谁是A股成长股之王？

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头，题图来源：视觉中国

在成长股投资中，判断哪些公司收入会高增，以及增速可能有多少，是一件非常困难的事情。

弱水三千，只取一瓢饮，前提我们首先得有一个瓢。

从直觉上看，企业收入扩张的动力来自于资本开支，就像我们研究宏观经济时，首先看固定资产投资增速这个指标一样。

兵马未动，粮草先行。企业要扩大生产，首先会体现在资本开支上。

企业通过购买厂房、机器设备等扩充产能，在财务报表上体现为在建工程项目扩张，在建工程建成之后即转固定资产，继而为收入扩张提供基础。资本开支的体量和相对比例，预示着企业产能扩张的节奏，是企业收入增长的原动力。

我们确实可以简单粗暴的直接通过计算企业固定资产的年增加额来预测收入的增速。

从实际意义上看，资本开支先要转化为在建工程，继而转固之后才能体现为产能。企业固定资产的增幅，的确可以反映企业产能的增长幅度，也能够代表企业收入的潜在增长率。

问题就是这个结果只有数字，不能给我们更多的信息。

为了将这个让人云山雾罩的结果翻译成我们能够理解的人话，我们将企业固定资产的增速拆成两个常用的有意义的指标，也就是资本密集度和固定资产周转率：

• 资本密集度是资本开支与企业营业总收入的比值，资本开支有很多计算方法，在这里我们直接取现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”这一项。

  
  

• 固定资产周转率则是营业总收入和固定资产净值的比值。

这两个指标怎么理解呢？资本密集度表达的含义是，一个企业收到营业收入后，又拿出多少投入到扩充产能里面。这是一个强度的概念，值越大，代表企业资本开支的力度越高。

固定资产周转率从教科书的角度来讲，代表一个会计年度内，固定资产周转的次数，逻辑上无可挑剔但解释起来非常拗口，我们可以把这个指标理解成，每一个单位的固定资产，可以撬动几个单位的营业收入。从这个解释你可以发现，这是一个杠杆的概念，代表资本开支的放大程度。

这么转换下来，企业收入的潜在增速，就可以变成企业资本开支的强度与杠杆的乘积。资本开支强度越高，杠杆放的越大，企业的潜在收入增速就越高。 

因此，为了了解上市公司潜在的收入增长率，我们将首先从上市公司整体的资本开支情况入手，了解其总量及分布情况，然后再了解其强度和杠杆，也就是资本密集度和固定资产周转率的情况。

通过资本开支法计算上市公司潜在收入增长率并不适用于所有上市公司，严格的说，只适用于那些资本推动型的上市公司，对于人力资源推动型、项目推动型以及资本金推动型的公司，这种方法会有所偏差。我们会专门列出那些不适用于这种方法的行业。

最后，我们将列出符合标准的具有高潜在收入增长率的上市公司，供大家研究参考。

一、A股资本开支的整体情况 

我们首先从资本开支的总量入手。

对数据的敏感并不是一种与生俱来的能力，而是来自于卖油翁的那种熟能生巧。

投资总体上是一个寻找长尾机会的过程，任何随大流投资的性价比都要低于指数基金。如果你是在寻找可能超出市场表现的个股，那你首先应该了解，一个普通的个股，大概应该是个什么样子，这样当你的天命之子出现的时候，你才会眼前一亮。

我们查阅了A股上市公司过去7年的数据，从中位数的角度来说，上市公司资本开支总体上是逐年上升的。

2021年一家普通的上市公司，大概拿出1.40亿的资金去进行产能或者生产的扩张。这个1.40亿的数字，就是我们需要熟悉的财务背景。

这个逐年上涨的走势，可以解释为随着社会总体资本存量的增加，上市公司的门槛逐年提升，或者说新经济要求的资本投入相比以前是逐年提高的。

毋庸置疑，资本开支的体量跟行业紧密相关。钢铁煤炭这些重资产行业天生就需要较高的资本开支，传媒、计算机这些轻资产的行业，资本开支相对就要低一些，或者说，企业扩张的驱动力并不体现在资本开支上。

房地产需要单独出列。这个行业买地的费用，通常会反应在存货里，体现在“购买商品、接受劳务支付的现金”项下，不属于资本开支，因此资本开支的中位数也非常低。

二、资本密集度 

资本密集度这个指标，并没有出现在正式的教科书里，但也不是我们生造出来的。

实际上这个指标大家都在用，只是不同研究方向有不同的叫法。这个指标可以非常直观的反应企业资本开支的强度，而且通常会跟EBITDA利润率（EBITDA/营业总收入）一起看。

资本密集度指标最典型的应用行业是通信，举个例子，在5G建设周期，通信行业通常会将收入中很大一部分投入到基站等基础设施建设中去，这个比例通常在20%以上，这个时候企业的利润表往往非常难看，收入爬坡但折旧等各种费用前置，青黄不接非常影响净利润。

而当基建高潮过后，尤其是折旧提完，现金流往往会全部转化成净利润，整个行业就会变成一台大型提款机。

经营活动的现金流量净额显著大于净利润是通信这一类资本密集型行业的典型特征。

资本密集度的核心分析变量是折旧摊销，高昂的资本开支后期要通过折旧摊销进行补偿，而折旧摊销的节奏决定了企业会计利润会出现类似潮汐的周期现象，对不同国家来说，这种边际成本极低的公用事业行业存在着巨大的利益，利益大到可以批量生成亿万富豪。 

A股上市公司中，中国联通和长江电力，可以作为这类高资本密集度，经营活动的现金流量净额长期高于净利润的案例。 

从A股上市公司的数据来看，2021年中位数的资本密集度度为6.3%，这个数字总体并不高，因为我们A股上市公司营业收入中折旧摊销的占比，在2021年平均是5.6%，这代表上市公司总体的资本开支，刚刚好能够覆盖折旧摊销这种维持简单再生产所需要的水平。

从实际分布看，上市公司资本密集度分布像是将一个正态分布顶部拉高，尾部拉长，是一个典型的部分集中，整体分散的格局。虽然中位数为6.3%，但显然3%左右的水平上最为集中，也就是一个普通的A股上市公司，每年的资本开支强度，大体相当于营业收入的3%左右。

多大的资本密集度具有实际意义，或者在统计学上具有显著性呢？

资本密集度分布跟股票日收益率一样，是一个尖峰肥尾的组合，所以真正有实际意义的资本密集度，应该要比较高，根据经验，我们通常会选择20%以上。也就是说，只有当一个公司的资本密集度在20%以上，我们才会认为，这个公司的资本开支具有显著的高水准。

这个20%，也是我们下面筛选具备潜在高收入增长率公司的第一个标准。 

分行业看，资本密集度较高的行业有公用事业、环保、社会服务、电子和医药生物，较低的行业有房地产、非银金融、建筑装饰和商贸零售。对于强度较高的行业，通常研究资本开支指标相对会更有效。 

高资本密集度的行业，长期必然要与较高的EBITDA利润率（EBITDA/营业总收入）相对应，这是一个短期投入与长期回报之间的关系。 

三、固定资产周转率 

但凡周转率指标，换个角度都可以看做是一种杠杆。 

我们常见的周转率指标有总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等，都可以理解成杠杆。

比如总资产周转率是销售收入与总资产的比值，代表了一个单位的资产，可以撬动多少单位的销售收入，存货周转率是营业成本与存货的比值，代表一个单位的存货需求，可以生产出多少单位的产品。

固定资产周转率代表了固定资产的杠杆效应。

从A股上市公司的数据看，全部A股上市公司的固定资产周转率的中位数是3.8。理论上来说，一个企业的固定资产周转率长期应该是上升的。因为固定资产每年都有折旧，但我们采用的是固定资产净值指标，假如收入不变，分子不变，分母每年都会变小，数值肯定是提升的。因此很多人建议分析这个指标的时候要用固定资产原值。 

从分布上看，固定资产周转率的中位数与分布的最高点非常接近，也就是说，A股一个普通的上市公司，每一块钱的固定资产，可以撬动3.8元的营业收入。

从资本开支的角度看，当然是杠杆越大越好，同样的资本开支，可以撬动的营业收入越高。但固定资产周转率越高，就存在很大的可能，固定资产投入或者说资本开支，并不是公司营业收入增长的驱动力。

根据经验，我们在筛选具备高收入增长率的企业时，要给固定资产周转率一个限制，这个阈值我们通常选择10。上市公司的固定资产周转率不超过10，这是我们筛选高潜在收入增长率公司的第二个标准。 

固定资产周转率跟资本密集度中间实际存在着一定的负相关关系。上图是过去7年固定资产周转率与资本密集度的散点图。我们计算出来的相关系数大约是-0.25。这代表着从资本开支的角度，强度跟杠杆往往成反比。 

关于固定资产周转率，教科书认为，当经营收入与固定资产关系不大时，固定资产周转率的意义不大。

从上市公司数据看，固定资产周转率明显比较高的行业是房地产、建筑装饰、计算机。这三个行业我们知道都不是资本开支驱动的，所以高的周转率意义不大。较低的行业有公用事业、交通运输、煤炭等，这三个行业总体上都属于重资产行业，固定资产放杠杆的能力确实不强。

从排雷的角度，如果一个公司的固定资产周转率明显的低，要考虑可能存在的较大的减值情况。可能某部分固定资产实际已经无法使用需要减值，但企业因为各种原因拖着不予处理，就会造成这种状况。

四、资本开支法测算行业潜在增长率的适用范围及例外 

根据我们文章最开始的计算方案，企业收入的潜在增长率等于企业的资本密集度与固定资产周转率的乘积，这个增长率测算的是年报年度下一年的潜在增速。

我们首先了解一下A股全部上市公司大致的计算结果，然后对上市公司做了一个大致的分类，目的是剔除那些例外的，资本开支不是企业收入增长驱动力的那些行业。

1. 行业潜在增长率总体情况 

根据各个年度的数据，我们推算出的全部上市公司收入潜在增长率的中位数如上图。总体上看，这个数字基本上在20%~26%之间，2021年这个数据稍有跳升，为25.8%。

数据到这里，似乎没有什么问题。就是2021年稍高的数据，也代表按照2021年资本开支强度，A股上市公司可以支撑2022年25.8%的收入增速。

但根据我们最初的公式，这代表2021年资本开支的数额，相当于当年固定资产净值的25.8%，也就是按照现有的资本开支规模，每4年固定资产就要增加一倍，这个数字似乎太激进了。

出现这个问题的主要原因是，有相当一部分的行业或者公司，并不能用这种方法来计算，这些公司人为拉高了我们的潜在增长率指标。

分行业中位数看，计算机、电子、环保和医药生物的潜在收入增长率最高，非银金融、煤炭、钢铁和石油石化等重资产行业相对较低。

从实际数字看，计算机行业收入潜在增长率为43.5%，这代表着计算机行业公司的固定资产，至少每3年增长一倍，相对较低的煤炭行业，只有10.2%，按照现在的资本开支节奏，现有的固定资产需要10年才可以增长一倍，可能只是略高于折旧的速度。 

我们这种用资本开支计算潜在收入增速的方法，首要前提是要确定资本开支法的适用范围。

2. 上市公司分类 

资本开支法虽然简单直接，但手里有个锤子不能看谁都是钉子，资本开支法有非常严格的使用范围。

最简单的逻辑是，如果资本开支对一个企业来说，根本就不重要，驱动企业成长的是资本开支之外的因素，那他就不适用。

我们在研究投资方案时，结果往往最不重要，重要的是背后的逻辑。一个纯随机生成的数字做成累计涨跌幅连成线结果跟股市图形非常像，并不代表股市走势就是纯随机，因为从逻辑上说，股市是由无数的人博弈的结果，一定不是纯随机的。

我们可以用经验将上市公司分成四类，资本推动型，人力资源推动型、项目推动型以及资本金推动型。

• 资本推动型的公司核心表现是公司的成长主要依靠资本开支，当企业进入快速成长期时，资本密集度通常在10%以上，固定资产周转率也就是杠杆通常都不会太高，一般在3~4之间，很少超过10。

• 人力资源推动型公司表现为公司成长主要靠增加人手，俗称堆人头，这一类的公司在进入快速扩张期，通常会出现员工数量的快速增长，资本密集度一般不太高，而固定资产周转率通常都在8倍以上，一般都超过10。

人力资源推动型公司可以差别很大，看的公司越多，对这类公司的印象越来越模糊，大部分时候甚至只能靠直觉。

• 对于那些劳动力密集型企业，有人称之为血汗工厂，但这些公司千人千面，并没有一个清晰的画像。富士康的上市主体工业富联，员工收入只占到营业收入的5.6%，人均员工薪酬12.9万，这个数字并不低于其他的代工类企业。

而软件企业的龙头恒生电子，员工薪酬占到全部营业收入的50%以上。两个公司除了人均薪酬差别很大，你很难说到底谁更像劳动力密集型企业。 

经营模式不同而已，并没有什么高低优劣之分。

我们只能说，任何企业成长最终都要依靠人来推动，但终究有些企业更依靠对人的管理来带动公司成长，这些企业就是人力资源推动型企业。他们所处的行业通常包括计算机、社会服务、商贸零售以及传媒这四大类。

• 项目推动型公司表现为公司面对的业务都是项目制，高度依赖大订单。当项目制公司进入扩张期时，通常表现为存货和应收账款大幅增加。项目推动型公司跟人力资源推动型公司在某种程度上各项指标很接近，两者主要的区别是项目制企业一般来说营业收入中人力成本占比不会太高，通常不超过10%，而人力资源推动型公司员工薪酬在营业收入中的占比通常都在10%以上。

也就是说，项目推动型公司更依赖资本驱动，而人力资源推动型公司对服务和企业管理这些软件的要求要更高。

项目推动型公司通常在建筑装饰以及环保行业中比较常见。

资本金推动型跟我们重点研究的资本推动型一字之差，但是天差地别。我们常见的金融地产就是典型的资本金推动型行业，推动这些行业业务规模增长是资本金。

金融圈有这么一个老梗：

某金融机构开行业文化建设大会，下面一票金融民工衣冠楚楚，上流精英状，领导发问：21世纪金融机构，什么最宝贵？大家异口同声道：人才！领导不禁怒目：是牌照！

金融这个行业，本质上是依靠牌照背后的资本金。有多大碗吃多少饭，资本金就是金融机构的饭碗。地产的性质跟金融一样，为了将自己那一点点的资本金加大杠杆，地产公司都可以将规则玩出花。

资本金推动型的公司固定资产周转率要么超高，比如地产，要么就是没有意义，比如银行。

我们总结一下就是，凡是固定资产周转率也就是资本开支的杠杆率在10倍以上的，一般都不是资本开支驱动型的，这也是我们第二条选股标准的依据。

3. 资本开支法的例外 

人力资源推动型、项目推动型和资本金推动型类公司，都是资本开支法的例外情况，通常这些公司所处的行业包括计算机、社会服务、商贸零售、传媒、建筑装饰、环保以及金融地产。让我们大致看下这些行业的基本情况：

（1）计算机

计算机行业在2015年那波牛市之中大放异彩，也让TMT行业成为显学，但这几年有种江河日下的感觉。以公募为代表的机构配置计算机的比重越来越低，低到眼看就要放到Others那一栏。

上图是申万计算机行业市值前20大公司的资本密集度和固定资产周转率指标。市值最大的海康威视，3000亿，最小的卫士通，300亿，相差10倍。 

上面这张图还是有很多出人意料的地方。海康威视和大华股份号称安防监控双雄，一般是属于电子行业研究员覆盖，但从固定资产周转率这个指标看，他俩表现的更像计算机。 

金山办公是大众心目中的计算机行业的典型代表。2021年全部营业收入中，物料消耗只有19.2%，员工薪酬占44.3%，近乎是物料消耗的2倍，销售净利率高达32.6%。 

用友网络和恒生电子，是计算机行业的两只老白马，固定资产周转率指标却表现的异乎寻常，用友网络3.6，恒生电子5.1。

用友网络2021年报有24.73亿的固定资产，主要是办公楼。恒生电子2020年报固定资产4.73亿，2021年16.8亿，新增了12亿，我们查阅资料发现恒生电子在杭州有一个总投资12亿的恒生金融云产品生产基地在2021年转固。这个基地从外观上看，是一个写字楼，宣传稿上写着“滨江（杭州）的新地标”。 

计算机公司赚钱买楼似乎是一个常规的操作，可以将公司的资产质量做的更实。恒生电子2021年的ROIC为24.6%，总资产回报率为13.6%，拿出12亿投入一个回报率可能只有5%的项目，显然并不是从投资回报率角度出发决定的项目。

实际上，对上市公司来说，在没有投资机会的时候，更应该选择去分红而不是盖楼。 

还有一个出人意料的公司是浪潮信息。这是一个年收入体量600亿的商用服务器企业，按照我们的理解，这种硬件公司似乎应该有自己的厂房设备，固定资产的量很大，但实际上浪潮信息的固定资产只有10亿。

商用服务器行业，听上去高大上，但计算机行业通常将这些行业归到集成供应商一类，盈利水平非常低下。

浪潮信息毛利率只有11%，销售净利率只有3%，这个毛利率水平甚至还不如超市，永辉超市毛利率都有20%。这充分说明，你以为的高科技，只要没有核心技术，商业模式还干不过门口的小卖部。 

（2）社会服务

从逻辑上说，社会服务应该与计算机行业接近，行业成长的推动力本质上应该靠地推，或者说人员推广。但实际上主要上市公司的资产一点都不轻，尤其酒店景区行业资产非常重。

锦江酒店这些年折旧摊销一般都能占到营业收入的10%左右，员工薪酬则占到30%，首旅酒店的表现与锦江基本一致。 

酒店不能算是一个好行业。不但在管理员工上费心费力，关键问题是资产还不轻，既要带好队伍，还要投大钱，一般老板搞定一个问题就已经是心力憔悴了，两个能平衡就是个中高手。问题是老板有这本事，干啥不好，这么想不开要去开酒店么？

从逻辑上说，社会服务行业应该是人力资源推动型，但固定资产的重要性至少要与人力资源持平。

（3）商贸零售

商贸零售只需要看两个公司就可以了，中国中免和永辉超市。 

中国中免这种免税店模式，通常都是租赁资产，资产很轻，每年600亿的收入，固定资产只有18亿，永辉超市也是走的轻资产扩张的模式，年收入900亿，固定资产不到50亿。 

超市这种模式从资产角度看要比酒店轻。因为酒店需要重新装修，或者说环境配置是刚需，这是一大笔费用，而超市则只需要一排排货架即可。

（4）传媒

传媒是2015年这波TMT大行情的中坚，只是这些年在脱虚向实大背景下有些拉胯。龙头传媒股分众传媒、芒果超媒、三七互娱总体的固定资产周转率都非常高。

相对来说，电影类上市公司万达电影和中国电影表现出了相对较重的资产。

至于游戏公司吉比特，还是这类轻资产公司的老毛病，有钱了就盖楼。2019年从原来只有不到4000万的固定资产一下子增加到9.85亿，固定资产周转率一下子就被拉下来了。 

实际上，传媒跟计算机一样，固定资产对公司的意义不大。

（5）建筑装饰

建筑装饰是典型的项目推动型行业。

除了中国电建、中国能建的固定资产周转率在10以下，其他主要的建筑装饰公司固定资产周转率都在10以上，这也意味着这个指标的意义不大。 

我们以中国中铁为例（不选中国建筑因为公司房地产业务比例太高），从过去12年的数据看，员工薪酬在营业收入中的占比一般在10%以下，利润率比较薄，通常不到3%。 

从2021年报来看，中国中铁共有固定资产676亿，绝对数量很大，但其他资产更多，中国中铁的应收账款1271亿，存货有2034亿，全部流动资产高达8000亿，显然固定资产并不是驱动公司成长的发动机，因为项目扩张而增加的项目类资产才是驱动增长的表征变量，这类项目类资产通常包括三大项，即应收票据及应收账款、存货和合同资产。 

对于这一类项目推动型行业，垫资在业内是约定俗成的规则，这些垫资都会体现在这些项目类资产上。企业营业收入的扩张，背后就是项目类资产的不断膨胀。

上图是中国中铁分年度的项目类资产的走势图。 补充一下，合同资产属于2018年财务规则的新上会计项目，代表的是已经确认收入但又比应收账款差那么一点的资产。

应收账款及票据已经确认收入，可以理解成熟透的桃子，马上就能摘下，合同资产也已经确认收入，但比应收账款和票据的确定性要差一点，可以理解成桃子已熟，但还需要合适的时间等待摘下。至于存货，还没有确认收入，是青桃子。

判断一个桃子到底是青桃子、熟桃子还是熟透的桃子，那就是会计的艺术了。在这个规则下，2018年新会计准则预收账款也被拆成了预收账款和合同负债两项，分拆的逻辑也基本一致。

从中国中铁项目类资产的走势图看，2010年该类项目总和大约在2000亿左右，到2021年膨胀到将近5000亿，同期中国中铁年收入也从5000亿提升到1.1万亿左右，两者走势和相对比值基本一致。 

（6）环保

环保本质上也是项目推动型的公司，尤其是环保项目的最终买家只有一个也就是地方政府的时候，这个逻辑同样适用于军工行业。

投资环保上市公司并不是赚不到钱，而是研究的成本很高。这个行业，成功的案例很少，但是三聚环保、中金环境、东方园林、碧水源这些不太成功的案例很多，无不说明投资的难度之大。 

这个行业通常现金流都不太好，如果有运营类项目，项目周期往往很长，需要上市公司进行垫资，而且垫资也是公司能拿到项目的非常重要的核心能力。

环保行业当前市值最大的公司是伟明环保。 

伟明环保2021年报总资产147亿人民币，这其中无形资产就有94亿，占比接近三分之二，而这么重要的项目，在年报中还不到一页，研究难度很大。 

（7）银行非银金融和地产

银行非银通常可以计算资本密集度，但一般不计算固定资产周转率指标，因此可以不用讨论。部分非银金融公司由于不纯正，也可以计算资产周转率。

从资本周转率的角度看，房地产公司一般都比较高，比如万科A接近36，这么高的数值，一般意义不大，地产行业本身也不是靠资本开支推动的。 

至于申万分类中的综合，可以理解成什么都做什么都不精的那种，除非牛市，一般没有研究的意义。

五、如何应用行业潜在增长率 

在我们排除那些人力资源推动型、项目推动型以及资本金推动型行业之后，我们从二级行业角度，找出了2021年行业中位数潜在收入增长率大于35%的14个行业，如上图。

这其中电子行业最多，有四个，半导体、消费电子、电子化学品和元件，医药生物有两个，医疗器械和生物制品，电力设备和新能源有两个，电池和光伏设备，剩下的六个则分属六个行业，即军工电子、能源金属、家居用品、自动化设备、食品加工、摩托车及其他。 

根据我们上面资本开支法的两个择股标准，将每个细分行业内资本密集度大于20%并且固定资产周转率小于10的公司给大家列了出来。

上市公司用真金白银的资本开支，用脚投票，来表示对自己行业发展前途的看好。我们要做的是，判断行业是不是能支持这么高的增速。

简单地说，上市公司想成长，至于公司能不能成长，则需要我们来判断。 

时间篇幅所限，我们只简单的点评其中的几家公司，剩下的供大家自己按自己需求去做功课。

1. 电子行业

虽然电子行业在2022年跌幅第一，但不妨碍电子行业内公司依然在资本开支上大干快上。

没有永远成功的企业，只有属于这个时代的企业。行业也一样。电子行业仍有这么多企业在加大资本开支还是很超我的预期。

消费电子行业，其实从2011年那个人去世之后，创新就已经停滞了，他留下的那个公司，早就没有了灵魂。电子行业过去10年的行情，主要来自于中国消费电子行业开始追平国际先进水平。

而2019年5月华为芯片事件之后，创新的进程再次被打断，手机行业集体躺平摆烂，芯片事件过去到现在已经三年了，好多人都没换过手机。

手机还好，笔记本行业已经躺平快20年了。

对于当前的电子行业，核心动力并不是下游真正的产品或者应用创新，而是国产替代。

（1）补短板的半导体行业

半导体是国产替代的主战场。按照我们的标准我们挑选出了26家上市公司，按市值大小进行排序。

龙头中的龙头，全村的希望中芯国际，2021年的资本密集度达到80%。2021年营业收入356亿，资本开支就有284亿，而这其中至少一半转化为国产半导体设备的订单，这也是国产半导体设备公司这几年快速成长的基础。 

卡脖子的芯片代工行业，本质上并不是一个好行业，台积电今天的风光固然让人如鲠在喉，但也不能光看见贼吃肉，忘了贼挨打。

台积电2021年收入是3654亿人民币，归母净利润1364亿人民币，与之对应的是，资本开支高达1953亿人民币。也就是说，台积电的净利润并不能覆盖资本开支，台积电还需要不停的融资，才能满足芯片代工这个行业吞金兽般的资金需求。 

按照中芯国际的数据，资本密集度80%，杠杆率大约0.61倍，对应的2022年潜在收入增长率是49%。也就是说，以中芯国际现有的固定资产建设水平，足够支撑收入将近50%的增长。 

解决芯片代工只是个时间问题，无论你怎么去论证台积电的护城河有多宽，不提芯片即将撞上物理定律的极限，一个公司再强大也只是一个需要盈利的群体组织，只能错位生存，不可能越级跟国家比拼护城河。 

在上面这个清单中，有几个公司可以重点研究。

一个是斯达半导，在比亚迪半导体上市之前，是车用IGBT的龙头，这几年资本开支也很激进。

另一个是天岳先进，碳化硅衬底的小龙头，问题就是公司在通信用的半绝缘型衬底上卡位不错，但在市场更有想象空间的新能源汽车上的导电型衬底上，目前才刚开始。

最后一个是赛微电子，理论上在MEMS代工上应该会有不错的表现，只是不知道什么时候能够兑现。看公司在今年4月15日的业绩发布会上充满火药味的问询就知道这个公司争议有多大。

（2）消费电子

符合标准的消费电子上市公司共有18家，看上去数量不少，但全部市值都不到100亿，显示高资本开支对于当下消费电子行业而言，可能只是一种偶发的现象。

这其中，安洁科技是特斯拉产业链标的，东尼电子转型新能源，从2017年开始每年资本密集度都在40%以上，如果这种资本开支能够见到成果，东尼电子的收入至少要在30亿以上，公司2021年报收入只有13亿。 

光弘科技自2016年年以来的资本开支累计有29亿，按照2.40的固定资产周转率，对应的营业收入应该可以达到70亿，公司2021年报收入36亿。

（3）电子化学品

电子化学品这个细分行业，好多的网红股，比如莱特光电、上海新阳。这其中瑞联新材，做OLED的上游材料，跟联瑞新材只差一个顺序，联瑞新材是做硅微粉的。

南大光电，过去三年资本密集度都在60%以上，一副时不我待的节奏，虽然2021年收入不到10亿，但是市值已经在160亿以上了。

莱特光电，最近的妖股，连续4天20%的顶格涨幅。

上海新阳，电子化学品行业的老龙头，2021年资本开支突然上了一个新台阶，资本密集度从2020年的25%跃升到2021年的40%。

（4）元件

元件行业的特征是大象飞舞。鹏鼎控股，年收入300多亿的大市值股票，2021年资本开支接近70亿。

分年度看，鹏鼎控股的资本密集度总体是在增加的，显示公司的资本开支强度每年都在增加。

三环集团的资本密集度高达31%，实际上2020年公司的资本密集度也达到了29%，一副高歌猛进的姿态。

喜欢弹性的朋友可以从小市值，次新股中寻找标的。比如协和电子、中英科技、四会富仕、科翔股份等。

这其中协和电子，总市值20亿左右，目前是汽车用PCB市值最小的上市公司，是车灯龙头星宇股份的供应商。公司2020、2021两年盈利水平大幅下滑，跟这两年原材料铜价走势完全一致。如果大宗原材料价格下降，公司肯定会受益。

2. 医药生物

医药生物有两个行业的中位数潜在增长率超过35%，即医疗器械和生物制品。

（1）医疗器械 

上图是符合条件的，潜在增长率较高的医疗器械上市公司，其中市值较大的上市公司包括健帆生物、安图生物、爱博医疗、佰仁医疗、山东药玻、英科医疗等，有对医疗器械行业感兴趣的朋友可以自己去研究。

（2）生物制品

作为医药生物行业的成长赛道，几家大市值的生物制品公司整体的资本开支强度还是很高，比如百济神州、沃森生物、君实生物、长春高新、康希诺、康泰生物等。

尤其康泰生物，虽然股价一路向下，但至少从财务指标上看，收入和净利润都在往上走，这两年资本开支强度也屡创新高，2021年54%，2021年报高达70%。

3. 电力设备

电力设备行业有两个细分行业的中位数潜在收入增长率超过35%，即电池和光伏设备。

（1）电池

受下游新能源汽车需求的拉动，电池行业整体进入高景气，现在的高景气可能至少持续2~3年，一直到新能源汽车的普及率不再提升。

电池行业的龙头目前也在高资本开支的路上，其中宁德时代的资本密集度仍有34%，恩捷股份50%，亿纬锂能37%，璞泰来30%，国轩高科43%，总体都是在大干快上的路上。

行业高速增长的时候，所有问题都会被掩盖。如果行业下行，管理层的瑕疵就很致命，比如某些公司实控人的国籍问题。

（2）光伏设备

光伏设备也是一条火热的赛道。我们今天的赛道股，跟以前的赛道股其实有非常明显的区别。以前的赛道股，真的只是赛道，你看不到未来。现在的赛道股，你看得见未来，想象空间也真的无限大。

光伏设备潜在收入增长率较大的公司有通威股份、晶科能源、福莱特、锦浪科技等。其中晶科能源应该是四家光伏组件上市公司中资本开支最激进的，2021年的资本密集度为23%。

4. 其他

除了上述三个行业，还有六个细分行业的中位数潜在收入增长率在35%以上，分别是军工电子、能源金属、家居用品、自动化设备、食品加工、摩托车及其他。

（1）军工电子 

符合条件的军工电子上市公司，市值最大的是睿创微纳，2021年的资本密集度是36%。 

（2）能源金属 

能源金属行业，龙头赣锋锂业的资本密集度居然还有31%，当然最高的是西藏矿业，61%。

（3）家居用品 

家居用品行业有这么多公司符合条件还是有些出乎意料，大部分公司都没听说过，总体市值也很小，对家居用品行业感兴趣的朋友可以去研究。

（4）自动化设备 

自动化设备是机械下面的一个细分行业。符合条件的上市公司中绿的谐波和捷昌驱动，都是大家相对熟悉的公司。这其中艾隆科技和瑞晟智能属于次新股，可能弹性较大。

（5）食品加工 

食品加工行业符合条件的有三只股票，青海春天、华统股份和仙乐健康。

（6）摩托车及其他 

最后是摩托车及其他。这个行业可能是偶然因素挑出来，就选出一个永安行。这个细分行业的代表是春风动力，资本密集度很低，但固定资产周转率很高。

六、总结

用资本开支法测算企业潜在收入增长率，是从财务角度选择成长股的一种方法。

测算一个成长股的收入增长速度，很容易变成玄学。推动一个上市公司成长的因素很多，我们通常分为四个类型，不同类型的核心研究变量不同：

• 如果是人力资源推动型，你要去研究企业的招聘情况；

  
  

• 如果是项目推动型，你要去研究企业的订单情况，看存货、合同资产以及应收类款项的变化；

  
  

• 如果是资本金推动型，你要去研究企业资本扩张情况，当然其他的管理因素也很重要。

  
  

• 如果是资本开支推动型，你就可以按照本文的思路进行测算。

这种测算的结果给你最终的数字是理论上的最大增长率，就像经济学上的GDP潜在增速一样，能不能达到这个增速，这个问题就完全是你自己的功课了。

为了解决这个问题，你可能需要跟踪高频数据，有机会可能你还要去实地调研，哪怕你看线，可能这些公司也比你随便挑一只股票的胜率要高一些。

所谓的基本面投资、财务分析、技术分析，其实并没有高下优劣之分。

投资是一个逐渐与自己和解的过程，还是选择最适合自己的方法最重要。

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头