华谊VS博纳：创始人不同玩法带来不同资本命运-虎嗅网

华谊与博纳并称为中国电影娱乐产业双雄。

之所以想起来把他们两个放在一起对比，是因为它们有如下可参照对比之处：

—创立时间：两家企业同创于上世纪90年代中后期。

—全产业链：华谊发家于电影内容制作，博纳则是电影发行。虽然在娱乐产业链条上的切入点不同，不过两家公司都不约而同向全产业链扩展。华谊以内容为核心，开始向下渗透到渠道与衍生品，博纳则以渠道为根基，逐步向内容制作、艺人经纪等两端扩张。

—两家公司业绩相当。2011年主营业务收入华谊1.318亿美元，博纳1.262亿美元。

—两个创始人互为对手，每每采访谈完自己，也都不忘聊两句“友方”。两个人貌似年龄相当，实际差了十岁，王中军出生于上世纪60年代，于冬是70后，都是企业家里的少壮派，两人同是北京人，性格都比较直爽豪放。

尽管有这么多相似，但不同的个性和不同的投资人，把两个企业带入了两种不同的方向。王中军的散仙个性使华谊聚集了一拔国内著名企业家投资人，华尔街情结让于冬先后为博纳引入了一批海外背景的机构投资者。

2006年，随着马云等进入，华谊决定放弃红筹模式，改在国内中小板上市，其时创业板遥遥无期。而中概股海外上市则倍受追捧。这一年博纳开始听从投资人的建议搭建红筹上市结构，中国电影第一股概念、华尔街模式……想起来都是一幅幅蓝图。

结果创业板的横空出世、2008年的金融危机，让原来处于伯仲之间的两个对手，在实现IPO时戏剧性的高下两分（2009年，华谊兄弟在创业板IPO募集12亿元，融资额是总资产两倍，PE值近70；博纳2010年在纳斯达克上市，以26倍PE融到9950万美元）。

固然，上市结果对企业之后的竞争能力较大，但是对于华谊与博纳来讲，竞争还远远难分上下。因为背后站着完全不同的两拔投资人，两家企业在扩张上一个充满了多元化机会主义色彩，一个则流露出华尔街主导的垂直专业主义倾向。在中国，这个拥有16亿人口、去年刚刚进入中等收入水平——人们的娱乐细胞才刚刚苏醒过来的巨大市场，谁会抓住更多机会、谁又会走得更远？还未可知。

本文并无意从产业竞争角度深入剖析这两家企业，仅只是想借这两家企业创始人的个性差异，以及选择的投资人不同，来看看后两者对企业发展战略、轨迹会有怎样的影响。

　　
被不同投资人带到不同目的地？

玩儿着玩儿着生意就做大了，说的就是王中军这样的人。在企业家圈里，王中军活脱脱一“散仙”。他的异禀是交朋友，尤其是把朋友变成一起做生意的人，一起帮衬着做越来越大的生意。

于冬曾对媒体说，当年我碰到的投资人要是马云的话，我现在就跟华谊正好掉个个儿了。对这话王中军据说也十分赞同，直言：当然，投资人要是换了，这两个公司肯定就换个儿了。

事实上，这两个人虽然谈不上针尖对麦芒，也是明里暗里一直较着劲。一个说，我不像其他人见个投资人总是带一堆明星，另一个说我不像其他人特会算账，这个“其他人”都是有所指的。不过这次对于“投资人决定论”，这两个对手难得的意见完全一致，他们的潜台词都在说，不同的投资人把他们带向了不同的目的地。

王中军先后引进的投资人是太合、TOM集团、阿里巴巴马云、分众江南春、万向鲁伟鼎、聚众的虞峰等，资金雄厚的自然人投资者为主；博纳的投资人最早是保利、海纳亚洲基金、红杉资本、经纬创投，主要以机构投资人为主。

2005年底，马云进入之后，华谊选择的投资人基本上都是朋友圈里的人，这些人的特征基本如下：一是手握巨资踌躇满志的——比如上市了，套现了，一堆钱闲在那儿不知道往哪儿投的；二是对娱乐事业充满兴趣的，比如热爱明星，或者热衷表演；三是分别有自己的企业，根本没意愿也没时间插手到华谊的运营中去；四是这些人会玩儿，骑马、画画、收藏、种树、有事没事特能玩到一块去的。这群投资人进来后，王中军在这些朋友的耳濡目染下，放弃海外上市和红筹模式，考虑回国内上市了。

于冬说发行是个“苦活儿”，干苦活儿干出名堂后，于冬一直有很强的华尔街情结，没上市前他一直想把五星红旗插到纳斯达克，当时一想到华尔街因为中国电影的到来而升起五星红旗时，就特有使命感。

2006年于冬先后引入了海纳亚洲、红杉资本和经纬创投，著名投资人沈南鹏和张颖成为博纳发展的顾问。机构投资者的特征众所周知，第一在估值过程中大家寸土不让，机构投资者不惜一切只求更低；第二投资人一腔热血地进来，其目的即是短期内迅速放卫星，以便功成身退，所以对企业的改造再所难免；第三投资人乐于输入保姆式服务，从企业增长速度，到上市地点、时间，给资本市场讲什么样的故事，恨不能一步到位。

2006年（引入第一轮投资）开始，博纳即按照两家VC的建议开始搭建红筹架构，以便在海外上市，满足海外投资人退出的要求。为了给海外投资人讲述一个中国版的华纳兄弟概念，博纳弱化自己之前在影院方面的投资，进一步强化以发行、内容为主的轻公司模式。

登陆资本市场是华谊与博纳的一次重要较量，这个过程对双方都是几多坎坷又充满戏剧性。2008年6月，华谊向中小板递交了申请，因为下半年金融危机加剧，华谊不得已撤回申请，又在次年转向即将推出的创业板。2009年10月，华谊兄弟在创业板挂牌上市。博纳也是“山重水复疑无路”——在金融危机的寒冬中，海外上市之路看起来已然封死，博纳几乎绝望时，2010年8月，资本市场突然回暖，2010年12月博纳在纽约纳斯达克上市。

虽然时间前后差一年，但两个交易市场娱乐产业其时所处的背景却天差地别：作为闯关创业板的第一家文化娱乐企业，华谊原本已倍受瞩目，而其背后的企业界著名投资人股东马云、江南春、虞峰、鲁伟鼎等，加上演艺界的冯小刚、杨坤、陆毅、李冰冰、任泉等明星，使这个中国娱乐第一股充满了让投资人心醉神迷的气息。一般国内公司路演门可罗雀，而华谊在北京和上海因为场外排队人数过多，路演不得不两度推迟。

博纳的情况恰恰相反，身处寒冬投资人本已如惊弓之鸟，雪上加霜的是，博纳上市前一个月，好莱坞标志性巨头电影娱乐公司米高梅破产，华尔街对电影股信心顿失。

结果可想而知，华谊募资亿12亿元人民币，IPO收盘价较发行价上涨147%，发行市盈率达69.7倍，远高于同类企业在香港及美国市场约10-15倍的市盈率。博纳收获惨淡，募资约9950万美元，IPO当天跌破发行价，股票当天转手率高达100%。
　　
不同个性带来不同玩法？

于冬说如果我遇到的是马云，现在就跟华谊掉了个儿了。以于冬的自信，这并不意味着他对华谊的羡慕，不过对两家IPO一内一外，一繁荣一惨淡，有些不甘是真的。但他真的会遇到马云，并说服马云来投资吗？

王中军讨厌数字，不知道是不是画家式的思维模式使他对工整的数字计算不屑一顾。关于融资他常见媒体的话是，“基本上是兄弟之间喝喝酒、拍拍脑门就定了”。没有多少倍PE的概念，没有讨价还价的过程，或者即使有也只是下面CFO之间的事，他自己可从没概念，也从不屑于。太合是，TOM是，马云是，大家先玩到一起，情投意合，而后拍拍脑袋融资就搞定了。

虽说是拍拍脑袋，王中军的原则却也分明，华谊越做越大，只能越来越贵，所以他的私募对象基本上也是财力越来越雄厚。第一次2000年引入太合时，华谊估值为3000万人民币，第二次TOM以7500万回购太合45%股权时，华谊估值1.67亿；第三次马云以1200万美元购入15%股权时，华谊估值升至4亿人民币，而第四次2007年引入江南春、鲁伟鼎以2000万美元认购20%股权时，华谊估值为5亿人民币。7年间华谊估值增长17倍。2006年太合退出，马云进入，王中军放弃了此前搭建的海外红筹上市模式，转而决定在国内上市。

电影学院科班出身的于冬完全依赖发行的“苦活儿”起家，从中影集团辞职干起民营发行之后，于冬通过两部电影打开了自己在国有体系主导的发行圈里的生意。其时于冬希望能引入国有背景的股东，以便能借力在国资体系里累积自己的实力，为此他2003年引入了当时对博纳青眼有加的保利集团，并出让了51%的控股权，其时公司整体作价800万人民币。保利对博纳早期扩张起到了一定作用，三年后博纳在中国电影发行圈渐具江湖地位。

此时，一直有着海外上市情结的于冬决定引入正规的国际投资人，海纳亚洲和红杉资本因此进入博纳，当时给出了4.8倍的PE值，博纳估值2400万美元；2009年经纬创投与前两家投资人一起投第二轮，PE值9倍，博纳估值达到5400万美元；2010年第三轮融资时博纳估值已经高达2亿美元了。7年间博纳的估值增长了125倍，增长速度几乎是华谊的7倍。排除最早估值较低，包括时间较为靠后等因素，博纳的融资技巧仍是可圈可点。强大的投资人背景使于冬踌躇满志，一心要让华尔街升起五星红旗。

但是2008年的金融危机，包括此后的中国概念股一泄千里，鼎盛时期的创业板与极衰时的美股之间差异如此之大，让两家公司在IPO关口的资本命运与地位出现了颠倒。

如上文所述，博纳的募资额不足华谊的一半，对双方之后竞争的影响显而易见。充实的资金使“散仙”王中军玩得更大了，华谊采取了多元化战略，开始以内容制作为核心，向电视剧、艺人经纪、到音乐、游戏、主题公园，包括各种影视衍生品延伸，意在打造娱乐帝国。典型的中国式扩张，新兴市场，处处盲点，处处良机，占位优先。2011年华谊的销售收入多头并进，电影及衍生收入占比22.75%，艺人经纪收入占比20.34%，电视剧收入占比42.25%，而实景娱乐、主题公司、游戏及网络业务等亦开始为华谊贡献收入。

于冬则以华尔街倡导的专业主义为准则，牢牢巩固博纳在电影发行领域的地位，增加电影院线收入，确保前两项之后，才逐步增加电影制作投资和艺人经纪收入。2011年博纳收入中电影发行收入占比达73.40%，其次为电影院线收入，占比20.64%，电影投资制作收入和艺人经纪收入占比较小，分别为4.90%和1.07%。

国内电影娱乐产业的商业化勃兴不过十余年时间，这个诸多领域仍是盲点的朝阳产业对于很多投资人来讲仍是乱世称雄之时。这样的底色之下，究竟是专业主义至上，还是多元化胜出，只能等时间来分辨。

（本文作者为资深媒体人）

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