价值、成长与不可知

有人说我虽然一天到晚研究价值投资，“不过感觉思路还是很像彼得·林奇，这些策略都不是价值投资”，但又话语一转，严格地讲，“其实所有的理性投资都是价值投资”。后面的一句让我释怀，前面的一句却让我踌躇了好长时间。实际上，对于投资者的区分历来似乎都很难。因此后来才有劳伦斯·柯明汉姆的《什么是价值投资》。大名鼎鼎的巴顿·比格斯宣称他也可以解决这个问题。根据他的观察，他把他所认识的绝大多数投资者归结到三种类型：价值、成长与不可知。

在本杰明·格雷厄姆看来，安全边际指的是公司资产的清算价值高于股票成本的那部分差额。这样的公司就是具有安全边际的公司，也是投资者应该投资的公司。既然股票的价格能够低于公司资产的清算价值，那么来源可能会有两个：a、极端下跌的市场；b、公司出现了严重的经营性问题或意外事件。一般来说，这类公司很有可能就是“差”公司。比格斯在观察了许多优秀的价值投资者后得出结论说，对于价值投资者而言，他们不会对差公司失去兴趣。极端的价值投资者有时甚至认为“越‘差’就是越美的”。比格斯是对的，比如，塞思·卡拉曼的投资重点就是购买被低估的资产。而他的老师迈克尔·普莱斯则十分擅长“在废墟中挖掘珍宝”。与格雷厄姆最相像的沃尔特·施洛斯会经常查看价格创52周新低的股票名单，并从中寻找投资线索。有时，他更喜欢买入那些跌到多年低点附近的公司股票。

价值投资者喜欢三“低”公司：低持有、低关注、低估值。当然，他们也希望能以低价买到管理好、经营好的公司，但这样的机会少之又少。于是，他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前盈利低于其潜在盈利能力的公司，以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。这样的公司往往盈利不佳、负面报道频频。就定义而言，价值股就是指因一般投资者的悲观而使股票价格没能很好反映出资产和盈利能力的股票。这样的公司经常有一些坏消息，而喜欢推断的投资者总认为它们还会继续有坏消息。当价值投资者持有的差公司股价上涨超过其内在价值时，他们会毫不犹豫地抛掉，再寻找下一个便宜的股票。因此他们并不会爱上他们的股票。

但是不少人更喜欢成长股。从定义看，成长股指的是那些周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。据说这样的公司“能够穿越牛熊”。其理想的投资方法是持有上升行业的股票，直到行业开始衰落，而卖出是因为行业前景发生变化，而不是股价上涨。如果投资者的眼光足够好，购买了盈利增长最快的公司的股票，长期回报将十分出色。不过问题在于，很难有绝好的眼光，因为辨别公司的成长性十分困难。基于各种原因，这样的公司很容易丧失其原有的成长性。并且，当人们能够清晰地将其界定为成长股时，其成长性多半已在价格中得到了充分的反映。此时，投资者往往只是花高价买入一家好公司而已。

成长股投资理论最早并非由菲利普·费雪提出，而是20世纪30年代托马斯·普莱斯提出的。他把“成长”定义为，一个盈利已经保持长期增长的企业，在每一轮商业周期顶部，其每股盈利不断创下新高，而且有迹象表明，在每一个商业周期中均保持超越生活水准上涨水平的增长速度。看起来成长股就是巨大的摇钱树，种子是多年前种下的，后来终于生根发芽、开花结果。不过，问题是树不可能长到天堂。研究表明，在过去半个世纪，如果要挑出可以持有20年的成长股，成功的概率只有4%，可以持有10年的也只有15%。即使只想持有3年的，调对的概率也只略高于50%。最成问题的是，当一只成长股下跌时，往往不仅仅是硬着陆，而是摔得粉身碎骨。鉴于此，《证券分析》修订版第十五版的合著者罗杰·莫雷先生建议投资者必须发掘人们尚未发现的公司，因为在一个公司的知名度和受欢迎程度达到最高时，可以肯定市场定价已经大大超过了该公司的内在价值。

还有一种人，既不赞同价值投资，也不赞同成长投资，他们是“不可知论者”。他们认为投资中的一切都是短暂的。投资信条经常会在关键时刻失效。因此，当成长股相对便宜时，他们会投资成长股；当价值股便宜时，他们会选择价值股。有时，他们则两者都做。他们认为，在价值股和成长股之间切换可能更灵活。不过，这种方法不约而同地遭到价值投资者和成长投资者的反对，他们认为，不停地改变策略注定将成为输家。有趣的是，巴顿·比格斯认为自己就是一个不可知论者，但因为大多数情况下价值投资比成长投资收益高，他还是更偏向于价值投资。至此，大概我也知道了我自己应该被归类于哪一类。