资金属性会根据监管要求在投后管理、偿二代方面，希望基金管理机构在投后继续加强跟险资的密切联系，定期对基金情况及底层项目进行复盘。 

另外投资机构也要根据市场的情况，除了主基金之外，更多关注是否有好的二手份额的交易。保险同业也会根据市场需求，看是否有好的跟投机会，这些都是保险同业的相关诉求点。 

吴浠：非常感谢冠总，强调了投后管理、S基金和跟投机会。

詹博：我会想稍微远一点的图景，有一类资产是保险公司很喜欢的，希望有长期股权投资的持股，能够成为业绩优异，有稳定商业模式、盈利能力的公司的长期股东，比如有很多保险公司是地产公司的股东。过去改革红利、土地红利导致地产行业是长期稳定向上的，下一个值得保险公司长期持有的股权是哪一类公司？我也在思考。

我们跟VC合作，跟创投、PE、并购基金合作，一点一点投到企业的不同阶段，未来中国产业升级转型，应该会有能够替代房地产这样“巨无霸”的好的产业链的优质公司，也许保险公司适合做它的长期股东，这类公司在哪里？什么样的投资机构能带着我们一起看它们长大？甚至有一天可能VC退出、PE退出、并购基金退出，保险公司是买方，也许到那一天，资本市场可能进入到了我们想看到的非常成熟、非常美好的愿景。

吴浠：詹总对长期远景进行了构想，希望能够做LP长期的朋友，做项目长期的朋友。

对于业绩下行风险的厌恶，业绩上行是可以的，以及务实的长期主义，以及协同的方向提出了更多想法。最后一个问题，想听听保险对于GP如何反向管理LP的问题，也就是说GP如何适应险资对安全性、当期收益等一系列指标的要求。 

詹博：我想到的点和现实生活有点近似，比如说向上管理您的领导（无论家庭中还是事业里），总结下来的方法大概是话不说满，最终看到的结果是超过我给你的预期的。无论是我做相应投资，还是我的合作伙伴，希望尽量让你的另一半超预期。

王冠：回到您问题本身，GP如何给投资人创造的稳定收益和安全实现退出。

第一，作为股权投资机构，非常希望能有科学化、多元化退出渠道。IPO是主要的退出渠道，但更考验股权投资机构是否有并购、份额转让或者其他多元化退出渠道。现在股权投资行业面临募资难、投资难、退出难，其中非常重要的一点是，要解决好退出的问题，好的投资机构往往都是在退出这一点做的非常好，在投资阶段已经规划好大概的退出方式和路径。

第二，非常成熟的机构化投资人，在产品组合中除了传统的PE fund之外，也会有多元化、多策略的产品，包括基础设施类基金等，这样也能有效满足险资对当期收益的诉求。 

回到GP和LP的关系上，市场没有绝对的甲方和乙方。主要的原因是两点：第一，最核心的问题在于市场优质资产永远是稀缺的，GP跟LP在这一点的需求高度一致；第二，时间有的时候是朋友，但有的时候也不是朋友，LP也需要从自身角度保持一颗谦逊之心，跟GP多多交流、多多学习。 

胡坤：第一，LP是有限合伙人，但用中文理解是“老婆”，关系非常形象。GP在募资之前对LP都是“小甜甜”，LP各种要求都能满足，但好像结婚之后，就有点变成真的“老婆”对待了，也蛮形象的。

其实大家前后说的、做的、昨天做的、今天做的、明天做的保持一致就很不错了，超预期很难。“道”和“术”，“道”方面相对有固定期限的LP关系。 

第二，加强沟通和理解，因为LP的出资金额、合作次数、密切程度、合作机会不一样，肯定有远近亲疏，大家平时要多多沟通，互相理解，跟夫妻LP也挺像的。 

第三，作为市场化机构，LP要加强学习，从很多优秀的GP身上得到很多很好的借鉴和教育，希望真正做好LP的职责，有时候手不要伸得太长，该发挥LP职能的时候就发挥。 

同时希望GP也能加强学习。机构资金属性在变化，要求在变化，你还是原来的帅小伙儿挺好的，但是我变了，大家要持续进步共同学习才能一起过日子，因为还有二期、三期、四期，保险基金是具有持续出资能力的机构，希望大家走得远一点。 

吴浠：谢谢胡总，跟詹总的想法一样，要降低预期，出资前不要说得太满，出资后要言行一致。 

时间有限，先到这里，感谢各位分享。总结一下会前提出的三个问题。 

第一， 保险出资对于资金充实度的影响，各位都提出了比较积极的看法。 

第二，审美和偏好，从投管退的角度来说。“投”要坚持策略，言行一致，业绩要经得起策略的验证。“管”希望是精细化管理，投后能跟LP有更多互动，满足偿二代数据填报要求。“退”一定要把退出落到实处，不要空口虚谈。    

保险的偏好虽然有共性，但也有各花入各眼的差异，且不说保险LP诉求和其他LP有差异，保险自身之间也各不相同。GP如何踏踏实实做好对LP的“管理”，理解各家险资的需求，针对性进行服务，可能会是在目前寒冷的春天需要刻意修炼的“基本功”。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），整理：张楠