一个PE老兵的成功之道

本文来自微信公众号：睿角随笔（ID：eric_notes），作者：ERIC G，原文标题：《<我的PE观>读书笔记》，头图来自：视觉中国

近日偶得一位投资界老兵的著作《我的PE观》，于清明假期拜读完，并作读书笔记。本书出版于2011年，距今已经十年有余，笔者已尽量剔除过时内容，但阅读时仍须注意内容的时效性，切忌刻舟求剑。

作者陈玮先生，曾任深创投总裁，于2006年创办东方富海，现任东方富海董事长。

本书前三章主要是对2011年前后国内股权投资行业的观察和感悟，以及对政策和监管部门的建议，其中提到的很多问题随着时代的发展已经不复存在（比如IPO常态化，GP组织形式等），而一些关于行业周期特点的记录依旧具有指导性，因为变化的行业周期背后反映的是不变的人性。第四、五章主要列举了作者在投资实操上的一些心得和纪律，相对实用性更强。

读书笔记并未完全按照书的目录结构进行记录，而是按照行业周期、投资策略、投资技巧三个部分来叙述。文中黑色文字为书籍原文，灰色文字为本文笔者撰写。

一、行业周期

一级市场投资热度存在一定的周期性，就像二级市场有熊市和牛市一样，一级市场同样存在。2000年和2008年均出现一级投资热潮，但原因不尽相同。2000年的VC热属于“创业板拉动型”，它的出现基于两个原因，一是中国准备推出面向中小企业的创业板市场，二是中国市场受美国纳斯达克市场上VC机构创造的投资神话鼓舞。那一时期，VC概念刚进入中国内地，很多人对此还是一知半解，政府的资金成为投资主流。而2008年的PE热属于“财富效应型”，民间资金的参与热情远高于2000年的VC热，最直接的原因是它们受到了中国企业在美国和深圳中小企业板上市带来的可观收益的激励，以及即将推出的创业板的利好。

本书写于2011年前后，彼时正处于“全民PE”这轮热潮之中。在资本市场市值及市盈率日益下降的同时，当前（2011年）PE的投资价格与2009年相比却平均上涨了50％～150％。投资成本增长，日渐走低的市盈率及高企的投资成本所带来的投资风险应当引起PE投资机构的重视。

笔者查阅资料，从后续发展来看，2011年正是这轮热潮的最后一年，全民PE引来大量资金，导致一级市场“僧多粥少”，企业家心态和预期被抬得很高，企业估值水涨船高，超出理性范围。然后2012年IPO暂停，项目退出遥遥无期，同时经济陷入低迷，企业发展不及预期，无法消化高估值。最后的结果是大批PE被市场淘汰，而后两年的退出项目账面回报普遍较低。

从这个角度看，作者的确提前嗅到了风险的存在。联想到近两年PE行业再次热到发烫，项目估值无底线抬高，企业增长预期无责任拉满，而科创板估值已经在下调，IPO速度放缓，经济也遇到了种种麻烦，相似的剧本似乎正在重新上演。前几日晨壹投资创始人刘晓丹女士在演讲中提出“一级市场凛冬来临”，亦表达了类似看法，可移步《刘晓丹：在动荡中坚持》。

PE的成功之道就在于：在市盈率低的时候投资，在市盈率高的时候退出。只有具备全面服务能力的PE，才能在退潮时依旧畅然潜泳，抱回一堆现金而非一堆电脑。

这句话有失偏颇，控制市盈率固然重要，但企业业务的增长同样重要，而且更考验投资人的经验和资源。不过作者要表达的核心逻辑是对的，一级市场也需关注周期性，克服恐惧与贪婪。

二、投资策略

PE的投资风格（先选赛道还是先选选手）：

1. Pre-IPO投资。这类投资主要投向成熟期项目，其核心判断标准是企业在短期内上市的可能性，具体判断标准是券商、会计师、律师等IPO中介进场，并有着明确的申报IPO材料的计划，而项目所处的行业、未来的成长性及其他情况只是投资判断中的辅助内容。

2. 双F型投资。这类投资的核心判断标准是项目企业的财务报表（Finance）加投资感觉（Feeling）。双F型投资比较倚重财务数据，对财务调查会比较重视。但另一个F——感觉，则主要来自经验的积累，不同的机构功力不同，在感觉上就有不同的层次。

3. 行业型投资。“先选赛道，再选选手”，它是指PE集中选择少数几个行业进行投资，它们或是高速成长，市场空间巨大；或是资本市场偏好，给出较高的估值；或是PE自身擅长，有独特的经验。选定的行业进行深入了解，持续跟踪，并挑选行内优势企业，结合行业的发展规律对企业的前景进行判断，最终确定投资意向。

Pre-IPO和双F两种风格都侧重于“先选选手”，从企业的角度去了解行业；而行业型投资则是“先选赛道”，再在行业内选企业。

Pre-IPO投资的盈利核心在于一二级市场的差价，投资关键在于拼资源拼价格，但长期看，一二级市场差价在快速缩小，此类项目内卷也越来越严重，收益预期快速下降。双F型投资是大部分机构正在采用的主要策略，广开项目源，打一枪换一个赛道，覆盖很广，但都不深，类似机会性投资。行业型投资需要对特定行业有深入的理解和广泛的资源，是很多美元基金在采用的策略。个人觉得很难说哪种策略更好，这更多的取决于投资机构自身的禀赋、投资目标和风险偏好，合适的才是最好的。

美国投资机构与中国投资机构的区别：

美国投资机构：钱多，人少，年龄大。第一，基金的规模都很大，超过10亿美元的基金比比皆是；第二，作为基金管理者的GP不多，但每人都是投资专家；第三，GP的年龄都很大，五六十岁很普遍，70多岁也不足为奇。这是美国PE行业多年来专业化发展的结果。

美国许多GP都是行业和企业管理专家，他们做投资之前都在企业工作多年，具备丰富的创业、管理和上市等成功经验，特别是其多年积淀的行业经验和资源对于PE来讲是最宝贵的财富。这些成功人士做GP，除了投资并为创业企业提供上市辅导方面的增值服务外，还可以凭借经验为企业提供管理、战略等方面的深层增值服务。

如何为企业提供深层的增值服务是本土GP的弱势所在，目前很多PE还是零投后，好一些的靠简单粗暴的给订单给资源，把股权投资搞成了资源变现，但恐怕没有哪家PE认为自己具备各行各业的资源，服务到每一个企业。除了这些，在管理赋能、业务整合、资本运作等方面的能力，可能是本土PE未来的提升重点。

三、投资技巧

投资经理需要具备的10种能力：1. 专业能力；2. 企业家思维；3. 熟谙资本市场；4. 良好的沟通能力；5. 自信心与火候；6. 坚持、执著；7. 大气的社交能力；8. 拥有资源；9. 擅长一项运动；10. 性情中人，该喝时能喝。

PE投资的10条准则：

1. 每天都看《新闻联播》，理解和跟踪国家政策走向，对国内外资本市场要有前瞻性研究。参见教培行业和滴滴。

2. 先选赛道，再选选手，在熟悉的领域作投资。PE的竞争是专业化的竞争。

3. 成长性是投资的核心标准。投资标准的核心是成长性，关键是寻找支持企业发展的核心能力，可以是品牌、技术、管理、文化等，关注在财务指标上找到成长的依据，不要被所谓的技术优势、奖状、规模、政府支持所迷惑。

4. 注重市场应胜于注重技术。技术的投资价值，不在于其高精尖程度，而在于其创新性、独占性、盈利性以及持续性，其核心就是能否带来市场占有率的持续成长。一个现象：获奖级别越高的项目，往往投资的可能性越低。3、4参见某知名柔性屏项目。

5. 没有完美无缺的企业，重要的是找到改善企业的方法。“既要又要还要”是不可取的，关键是能否弥补项目的短板。

6. 除了有钱，还要找一个说服项目方的理由。提供钱之外的价值才能构建自己的差异化优势，可能是为项目方提供市场、人才等资源，或是在战略和管理上提供帮助，或是提供行业整合的机会。

7. 懂得企业经营比懂得企业上市更重要。经营才是企业的本质，IPO则是水到渠成。

8. 学会相面术，90％的企业出问题都是管理团队有问题。投资在于投人，夫妻店要了解婚姻稳定性，投资后更要密切关注管理团队在心态、内部管理等方面的变化。

9. 要想走得长远，就要保持谨慎。宁可错过，不能错投，始终保持谨慎。

10. 把合作变成习惯，联合投资是一种省力的方法。联合投资可以分散投资风险，实现共享资源，共同发展。

同时具备这三种特质的创业者更容易成功：

1. 大气的人，胸怀宽广。大气的人凝聚力强，团队在一起工作3-5年以上，核心管理团队持股，治理结构现代。

2. 一根筋的人，执著专注。执著才能克服创业中的各种困难，专注才能聚焦自己行业，经得起诱惑。

3. 好面子的人，责任天下。爱惜自己的声誉的人，做事有原则，审慎，不轻言放弃。

团队特质要与企业模式匹配：

消费行业的模式是可复制和快速扩张能力，发展核心在于内部管理水平，关键看管理团队对其所从事业务的理解、内部管理的能力，看内部管理流程是否规范，看其是否具有严格细致的工作作风；互联网企业的模式是快速反应能力和执行力，看网络团队，关键在于其内部是否构建有积极向上、富有感染力的企业文化，是否有一种具有分享精神的股权结构；技术型制造业企业，不仅要看其技术背景，更要看其对市场的判断和了解，看其在市场上的资源，看其在团队上的均衡。

关于尽调的9点经验之谈：

• 见过90％以上的股东和管理层。与小股东和非核心管理层交流往往能暴露潜在问题。

• 8点钟原则。从员工上班积极性判断企业的活力。

• 到过项目企业7个以上的部门。尽可能全面的了解公司。

• 在项目企业连续待过6天。增加尽调时间更容易发现企业隐藏的问题。

• 对团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行详细调查。

• 至少访问4个上下游客户。

• 考察3个以上的项目企业竞争对手。

• 要永远对项目企业保持20个关键问题。

• 至少与企业普通员工吃一次饭。

本土PE的6个多投少投：1. 多投兄弟姐妹的企业，少投夫妻老婆开的店；2. 多投毛利率高的行业，少投挣钱辛苦的企业；3. 多投依靠市场的企业，少投依赖政府的项目；4. 多投依靠技术的企业，少投依赖管理的项目；5. 多投企业用的产品，少投吃的喝的项目；6. 多投有房有地的企业，少投只有人脑电脑的项目。

尽职调查“三信三不信”：1. 多相信收入反映的企业销售，少相信利润反映的企业赢利；2. 多相信洗手间卫生反映的企业管理水平，少信墙上制度口号反映的企业文化；3. 多相信电表水表反映的企业生产能力，少相信报表反映的企业规模。

PE需小心的8类创业者：1. 名片打折的；2. 经常与领导合影的；3. 夫妻感情危机的；4. 经常炒财务总监的；5. 不孝顺父母的；6. 赞助寺庙的；7. 口气很大的；8. 想法很多的。

本文来自微信公众号：睿角随笔（ID：eric_notes），作者：ERIC G