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过去两年间，SPAC（特殊目的收购公司）在美国掀起一股热潮。

2021年，美国有610家企业通过SPAC上市，融资额超1610亿美元，占到美国市场新股发行的64%，已然超过传统IPO。

进入2022年，SPAC上市的热度出现断崖式下跌。今年第一季度，通过SPAC上市的公司共计55家，相比去年同期的133家下跌了近60%。此外，高盛、花旗等华尔街投行也纷纷宣布离场。巴菲特甚至指出SPAC投机行为是“市场杀手”，SPAC的狂热很难持续下去。

本文，《家办新智点》将详述SPAC的运作机制以及退潮的核心原因，希望对你有所启发。

一、SPAC热潮汹涌

过去两年间，SPAC（特殊目的收购公司）在美国掀起一股热潮。

根据Dealogic统计，2020年，共有248家SPAC上市，募资超830亿美元，占美国全年IPO的半壁江山。2021年，美国有610家企业通过SPAC上市，融资额超过1610亿美元，占到美国市场新股发行的64%，已然超过传统IPO。

SPAC即Special Purpose Acquisition Companies，意为特殊目的并购公司，是一种由发起人设立、通过IPO上市募集资金以收购不特定资产的特殊目的公司。SPAC公司通常由知名投资人、企业家牵头成立，只有现金，没有实际经营业务，俗称“空白支票公司”。

事实上，SPAC并非资本市场上的新兴事物。SPAC在美国已有三十多年的历史，欧洲与亚洲也均有SPAC出现。

早在20世纪80年代的美股市场，SPAC的前身“空头支票并购公司”（Blank Check Acquisition Company）就已诞生。但随着发生一系列欺诈案件，美国证券交易委员会（SEC）逐渐完善相关规则，如要求空头支票并购公司必须将募集资金存入第三方信托账户、限定期限内完成收购等，SPAC才得以走向规范发展之路。

相较于传统的IPO，SPAC通常会提供更高的估值、更少的稀释、更快获取资本的速度、更大的确定性和透明度、更低的费用和更少的监管要求。

相比传统IPO以年计的上市周期，SPAC上市周期为6-9个月。因此，对于尚未盈利的公司难以通过正常IPO途径上市，但又急需资金，就可以通过借助空壳SPAC公司，达到快速上市的目的。

此外，受疫情影响，2020及2021年全球央行施行宽松的货币政策，充裕的资金需要寻找投资标的，也助推了SPAC在美股市场的繁荣。

从运作模式上来讲，拟上市企业借由SPAC模式实现上市的完整流程主要有四个阶段：

• 成立空壳公司

空壳公司由发起人成立并募集初始资本金，这类公司也会自称为“空白支票公司”，因为公司除了现金，几乎什么都没有。

通常情况下，SPAC的发起人通常是投行、基金公司等专业机构的在PE/并购领域有丰富背景的专业人士组成。

• SPAC壳公司IPO上市

SPAC壳公司设立后必须在180天内完成IPO上市融资。同时为确保投资人资金安全，SPAC上市融资前后所筹集的资金都必须存放在第三方托管账户中，用于后续并购交易的对价、支付承销费用等用途；若后续没有完成并购进行清算，信托账户的资金及利息将按股份比例退还给股东。

• 并购目标公司
  

IPO之后，SPAC公司就要开始积极寻找投资标的。在对目标公司进行一系列的尽职调查、财务审计之后，SPAC公司的股东会对此项目进行投票，如果获得超过半数以上赞同，则SPAC会推进与目标公司的合并。

SPAC壳公司上市融资后，须在24个月内找到相应的实体公司完成并购，否则需要进行退市清算。

• 完成并购，即De-SPAC（去SPAC流程）

SPAC并购完成，股票代码及公司名称进行更换。

需要指出的是，发起人是SPAC的灵魂，发起人的资质、能力和声望决定了能否募集到足够的并购资金、能否成功并购、能否为投资者带来收益。

SPAC浪潮中，Facebook前副总裁、美国亿万富翁投资人Chamath Palihapitiya一口气注册了6家SPAC公司。在维珍银河IPO中，Chamath Palihapitiya用2.5万美元狂赚12亿美元的辉煌战绩，被称为“SPAC之王”。《福布斯》将其列入 2021 年 SPAC 交易狂潮中诞生的 10 位亿万富翁之一。

《家办新智点》梳理发现，在过去两年中，已有不少家族办公室参与到SPAC公司的创建之中：

其中，何猷龙旗下的家族办公室及私人投资旗舰黑桃资本与中银香港资管联合发起SPAC公司黑桃亚洲，并于3月20日向港交所递交了上市申请书，成为香港第11家递表的SPAC。

戴尔家族办公室发起的SPAC--MSD Acquisition Corp.于2021年3月在纳斯达克上市。喜达屋资本集团创始人Barry Sternlicht，至少参与了6个SPAC。普利兹克（Pritzker）家族继承人之一的Karen Pritzker也加入了SPAC交易浪潮。以她和她已故丈夫的名字命名的家办Pritzker Vlock投资的Thimble Point Acquisition Corp. 于2021年2月发行上市，募资2.76亿美元，主要的并购对象为软件和科技类公司。

此外，阿里巴巴前CEO卫哲、李宁公司的老板李宁、万科创始人王石等超级富豪、机构纷纷入场掘金。

二、三大退潮因素

今年以来，SPAC的热潮逐渐退却。

2021年通过SPAC上市的总计超过600家企业，进入2022年，SPAC上市的热度出现断崖式下跌。

今年第一季度，通过SPAC上市的公司共计55家，相比去年同期的133家下跌了近60%。此外，从SPAC发起人找到目标公司到合并变为普通上市公司（De-SPAC）的交易，今年第一季度为34家，2021年第一季度则有70家，下降幅度达一半以上。

具体来看，SPAC退潮有三大原因：

• 监管趋严

尽管SPAC的高水位线可能已经过去，但美国证券交易委员会（SEC）正在寻求阻止或至少规范这一趋势。

2022 年3月30日，美国证券交易委员会发布了针对特殊目的收购公司 (SPAC) 以及 SPAC 与私人运营公司之间的后续业务合并交易（称为 de-SPAC 交易）的拟议规则。

新的监管草案旨在强化SPAC公司的信息披露水准，遏制SPAC业态所存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，令SPAC投资者得到与传统IPO一样的保护。

其中，SPAC业绩指引信披不再适用于免责条款，这就让认为SPAC过度吹嘘有关业绩的投资者更容易将其告上法庭索赔。如果实施，SPAC将更难筹集资金和执行合并，套利机会也越来越少。

• 宏观环境充满不确定性

股票市场的波动受宏观经济、政府政策、市场情绪等综合因素的影响。随着美联储缩表，全球流动性紧缩。此外，俄乌冲突也使得很多国家的股市出现了大幅回调，政治层面的不确定性因素，也导致SPAC吸引力下降。

• 从数据上来说，通过SPAC上市的公司业绩表现不佳

近几个月来，由于业绩不佳、大多数公司上市后表现惨淡，投资者对SPAC的热情进一步减退。

据CNBC汇编的“SPAC交易后指数”（CNBC SPAC Post Deal Index）在2021年下跌44.8%，2022第一季度又下跌近20%。该指数包括已完成合并将目标公司上市的 SPAC，反映了企业借道SPAC上市后的股价表现。

东南亚独角兽Grab与SPAC Altimeter Growth Corp合并，于2021年12月成功登陆纳斯达克。Grab上市时开盘后一度大涨，市值突破500亿美元，当日收盘价8.75美元，较发行价下跌20.53％。以收盘价计算，Grab市值为345.56亿美元，缔造了最大的SPAC上市交易。截至今日，Grab股价为2.42美元，市值为92.92亿美元，市值蒸发超过200亿美元。

在竞相追逐优质并购标的环境下，发起人如果不能在2年内完成并购就要被终止上市，它们更可能为了并购而并购，而忽略标的质量，损害投资者利益。

对此，巴菲特也曾表示，“SPAC模式是一个杀手。据我所知，SPAC通常需要在两年内花完他们的钱。如果你用枪指着我的头，要我两年后再买一家公司，我会买一家。总是有来自私募股权基金的压力。”

此外，与2021年相比，SPAC交易赎回率在大幅上升。公开信息显示，SPAC被要求给予公众股持有人按比例赎回信托账户中持有的公众股的权利，公众股东如不赞成并购，可以选择行使其回售权，并按相应比例赎回信托账户中存放的IPO募集资金作为对价退出SPAC。

外媒数据显示，SPAC交易赎回率在今年第一季度达到顶峰，平均赎回率超过80%。其中，2月份的数据更是攀升至90%以上，而去年同期这一数据仅为10%。

对于上市公司而言，高赎回率意味着流入的现金将大幅减少，一些公司甚至不得不通过其他外部投资人渠道进行再融资，用以支付交易过程中所需的现金。

而目前，SPAC 的时机、市场和整体情绪都不是很好。本月彭博社援引知情人士表示，去年承销SPAC数量第二高的华尔街投行高盛已经告诉SPAC发起者，它将终止参与SPAC业务，而且从现在起暂停在美国的新SPAC上市发行。

彭博社分析表示，这是由于美国证监会（SEC）发布的新指引让SPAC承销商面临更大的责任风险，促使高盛采取了这样的行动，令高盛怀疑SPAC能否还像过去那样“吸金”。

在SEC发布SPAC新规计划后，花旗在4月也暂停了美国新SPAC的IPO，直到他们更了解新规可能带来的法律风险为止。据悉，花旗是去年承销SPAC数量第一高的华尔街投行。

根据彭博汇编的数据，在2021年以来的16个月内，高盛、花旗和美银合计占美国SPAC交易的27%以上，承销了约470亿美元的交易。

我们正面临一系列重大挑战，不确定性如此之大，以至于任何希望上市的公司都会意识到现在不是一个理想的时机。

三、亚洲市场SPAC热潮难以重现

最近几个月在中国香港和新加坡推出的SPAC起步缓慢且谨慎，与2021年美国的SPAC热潮形成了鲜明对比。

2021年9月，新加坡率先在亚洲引入SPAC上市机制。但直到今年1月20 日，新加坡交易所（“新交所”）才迎来首家SPAC正式挂牌。今年第一季度，在新加坡上市的三家SPACs公司，筹资总额为3.34亿美元。

自香港SPAC制度今年1月生效至今，港交所已经收到12份上市申请，首家SPAC- Aquila Acquisition Corporation已于3月18日在主板上市，筹资1.28亿美元，另有11家正在等待。

其中，中国香港的SPAC上市制度相比美国更为严格。香港SPAC制度对于发起人、投资者还是独立第三方投资者（PIPE），都有更严格的要求：

发起人方面，港交所要求至少有一位持股比例超过10%的发起人是香港证监会持牌人士。

投资者方面，与美国所有人都可以投资SPAC证券有所不同，香港SPAC证券仅限于专业投资者认购和买卖，散户投资者将被允许在合并发生后买入股票。

港交所除了要求所有PIPE都是专业投资者以外，还根据标的公司的估值规模设定了不同的最低投资比例。港交所规定，独立PIPE投资（上市后私募）的规模应根据不同规模的SPAC并购目标而设置不同门槛；而独立PIPE投资至少要有50%来自至少三名机构投资者，三者的资产管理总值须分别至少达80亿港元。

港交所文件显示，通过SPAC合并成立的公司将需要遵守香港对新上市的所有要求，而且在这种合并之前作出的预测将与IPO遵循相同的标准。

对此，港交所上市主管陈翊庭坦言，港股IPO市场成熟，SPAC仅是提供符合上市资格的公司另一上市渠道，不会取代传统新股发行，并已采取一系列措施防止助长“壳交易”，预计SPAC不会成为主流，而是作为补充。

由于香港SPAC上市门槛较高，加上美联储紧缩导致全球流动性减少，预计香港SPAC将难以复制美国SPAC的上市热。

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