如何搭建财务模型？

怪盗团团长按：根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。

我相信，在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。特邀请好友谈论此话题，希望对读者有所帮助。

本文来自微信公众号：互联网怪盗团（ID：TMTphantom），作者：元芳（某券商传媒互联网首席分析师），原文标题：《证券分析师的第三堂课：如何搭建财务模型》，头图来自：《半泽直树2》剧照

搭建财务模型的目的在于“跟踪和预测”，核心在于将“经营数据与财务数据相勾稽”，寻找出“关键因素”即对财务指标（营业收入或利润）影响最大的变量，并且基于对经营数据的跟踪和预测，对未来财务表现进行预测。

财务模型是公司报告的“基石”，研究报告的内容实际上是围绕着解释财务模型的“搭建逻辑”和“预测假设”而展开的。财务模型是报告的框架，文字是报告的血肉，二者相辅相成。接下来，我们将以腾讯的财务模型为例，讲解如何搭建财务模型。

首先，我们先简述一下搭建财务模型的原则：

1. 财务与经营相关联：了解财务数据需要了解其背后的商业逻辑，即收入、成本以及费用产生的决定因素，如何去跟踪和预测其变化。财务数据往往是滞后的，经营数据一般是相对即时的；财务数据往往是多因素制约的，经营数据一般是相对简单可预测的。

   
   

2. 实质重于形式：会计更多是一种“规定”，并且存在很多的不统一情况，从而导致各个公司的数据并非完全可比，这在港美股中更为常见。我们应该考虑统一的标准，对原有的财务模型进行调整（比如递延收入期限的统一调整等），从而让不同公司间的财务指标更加可比。

   
   

3. 抓大放小：财务模型是公司经营情况的简化，对于影响相对较少的变量，可以暂时予以忽略。至少需要将项目细分，从而达到可以70%～80%的解释力。

   
   

4. 有依据的估计和拟合：公司财报并不会非常详细，越大的公司，业务也越复杂。我们需要在非常多的方面进行估计和预测，可以参考“同行”、“市场”等方式。很多人会担心估计的偏离，事实上，理解的过程就是不断地拟合，并且越细致的估计的边际价值是递减的，同上述“抓大放小”。

   
   

5. 便于理解的格式和附注：过于复杂的模型甚至连创作者也难以时刻熟练使用，便于理解的格式包括但不限于“区别事实和估计”“尽可能地以公式表达”“非财报内容给予批注”等。

   
   

6. 关键假设及风险：投资需要乐观，大部分买卖方的关键假设都是非常乐观的，从而推导出满意的财务指标。但是线性递推是非常危险的事情，我们要从更多角度去理解和验证关键假设的可实现性。

   
   

其次，我们详细的以案例形式来说明各项原则的使用：

一、财务与经营相关联

将财务数据分类并拆分成“量价”的形式。比如，腾讯的收入主要来自于增值服务（游戏和社交网络）、广告以及金融科技（金融和云）等。其中：

游戏业务：可以移动游戏和客户端游戏，也可以分成国内游戏和海外游戏。尽管不同游戏业务都取决于《王者荣耀》《和平精英》等游戏的流水表现汇总，但“移动游戏的毛利率（60%）低于客户端游戏（75%）”、“国内游戏需要给予QQ和微信内部分成（约30%），海外无须”等，分类具有明显价值。

对于游戏业务来说，并不适用于“用户数*ARPU值”的方式预测，因为免费制游戏属于大R付费模式（不到1%的用户，贡献70%以上的收入），ARPU值的方差比较大，仅仅（只能）跟踪用户数容易失真。

社交网络业务：包括移动游戏导流分成、腾讯视频会员收入、腾讯音乐直播及会员收入、虎牙直播收入、阅文等收入。通过历史数据，我们可以看到移动游戏导流分成（移动游戏+客户端游戏-整体游戏收入）一直稳定在国内移动游戏收入的30%左右，财务数据上验证了业务逻辑。

腾讯视频会员收入可以采取“付费用户数*单个付费用户ARPU值”方式来估计；虎牙直播收入适用于第三方跟踪流水，类似于游戏业务；腾讯音乐则两种方式兼顾。

广告：包括媒体广告和社交广告，其中媒体广告主要来自于腾讯视频、腾讯新闻等广告，社交广告则来自于QQ、微信以及广告联盟。根据腾讯广告游戏营销顾问数据显示，以游戏买量为例，腾讯系流量消耗占比中微信：QQ：视频和新闻：广告联盟约20：35：20：25，上述可以作为分类的参考。

由于微信、QQ内的广告形式过于繁杂且用户增长基本停滞，不太适用于“用户数*ARPU值”的模式，并且缺乏可比对象。但未来视频号如果全面商业化，我们可以参考抖音和快手的商业化数据。

金融科技：包括金融和云等，其中金融又包括支付业务、理财通、微粒贷以及其他。支付业务的规模取决于“支付交易规模*货币化率”（其中货币化率取决于商业支付比例、补贴比率和支付抽佣比率等）；理财通的规模取决于“资产管理规模*货币化率”；微粒贷的规模取决于“贷款余额*货币化率”（其中货币化率取决于贷款的周转情况和真实借贷利率等）。

综合来看，我们需要通过财报连续披露的数据，或者是可获得的连续行业数据对原有财务指标进行分类和拆分。

二、实质重于形式

腾讯财报中会披露游戏收入、移动游戏收入以及客户端游戏收入，但是“游戏收入并不等于移动游戏收入和客户端游戏收入的和”，其原因在于国内移动游戏借助微信和QQ渠道和账号体系，内部将其划转为社交网络收入。

所以我们将腾讯游戏收入与网易等竞争对手对比时，应该采用“移动游戏+客户端游戏”的口径，而非公司披露的游戏收入口径。此外，我们应该将不同的会计政策和估计进行统一的调整，以方便不同公司进行对比，包括但不限于“递延政策”、“摊销政策”等。

三、抓大放小

“精准的错误”比不上“模糊的正确”。比如腾讯的游戏业务并不会披露单个游戏的流水情况，并且除了几个特别头部的游戏（如《王者荣耀》《和平精英》《DNF》《英雄联盟》等，这些游戏分别占据着移动游戏和客户端游戏收入的50%左右），存在着大量头部游戏，我们需要权衡数据的可获得性和精细程度。

而腾讯在社交网络分部中披露甚少，我们需要将移动游戏导流（占比约32%）、腾讯视频（占比约17%）、腾讯音乐（占比约27%）、虎牙（占比约7%）、阅文（占比约8%），其他（占比约8%），划分已经非常详细。我们可以轻松的了解到哪些业务对腾讯的业绩影响更大，哪些指标对这些业务影响更大。

四、有依据的估计和拟合

这是整个财务模型中最重要和最有价值的部分，言之有理即可。举两个例子：

腾讯视频：社交网络收入中有一部分腾讯会员服务收入，每期财报腾讯会披露视频业务付费会员数，由于优惠等原因，我们无法拿售价来估计月ARPU值，我们采用爱奇艺月ARPU值作为参考，从而估计每一期腾讯视频的会员服务业务收入。

金融科技：支付业务的交易规模可以根据《中国人民银行支付体系运行总情况》中“非银行支付机构网络支付”和相应市占率给予估计，货币化率则可以参考“支付宝”（招股说明书披露），二者不同在于社交支付的货币化率极低且腾讯社交支付占比较高、支付宝补贴较多且确定收入的口径较小。

同理，理财通和微粒贷偶尔披露其资产管理规模和贷款余额情况或增速，货币化率同样可以参考“支付宝”。综合来看，我们可以通过权威第三方数据、同行数据来假设关键变量，从而补全财务报表拼图。

五、便于理解的格式和附注

不论是自己更新，还是交给其他人，便于理解都是重要的，其中有一些实用原则和经验。

• 估计和假设用特殊颜色标出：财务数据、第三方数据用黑色标记，估计和假设用其他颜色标记，方便其他使用者更改估计和假设。

• 尽量采取公式的形式：包括利润表的汇总项目，方便检查是否有数据错误（将公式得出结果与实际数字对照）、方便看出财务预测的逻辑。
  

• 对于相对复杂的引用、公式给予批注：方便自己和他人做更新。

• 采用季度数据：对于港美股公司，大部分都是季度数据更新，并且具有细项，预测下一年时也建议采用季度数据，更加细致和准确。对于A股和部分港股公司，如果没有季报或者季报并无细项，要求可以相应降低。

六、关键假设及风险

股价代表了市场的一致预期，我们可以倒推出市场的关键假设水平。比如我们看到中国有赞自2019年下半年受益于快手直播电商崛起，GMV开始快速提升，公司一度提到万亿GMV的目标，潜在的假设就是货币化率（收入/GMV）持续提升、获客成本持续下降。

其中GMV的问题在于对快手平台依赖过于严重（占据50%的GMV），货币化率持续提升的问题在于“电商SaaS业务是否具有真正的议价能力、国内与海外支付行业的差异”，获客成本的问题在于“代理商的分成比例并没有明显下降”。假设比数字重要，我们需要着重探讨假设的“实现路径”和“相应风险”。

最后，由于港美股模型是非标准化的，一般需要手搭，我们将一些三表的钩稽关系和搭建顺序列在下面：

资产负债表：“现金及等价物”对应“年初现金及等价物”+“现金及等价物净增长”（现金流量表中经营、投资、筹资活动净现金流汇总）。“应收账款”、“应付账款”、“递延收入”等经营项目都可以按照与收入成比例进行估算。

“固定资产”、“无形资产”实际上对应“起初固定/无形资产”+“固定/无形资产投入”-“折旧/摊销”，可以采取固定数值（适用于固定/无形资产非经营项，注意扩建计划）、与收入成比例（适用于固定/无形资产属于经营项）等。

“短期负债”和“长期负债”实际上也是取决于公司的借款和偿还借款情况，一般情况下，我们可以采取固定不变的方式简化预测，但是对于最终预测未来几年出现“现金及等价物”为负时，我们需要假设新增负债或股权融资。

现金流量表：“经营活动现金流”中“经营活动调整项”大部分都属于利润表细项（比如折旧、摊销、股份支付等），直接“引用”利润表即可，通常是与某项成比例或者为0。“经营活动现金流”中“运营资本变动”都属于最近两年相减，其中资产项是“前减后”、负债项是“后减前”，与实际的一些出入主要因为一些非经营项差异。

“投资活动现金流”中“购买设备/无形资产”主要根据“设备/无形资产变化”+“折旧/摊销”倒推而来。“筹资活动现金流”中包括“借款利息”等对应利润表项目，也包括借款、新增股票等项目，一般在没有融资计划和需求时，我们都不假设新增。

通常三表会存在一定不平的情况，主要是由于“模型搭建”相对较粗，很多经营项目没有拆分得更细致，我们可以将不平的项目藏在“筹资活动现金流”中，但需要注意如果该项目相对于净利润过大，则说明三表勾稽关系存在较大差错。

怪盗团团长按：如果你既在内资、又在外资金融机构工作过，就会发现它们在财务建模要求上存在极大差异——内资普遍不要求手动建模，乃至不重视财务建模这一基本功（仅有中金等少数例外）；外资普遍要求手动建模，而且不允许自动更新模型，原则上每一个数字都要手工输入进去。

造成上述差异的原因：

• 第一是A股财务报表是标准化的，只有“金融业”“非金融业”的区别，上市公司的三张表长度、项目基本统一，而港股、美股不要求标准化；

• 第二是国内机构投资者群体普遍更相信“勾兑”，认为“相信报表就是输在了起跑线上”，分析师也因此不愿把宝贵的时间花在财务建模方面。

不过，真正聪明而老练的投资者不会仅仅相信管理层的“勾兑”，以及不知道从哪里来的小道消息。尤其是对于刚入行的年轻人而言，学会财务建模的意义非常重大，远远比跟着首席喝花酒、为客户查证网上流言更加有用。

出于对自己前途负责的考虑，建议所有从事证券研究的年轻人都学会手工搭建三张表，尤其是手工配平资产负债表预测。我的意思是，打开一张空白的Excel文件，从零开始建立勾稽关系，最终形成完整的财务预测模型。

根据我的经验，训练有素的分析师应该能在2～3个工作日（20～40个工作小时）之内完成任务。希望大家都能有养成这种基本功的意识！

课后习题（满分100分）：

1. 选择一家上市公司搭建财务模型：（有季度报表优先）；

   
   

2. 整理三表数据，将收入、成本等项目进行拆分，与经营数据相对应；

   
   

3. 通过对经营数据变化趋势分析，对于未来几年数据进行预测；

   
   

4. 找出影响公司财务的1-3个关键因素，并且说明关键假设的依据和风险；

   
   

5. 完成三表的搭建和配平。

   
   

注：本篇为此系列第三篇，前两篇详见：

• 《证券分析师的第一堂课》；

• 《证券分析师的第二堂课：如何拆解招股说明书和定期报告》。

本文来自微信公众号：互联网怪盗团（ID：TMTphantom），作者：元芳