贝壳回港，能对冲美股退市风险吗？

本文来自微信公众号：财经十一人 （ID：caijingEleven），作者：张光裕、王博，编辑：王博，头图来自：视觉中国

5月11日，贝壳（2423.HK）以介绍上市+双重主要上市的方式，正式在港交所挂牌交易，发行价30.854港元/股。截至发稿，贝壳今日收盘价为30.75港元/股，涨2.5%。

贝壳目前市值约150亿美元，为中国头部线上线下一体化房产交易、服务平台。截至2021年底，贝壳平台已连接300个地产经纪品牌，4.5万家活跃门店，40.6万名活跃经纪人。

4月21日，贝壳（NYSE:BEKE）被美国证券交易委员会判定为《外国公司问责法案》的“预摘牌公司”。依照该法案，若连续3年被判定为“确定预摘牌公司”，将被禁止交易，即贝壳最早可能在2024年被迫从纽交所退市。

贝壳从被美国拉清单到登陆港交所，仅间隔了20天。

按过往经验，中国公司以双重主要上市从美股回流香港，大约需要8～10个月完成整体流程。由此估算，在被美国拉清单前，贝壳已经未雨绸缪，走上港股上市路。

和其他中概股比，贝壳也是较早找到避险上市地的。继蔚来汽车（9866.HK）3月登陆港股后，贝壳是第2家通过介绍上市登陆港股的中概股公司。相较蔚来采用的“第二上市”方式，贝壳的“双重主要上市”有更好的避险效果。

一、介绍上市+双重主要上市，意味着什么？

介绍上市与传统的IPO是一组对应概念。不同之处在于，介绍上市不发新股，不募集新的资金，而只是在该交易所挂牌，获得交易资格。因此，能以介绍方式上市的，通常都是已在另一家交易所上市的公司。在新交易所交易的股票，是从上一家交易所转股而来。

一家中概股公司想要寻求安全的第二上市地，理论上既可以介绍上市，也可以IPO发售新股。2021年小鹏汽车（9868.HK）就是在赴美上市仅一年后，以IPO的形式再度在香港上市，新发售8500万股A类普通股票，募资超140亿港元。

但在目前的市场环境下，介绍上市会是多数公司的首选。

过去一年多时间，受新冠疫情、宏观经济环境、美国对中概股监管趋严等多重因素影响，中概股股价普遍大幅下跌，处于历史低位。

在这个时机发行新股，发行价必定会参考现有股价，这导致企业不仅达不到预期的融资目标，而且会摊薄已发股本，损害现有股东利益。

因此，不发行新股的介绍上市是现在中概股回归较合适的选择。除了介绍上市或ipo，公司还要在上市模式上做选择，即双重主要上市或第二上市。

这是一组对应概念。概括地说，双重主要上市更难，但主体性更强，上市地位更牢固，因此避险效果更好。

针对中概股回流香港，前述熟悉港交所规则人士说，企业如选择第二上市，则可以依靠其在美国的上市地位，获得某些合规豁免。

例如，在股东保护、公司治理结构、董事会的构成和职能、表决权与否决权等很多方面，港交所都有不同于美国的、更细致的要求。走了第二上市这条路，企业不必完全达标，只要满足美国相关要求，做到基本的股东保护，港交所会酌情降低门槛。

而如果选择双重主要上市，因为两个资本市场是平等的“第一上市地”，所以企业必须满足港交所的全部要求。

难度不同，收获也不同。假如三年后，美国证券交易委员会真的勒令一批中概股退市，那选择了第二上市的企业，除非进一步做工作、走流程，将其在港交所的地位升级为主要上市，否则就将同时失去他们在香港的交易资格。

而双重主要上市的企业，他们在港交所的上市地位会自然延续，不会受美国摘牌影响。

另外，一位国际投行高管告诉《财经十一人》，相较第二上市，双重主要上市企业的退市流程简单很多，成本也低很多。他们只需要提前3个月发一纸退市声明，就可以实现退市。

2019年9月，英美两地双重主要上市公司英国电信集团（LON:BT.A）就曾选择从纽交所退市。从这家公司向美国证券交易委员会提交表格，到退市生效，约一个月完成。

而第二上市的企业，退市时则需要经历完整的私有化过程。

目前的形势下，想回香港上市的中概股，首要目标都是避险，因此双重主要上市会是首选。综合来看，贝壳选择的介绍上市+双重主要上市，是当下的最优选。

《财经十一人》获悉，蔚来汽车寻求香港上市时，原本也想做双重主要上市，但受限于公司架构方面因素，只好退而求其次选择第二上市。也许正是因为避险效果一般，登陆港交所后，蔚来还在积极寻找第三个上市地点。5月5日蔚来公告，将再以第二上市方式，登陆新加坡交易所主板。

二、中概股为何集体选择第二上市地？

中概股企业目前在美国遭遇的监管难题，集中在PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）能否充分审查上市公司的会计师事务所。

2020年底，美国《外国公司问责法案》生效。依照该法案，若某在美上市公司的财报是由美国以外的机构审计，且PCAOB无法完全检查该审计机构，则该公司可能被陆续列为“预摘牌公司”和“确定预摘牌公司”。若连续3年被列为“确定预摘牌公司”，就可能被强制退市。

进入2022年，美国证券交易委员会已经发布了6批“预摘牌公司”名单，合计128家中概股公司，包括拼多多、京东、B站等，贝壳也在其中。目前中概股公司共约250家，“预摘牌公司”数已超一半。

PCAOB想要充分审查中国企业的会计师事务所，不被现行中国法律所允许。因此，中国的会计师事务所无法配合PCAOB的监管要求。

中国《证券法》第一百七十七条规定，境外证券监管机构不得在中国境内直接进行调查取证，未经国务院相关部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

对于两国在审计上的矛盾，中美两国监管部门在持续谈判中，近期释放了一些积极信号。距离理论上最早摘牌时间2024年，也还有2年时间。一位长期从事上市工作的律师认为，中概股最终被强制退市的可能性并不大，两国监管部门会及时找到可行的监管方案。

但在谈判尘埃落定前，达摩克里斯之剑始终悬在中概股头顶上，任何被纳入名单的风吹草动，都可能影响企业股价，使其偏离经营基本盘，所以企业还是会追逐多地上市。

三、在港上市能修复投资者预期

贝壳在港股上市文件中披露，为确保公司在港股上市后的过渡期有充分流动性，已委托高盛（亚洲）为指定交易商，中金香港为替任指定交易商，向腾讯借股约合4.0%已发行股本的A类普通股，用于市场交易。过渡期为3个月。据公开资料，腾讯是贝壳第二大股东，持股比例为10.8%。

前述国际投行高管介绍，像贝壳这样在港股与美股双重主要上市的企业，两地的股票可以相互转换。已经持有贝壳美股ADS（存托凭证）的股东，只要向存托银行递交申请，2个工作日后就可以转为港股A类股，反之亦然。新加入的投资者则可以自行选择在港股还是美股交易。

因为充分的流通性，所以今后贝壳在港、美两地的股价会基本一致，这与在内地和香港同时上市的A+H股企业不同。前述熟悉港交所规则的人士说，按照经验，同一企业在香港和美国的股价差在1%范围内。

截至发稿，贝壳纽交所股价11.83美元/ADS，港交所股价30.75港元/股。贝壳在上市文件披露，此次发行每1份ADS=3股A类普通股，可算出两地股价相差0.67%。

因为股价高度联动性，所以贝壳在港上市，可在一定程度帮助其稳定股价。熟悉港交所规则人士说，从过往经验看，在香港和美国都上市的公司，其股价波动比仅在美国上市的公司更小。

投资者构成的改变是原因之一。中概股回到香港后，自然会更加接近中国的投资者。而且，双重主要上市公司还有机会被纳入沪港通，这样就更便于中国内地投资者购买。2022年2月18日，以双重主要上市的小鹏汽车便被纳入了沪港通。

比起海外投资者，中国投资者更熟悉一家中国公司的业务底色，他们的投资动作也更不容易被市场上的风吹草动所左右。

如果将这理解为对市场定价权的争夺，更多中国背景的投资者，对中概股公司是有好处的。

至于更进一步地，在香港上市会不会拉升贝壳的股价，则有待继续观察。政策层面上，贝壳在美股退市的风险是不是即将解除？自救行为上，贝壳在香港上市，能在多大程度上抵消在美国潜在退市损失？进而公司股价能不能回归经营面，而不以政策为主导？

熟悉港交所规则人士认为，对以上问题，目前投资者尚没有给出统一答案，也可能存在意见分歧，从而使股价在一定时间内呈现拉锯。但无论如何，总比之前仅有纽交所一处上市地要好。

理论上，以贝壳2021年3.8万亿的GTV规模，他们能够触及足够大的潜在家装客户群。2022年3月的业绩发布会上，贝壳董事长兼CEO彭永东介绍说，2021年四季度在贝壳家装试点城市，第一赛道（房产交易业务）为家装业务贡献了30%客源。

鉴于贝壳的家装业务起步时间还较短，可观察的样本较少，新业务对投资者的吸引力还有待观察。4月20日，贝壳宣布正式完成对圣都的收购，未来投资者们也许会有更多的参考样本。毕竟，如彭永东在业绩发布会所言，圣都的任务就是帮助他们更快实现家装业务1～100的规模化复制。

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