两万字，给你一个俯视A股的上帝视角

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头，头图来自：视觉中国

我就炒个股而已，资产负债表里面的负债跟我毛关系？难不成我评论个冰箱还得自己会制冷？

鉴于现在的财经文章，讲人话的越来越诉诸情绪，有数据的又越来越不讲人话，理解资产负债表的结构，可以给我们提供一个第三方的上帝视角。

最近又有经济学家翻出了日本经济衰退的历史，日本野村证券的经济学家辜朝明又一次回到了公众的视野中。

用辜朝明的说法，这是一场“资产负债表衰退”。简单说就是，日本从二战之后吃到了多份红利，经济一直高速增长，对应的房价也持续向上。90年代末开始，日本发现地产价格不但涨不动了，反而开始暴跌，假设我们把日本全社会的经济状况投射到一张资产负债表上，资产价格下降资产打折，可负债没变，带来的是净资产大幅缩水，于是全社会选择将负债最小化而不是利润最大化作为运转下去的首要目标。 

这个案例确实可以解释我们现在的一些现象，但也仅仅是像而已。日本到底为什么衰退他们自己很清楚，既然享受到了红利大礼包，那副作用也只能受着。

不管是资产负债表衰退，还是扩张，还有一般央行的扩表缩表，落脚点都是资产负债表，无非就是资产负债表刻画的对象更加宏观更抽象而已。

资产负债表的基本关系是“资产=负债+净资产（所有者权益）”。

我们以人的一生为例，呱呱坠地，清清白白干干净净地来，净资产为零，也没有负债和资产。父母含辛茹苦抚养大，终于可以工作了。工资收入扣掉消费变成个人的净资产，这个时候个人的资产只表现为净资产，没有外债。

然后成家了要买房，背上房贷，负债就起来了，个人的总资产就是净资产加上房子。等到退休好不容易还完房贷，负债变成了零，净资产等于总资产。退休几年后，人生走到终点，全部资产又一次归零。

质本洁来还洁去，这就是人这一生的资本负债表，也是一个周期。

如果我们宏观点看，将资产负债表分析拓展到一个行业，或者整个社会，资本负债表的衰退扩张也是泛周期的一种。

当社会处于资产负债表衰退阶段时，由于负债相对刚性，变化首先体现在资产价格上，资产价格的下降带来了净资产的缩水，社会主体会逐渐减少负债，这又会反过来加剧资产价格的下滑。扩张阶段则相反，推动力首先来自于主动负债，全社会进入投资扩张阶段，慢慢推动资产价格上涨，又带动全社会负债的提升，形成资产价格上升螺旋。

总结起来说就是，衰退看资产价格，扩张看负债。或者说，扩表是主动的，而缩表通常都是被动的，是资产价格螺旋式下跌的结果。 

所谓央行的缩表扩表也是同样的过程，缩表对应衰退，就是央行减少自己的负债，扩表对应扩张，就是央行放水主动增加负债。

负债是资产负债表周期的核心和立足点。下面我们就从企业的视角，根据上市公司的数据，专门分析企业的负债项目。

一、资产负债表负债的内涵及与所有者权益的关系 

1. 负债的内涵 

分析负债，我们首先必须明确：资产负债表反映的负债，是广义的负债。

我们通常理解的负债率，是有息负债率，这些负债通常在会计科目中短期借款、长期借款里面反映。要么是银行贷款，要么就是对外发行债券的那种常规理解将来需要还本付息的负债。

根据我们对上市公司2021年报数据的统计，包括金融行业在内，全部A股上市公司有息负债率的中位数是10.40%，如果按照全部上市公司40%的资产负债率计算，这代表全部负债中只有25%都是传统意义上的负债，剩下的75%都是经营性的负债。 

从实际影响看，由于我们的股市承担着为实体经济输送资源的功能，有息负债对企业整体的经营影响有限。我们以前的那篇《六马共槽》中拆分过企业的成本结构，营业收入中，利息费用大约占1.2%，即上市公司支付给债权所有者的费用，大约只占到营业收入的1.2%。

此外我们还知道，A股上市公司中位数的总资产周转率大概是0.5，有息负债率10.40%、按照这个数据测算，这意味着每1块钱的有息负债，对应着10块钱的总资产，5块钱的营业收入（总资产周转率=营业收入/总资产），0.06元的利息支出，也就是上市公司为了这些有息负债，付出的总的平均利率是6%。 

资产负债表中的负债，作为一种广义的负债，按照利益最终指向的不同，可以分为对上游供应商的信用占款、对下游客户的预付款的占用、对直接债权人的借贷、待付的职工薪酬、政府补助等五个主要方面。

现有的包括《公司理财》这一类的教材都把企业负债简化为有息负债，方便研究的过程实际上也将应用局限在了象牙塔内，弱化了其实用性。利益指向的分类法是一种真正的有经济意义的研究方法，但可惜很少人关注，我们将在第四章中为读者呈现分析过程和应用。

负债还有一种最常见的分类，就是像资产分类一样，按照流动性分为流动负债和非流动负债，这是从财务角度沿用的一种分类方法。流动负债一般的定义是一年或者一个营业周期内需要归还的债务，超过这个时间的就是非流动负债。我们会从流动性的角度，在第二三两章对负债进行初步的分析。

从勾稽关系的角度看，负债和所有者权益的总和是资产，所有者权益代表了企业经营积累的结果，而负债代表了企业对除股东之外的利益相关方的义务，两者存在着一定的比例关系。

2. 负债与所有者权益的比例关系 

为了降低分析难度，我们只选择非金融行业作为我们的研究对象。按照申万行业分类，在剔除了银行、非银金融和综合三个行业之后，我们还剔除主业之中金融业务占比较高的上市公司，共得到了一个覆盖了4492家上市公司的数据库。此外，最新的合并资产负债表格式由财政部在2019年发布，因此我们可以比较研究以及追溯的负债项目，覆盖了2019年、2020年和2021年这三年的年报数据。

从数据看，虽然从2019年到2021年这三年负债与所有者权益的比例关系有所波动，但整体上比较稳定。在负债和所有者权益加总之后，所有者权益占六成，负债四成。

这个数字内涵的意义的是，上市公司每六块钱的所有者权益，对应着四块钱的负债。或者说，上市公司每六块钱的自有资金，又加了四块钱的杠杆形成了现有的资产。

由于负债加所有者权益总和等于资产，因此负债的占比就是资产负债率。

上图是2021年28个行业的平均资产负债率。一些高杠杆重资产的行业，通常负债率也会比较高，比如房地产、建筑装饰、公用事业、煤炭、石油化工、钢铁等。商贸零售行业比如永辉超市，这两年杠杆上得比较快。 

不依赖杠杆的企业总体上负债率会略低，比如美容护理、医药生物、食品饮料、国防军工、计算机、电子等。 

高的资产负债率意味着负债分析将成为行业和公司分析的重点。一般来说，由于行业内部差异往往很大，涉及到单个公司还要具体分析。

此外，我们还要提醒大家注意一个概念。在绝大部分情况下，上市公司的所有者权益和净资产是相等的。但是净资产是归属于母公司所有者权益，除此之外，还有少数股东权益这个项目，净资产加少数股东权益才是总的所有者权益，只不过大部分上市公司少数股东权益量很小，所以我们有时候为了简化分析，净资产和所有者权益会混用，但混用并不代表这两者是没有区别的。

二、流动负债 

我们在第一章中提到，从财务会计的角度，负债可以分为流动负债和非流动负债。对流动负债和非流动负债进行区分首要在于对于流动的定义，一项负债最晚多长时间需要归还才算流动负债是划分的关键，也是企业会计估计的一部分。一般来说，大部分企业采取的是一年的标准，也有极少数生产经营流程比较特殊的企业，选择采取一个营业周期的标准。

1. 流动负债与非流动负债之间的关系 

从上市公司的角度，负债中流动负债和非流动负债的比值一般是8:2，流动负债占绝对的大头。

分行业看，一般来说资产负债率比较高的行业，通常流动负债占比越低，也就是负债的久期更长。比如公用事业、交通运输、煤炭、环保、商贸零售等。反之亦然，资产负债率比较低的行业，比如通信、计算机的流动负债占比就很高。

总体来说，这些行业数据总体上并没有表现出特别的行业异常。特征表现比较明显的行业有两个，公用事业和交通运输，这两个行业非流动负债的占比明显要高，分别是46%和39%，其他行业的比值都还在合理范围内，个股间的差别要大于行业间的区隔。

2. 流动负债的结构 

作为负债占比8成的流动负债，理所当然成为负债分析的重点。

对于非金融企业来说，流动负债总共有13项。从过去三年的数据看，流动负债主要是经营性的负债，比如应付账款、合同负债、应付票据、其他应付款这些，有息负债主要是短期借款。

过去三年负债类科目最大的变化涉及到一个会计科目变更，主要是预收款项和合同负债。两者的区别在于预收款项收了钱，但并不能确定合同义务是否已经成立，而合同负债则是对合同业务的确认。实操中，预收款项对应着的是资产项目的现金科目，而合同负债对应的是资产端的应收账款或者是现金科目。更通俗的理解是，预收账款代表收了钱但什么承诺都没给，合同负债代表实际已经开始履行合同了。

自2020年之后，大部分的预收款项都在合同负债中体现了。这也好理解，打钱对于买方可是一件高风险的行为，自然是有所图，希望你能够履约。除非，你能强势到像茅台一样，让经销商打钱跟给货完全变成两码事。这其中要注意的是，合同负债是收入的中转账户，也就是合同负债并不确认收入。但是合同负债代表着确定性比较强的潜在收入。

从2021年的数据看，全部上市公司流动负债中，占比最高的是应付账款，32.4%，其次是短期借款，18.1%，再其次的合同负债、应付票据、其他应付款分别占10.6%、10.1%和9.1%。

这些项目中传统意义上的带息债务是短期借款。其他三项比较特殊的是衍生金融负债、交易性金融负债和持有待售负债。交易性金融负债可以理解成上市公司发了短融这种金融工具，随时需要接盘。衍生金融负债则是企业发行了类似于货币互换之类的衍生金融工具，对于未来有一定的给付义务。持有待售负债对应着的是资产科目的持有待售资产，是在出售某个子公司前配平做账用的。

下面我们结合着行业特征，对各个主要的流动负债指标进行分析。

• 应付账款 

应付账款作为流动负债13项中最大的一项，代表的是企业对各级供应商的付款义务。分行业看，流动负债中应付账款占比最高的是建筑装饰、通信、电子等行业，占比最低的有房地产、农林牧渔、公用事业等。 

有意思的是，建筑装饰和房地产这两个资产负债率最高，大家通常看成一类的行业，应付账款在流动负债中的占比一个最高，一个最低。 

在一个现实的商业游戏中，总会有一个“谁是冤大头？”的角色扮演环节。上图是建筑龙头中国铁建和地产龙头保利发展的流动负债构成，对于中国铁建这一类的建筑企业来说，冤大头显然是上游的建材供应商，应付账款加上应付票据能占到50%多，代表下游占款的合同负债，只有18.1%。保利发展这类的房地产企业，合同负债高达50.8%，显然是提前收了购房人的购房款。 

从审计的角度上来说，应付账款最需要关注的问题是其完整性，也就是有没有少计的遗漏项。但是多计也是有问题的，尤其是对于一些中小型公司来说，这叫应付账款长期挂账，一般可能涉及到买卖发票，虚报增值税进项税额的问题。

• 短期借款 

短期借款无论对于股权还是债权投资者来说，在评估上市公司时都是一个倾向于负面评价的指标。短期借款是硬约束，企业如果靠短期借款来维持日常经营，稍有风吹草动现金流就有可能出问题。

从实际经营的角度，短期借款也不是大家理解的那种银行的短期贷款，短期借款包含的范围很广，包括经营周转借款、临时借款、结算借款、票据贴现借款、卖方信贷、预购定金借款和专项储备借款等等。

农林牧渔和有色金属这两个行业，对短期借款的依赖很深，这两个行业还有一个共同的特点，那就是应付账款的占比在所有行业中相对排名倒数。农林牧渔倒数第二，仅高于房地产，而有色金属是倒数第四。 

首先看农林牧渔行业。

农林牧渔的龙头是牧原股份、温氏股份、海大集团，这三家上市公司可能因为经营情况相对较好，并没有表现出明显的行业特征，但大北农就比较典型。上图是今年投资者互动平台上的问题及回答。 

农林牧渔并不是一个高资产负债率的行业。从数据看，2021年全部农林牧渔上市公司的资产负债率中位数是44.1%，这基本上相当于市场平均水平。

典型的农林牧渔公司，比如大北农，流动负债中短期借款的占比很高，2021年报中大北农短期借款占到全部流动负债的58.2%，接近一半。原因主要就是农林牧渔行业的季节性，作为一个很难避免靠天吃饭的行业，农林牧渔行业有着明显的淡季旺季。从分季度的经营活动现金流量净额看，大北农在一季度都有着大额的净流出，所谓一年之计在于春，无论是耕作还是养殖，春季都需要大额的资金投入，相关业内公司也需要短期借款来平衡日常经营需要。 

其次我们看有色金属行业。

有色金属行业也是一个短期借款大户。龙头紫金矿业流动负债中短期借款超过三分之一，按照2021年报数据，这个数字是36.2%，不仅仅如此，长期负债中长期借款为55.2%，要知道紫金矿业的非流动负债占比还要超过流动负债。 

中国的有色金属行业，除了铝之外，是没有定价权的。一般来说，我们没有定价权的行业，产能过剩，经营困难都是比较常规的现状。从财报上对应着的就是短贷长借，不断借新还旧来维持日常经营，亲身经历过90年代那场下岗潮的朋友一定很熟悉这种久违的经营模式。

除了有色金属，原来的煤炭钢铁其实也同样是难兄难弟，但是这两个行业通过供给侧改革真的是飞上枝头变凤凰，要知道仅仅几年前，钢铁、煤炭还都是债券违约重灾区。 

我们以华菱钢铁为例，这个年收入将近2000亿的普钢上市公司，2013年、2014年的时候短期借款占到全部负债的将近50%，2016年供给侧改革之后，资产负债表肉眼可见的改善，短期借款占比逐年下降，到2021年更是降到只有15.1%。 

有色金属行业缺少这么一个行业性的供给侧改革，短期借款高占比表明行业整体盈利状况不佳。

• 合同负债 

前面我们讲过，因为会计准则的问题，2019年之后预收款项大都进了合同负债科目，跟预收款项相比，合同负债相对缺了点直观，也更适合让散户用来高谈阔论，比如一谈到军工，合同负债就是高端吹水局绕不过去的配置。

合同负债最直观的含义，是公司相对下游客户具有强势的地位，能够提前预收一部分货款。比如房地产，上面保利发展的例子就是，2021年报中的合同负债占到流动负债的50.8%，房地产公司相对分散的购房人处于强势地位这个逻辑上讲得通，但要说军工企业相对采购方强势，那就有些勉为其难了。

除了房地产之外，食品饮料行业也能归到这一类，尤其是白酒。五粮液2021年报中的合同负债占到流动负债的38.8%，也是全部负债中的第一大项目。想要货，先打钱，咱白酒企业就是这样的汉子。 

应该说，合同负债科目更多的还是跟相对地位无关，只是体现了行业特征，那就是行业的定制化程度较高或者说是非标品，需要下游提前预付一部分货款才可以将项目推下去。

比如军工，买家只有一个。再比如机械设备行业，成套设备往往都是定制化的，也需要买家提前预付货款，一般来说锂电设备公司收款条件通常就是3331，也就是客户先付30%定金，工厂出货后再付30%的货款，客户确认产品运转正常后付30%货款，剩下的10%的尾款在合理的保修期结束后支付。

此外，服务类企业也倾向于较高的合同负债。典型的像计算机、传媒和社服。计算机尤其是非通用软件类的公司，需要针对客户定制性的开发，因此也会收取一部分预付款。至于传媒类公司，影视节目风险大，往往会通过合拍以及内置广告等方式，提前收取一部分收益来降低风险。

具体的像计算机行业的龙头恒生电子，2021年合同负债占到流动负债58.4%，传媒行业的光线传媒，合同负债占到流动负债的41%。 

社服行业内部则差别很大。部分行业比如餐饮景区，基本没有合同负债，但教育行业一般都是预收款，比如东方时尚这样的驾校上市公司，我们拿车本肯定都是先付款后学车。

• 应付票据 

从定义的角度看，应付票据是“企业在购买材料、商品和接受劳务供应等而开出、承兑的商业汇票”，这种商业汇票分成两类，商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票一般由上市公司承兑，而银行承兑汇票则由银行承兑，明显银行的信用要远高于上市公司，基本上可以等同于现金使用。

这里面就有一个问题，都是上市公司作为付款人，既然有应付账款科目，何必再出一个商业承兑汇票多此一举呢？如果说商业承兑汇票相对应付账款多出的优点，那就是商业承兑汇票可以背书转让贴现，但基础是实体企业信用的承兑汇票，又能有几分含金量呢？因此实际操作中，商业承兑汇票占比不高，应付票据大部分都是银行承兑汇票。

关于银行承兑汇票，中国人民银行在2009年10月28日投入运营了电子商业汇票系统（Electronic Commercial Draft System，ECDS），并发布了《电子商业汇票系统管理办法》进行规范。银行承兑汇票基本上可以等同于定期存款这种金融工具，可以背书转让贴现。

上市公司的资产负债表中往往会将应付账款和应付票据放在一起，合成“应付票据及应付账款”，其实这两者差别很大。应付账款可以挂着不还，但应付票据的大头银行承兑汇票，相当于已经确定性的付款了。

银行承兑汇票是一个可以玩出花来，直到让人觉得面目模糊的工具，针尖大的洞能漏过斗大的风。企业去银行缴纳票面一定比例的保证金，比如30%，再加上一定的费用，就可以开出票面价值的银行承兑汇票用来支付。银行承兑汇票可以背书转让，基本上可以等同于大额现金。

银行承兑汇票从本质上到底更像银行短期贷款，还是更接近于应付账款，也就是银行承兑汇票到底是一个融资工具，还是一个支付凭证，这是一个问题。反正没人承认银行承兑汇票是融资工具，银行各类自查报告中对银行承兑汇票开具经常出现的问题是“贸易背景不真实”、“融资性票据”。

我们的经济整体处于产能过剩状态，买方相对卖方强势是大概率。顶级买方根本不屑出票，给你订单是看得起你，还谈什么账期，次一级买方会给你开一个发票，约定什么时候打款，最次一级买方大家都怕竹篮子打水一场空，所以必须带上银行进行增信，这个时候银行承兑汇票就出现了。

这是理论的情况，实际上强势的买方也会给卖方开具银行承兑汇票，本质上是出票人对收票方资金的一种占用，此外，资金密集型行业由于占用资金量太大，也会用银行承兑汇票平滑资金使用。实操中往往是这两种情况比较常见。

目前相对比较依赖应付票据的行业主要有钢铁、家用电器、电力设备和汽车四个行业。

钢铁行业玩票据是有历史渊源的。中国粗钢产量大约占到世界一半，十亿吨粗钢对应的最终产值大约为五万亿人民币，是一个非常大的市场。我们知道钢铁行业的生产和销售是存在错配的，对于中国的钢铁行业，上游千万吨产能的钢厂比比皆是，宝武集团这种的巨无霸，在不断地重组兼并完成之后产能甚至可以达到3亿吨！与上游产能一日千里相比，下游需求却如恒河沙数，极度的分散，这就给了中间的钢贸商以生存空间。

这些钢贸商的存在，串起了上游钢厂和下游工地制造企业等需求方，为这个体系的运转注入了润滑剂。钢贸企业往往向银行支付保证金，由银行向钢厂下订单付款，钢厂发货后，银行成为货主，从运输到入库，货物所有权都在银行。货物以银行名义入库，钢贸企业在拿到下游客户订单之后，将出货款打到银行账户，银行下达放货指令给货场，这个过程叫做赎货。

曾经，钢贸商是一个非常特殊的存在。周宁，一个人口20万的福建小县城，高峰期仅仅在上海一个地方就有8万人从事钢贸行业（大风扬《钢贸风云》）。

钢铁作为大宗商品，而且是资金密集型行业，为了平滑资金使用，钢贸商往往和银行一起，说服上游的钢厂接受银行承兑汇票，有样学样，钢铁厂也往往会给上游供货商出汇票。比如新钢股份，2021年流动负债中就有将近40%是应付票据。 

关于银行承兑汇票，有一篇文章名称是《盘点用银行承兑汇票进行结算的10大行业》（作者小融），列出了银行承兑汇票高发的十个行业，排名第一的就是钢铁。第二是家电，主要是因为家电企业比如美的、格力、海尔这些，在市场中处于强势地位，更倾向于用承兑汇票结算。此外，汽车行业尤其是汽车经销商，也经常会采用银行承兑汇票付款。

电力设备行业格局可能更接近于家电行业，至少组件厂是如此。隆基绿能、晶科能源、天合光能和晶澳科技这四大组件厂，应付票据在流动负债中的占比都很高，按照2021年报数据，分别是27.1%、25.6%、32.4%和24.7%。 

本文中我们将应付票据归类为对供应商的信用占款。但对于具体公司我们建议仔细评估，因为应付票据的大头银行承兑汇票太灵活了。至少在存款利率和贴现利率倒挂的时候，有一种玩法叫循环开票套利。

• 其他应付款 

从定义的角度，其他应付款，是指“应付、暂收其他单位或个人的款项，如应付经营租入固定资产租金、应付租入包装物租金、存入保证金等。”

这个科目看似平平无奇，但却极易爆雷。熟悉税务征管的人知道，国家税务总局在最近的会议中表示，在2022年12月31日之前，要基本实现金税四期的研发工作。这个金税四期简单说就是大数据查税，所有跟企业相关的往来账户都会被大数据监控。而其他应付款这个科目，就是金税四期重点监控的项目。

因为其他应付款核算的项目比较多，所以企业往往把一些说不清道不明的项目挂在该科目下，大额的其他应付款挂账对企业财务来说是一个非常危险的表征。最直观的例子就是企业有两套账，老板一方面用个人账户收款，隐瞒实际收入，另一方面，全部费用又通过企业账户支出，企业账上现金不足，老板不得不通过个人借款给公司维持日常运转，这种借款就挂在长期应付款科目下。

对于上市公司来说，这些让人头疼的问题应该在上市前就已经解决了，不太可能拖到今天。其他应付款占比较高的行业主要有四个，商贸零售、社服、房地产和医药生物，我们相应的也找出了四个案例。 

上述是四个行业的代表性上市公司。商贸零售的王府井，2021年报中31亿的其他应付款，最大头是代收顾客款，13亿，如果我们还去百货公司买东西就知道，百货公司的各个门面基本都打隔断租给了品牌商，只有收款业务还在百货公司手中，定期结算，这就是代收顾客款的由来。

再看社服行业的首旅酒店，2021年报19亿的其他应付款，应付工程款最大，10亿，连锁酒店扩张过程中需要装修，应付工程款就是这么来的。房地产相对略微特殊，招商蛇口2021年报中高达1219亿的其他应付款，大部分是合作公司往来和关联公司往来，我们知道，房地产公司在运作过程，往往会与各个利益相关方成立合资公司，其他应付款就是用来处理这种关联关系挂账的问题。

此外，还有一个保理款占比也很高，305亿。房地产保理业务也是一个比较成熟的业务，房地产上游的施工或者建材供应商会将对房地产公司的应收账款打包出售给银行，由银行提供应收账款催收、管理和坏账以及担保等一系列的金融服务，这种服务反馈到房地产公司的财务报表就是保理款这一项。

最后是药明康德，33亿的其他应付款，最大头是22亿的应付工程材料备付款，主要也是跟工程建设相关的，属于不太常见的特殊项目。 

上述的这四家公司，最近几年都没有发现过问询函，显然其他应付款自身并不构成风险。

• 应付职工薪酬 

应付职工薪酬是指“企业为获得职工提供的服务而给予各种形式的报酬以及其他相关支出”。职工薪酬涵盖的范围很广，既包括工资，福利费，还包括五险一金，企业为职工付出的各种成本都涵盖在内。

对于上市公司来说，我们需要关注的问题是，常见的股权激励和员工持股计划算不算职工薪酬。从会计准则的角度，算。这两种激励方式的区别，2015年中信研究所的一篇报告《天下熙熙，皆为利趋—“员工持股计划”投资机会分析》中有比较形象地总结道，“员工持股计划相当于员工自己掏钱买基金，基金业绩与上市公司股价挂钩，股票激励或限制性股票，则是员工努力工作争取年终奖”。

目前股权激励相对员工持股计划更常见。我们经常看到上市公司分析报告中有把股权激励的费用加回拉高净利润的现象，很多人认为这是掩耳盗铃，股权激励是为了激励上市公司管理层做高业绩，跟没有股权激励时业绩相比，有股权激励后的业绩增量至少要大于股权激励的成本。现在为什么要把这个股权激励的费用加回呢，难道股权激励是没有成本的么？

这么理解似乎也没毛病。问题就是，我们常见的以定向增发股票作为激励来源的股权激励，从现金流的角度，对企业就是没有成本的。从通常的股权激励流程看，上市公司向公司管理层定向增发一定数量的股票，管理层按照约定的价格支付现金给上市公司，上市公司则按照当前股价与授予价的价差作为费用入账。

这个过程相当于上市公司以较大的折扣向自己的员工定向发行了部分股票，对上市公司来说，不但没有现金净流出，相反还是现金净流入，只是财务准则要求必须将这部分差价作为费用入账。

所以，一般的股权激励，对于上市公司来说，只是影响了会计利润，但对上市公司的实际经营情况没有任何影响，加回股权激励的费用完全是合理的。

一次股权激励，上市公司得到了管理层支付的现金，管理层拿到了低价的股权，皆大欢喜，所以2021年11月份北交所发布《北京证券交易所上市公司持续监管指引第3号——股权激励和员工持股计划》之后，北交所上市公司纷纷发布股权激励计划。

如果说股权激励计划更像是一种福利，那员工持股计划就是真金白银的投入了。一般的员工持股计划是员工集体出资，在市场上按照1:1的比例配资组成专户，直接去二级市场收购自家的股票。

这种方式的员工持股计划上市公司基本上没有什么成本或者费用，如果说有也就是一些手续费，不怎么影响职工薪酬。但也有一些特殊情况，比如比亚迪的员工持股计划就是直接在二级市场买自己的股票，然后免费送给管理层。这种费用就要算员工的薪酬计入到成本中了。

应付职工薪酬反应的是做账的时候公司欠职工的薪酬，真正有用的是附注中的本期增加额，这反映了过去一段时间内企业为职工支付的薪酬。上图是比亚迪2021年报中应付职工薪酬的附注项，本年增加额为318亿，当年员工数约29万，我们可以算出人均年收入大约在11万左右。

这儿要注意的是，企业为员工支付的成本跟员工到手的收入差距很大，按照比亚迪为一个员工每月付出的成本1万左右计算，考虑到五险一金，以及个人自身扣除的各种费用，比亚迪普通工人每个月到手的收入大约在5000~6000左右。 

从勾稽关系的角度，应付职工薪酬对应的是现金流量表的“支付给职工以及为职工支付的现金”。用应付职工薪酬本年增加额和现金流量表中的“支付给职工以及为职工支付的现金”都可以计算出当年的员工薪酬总数，两者差别不大。

此外，分季度看，上市公司应付职工薪酬也存在着一定的季节性。往往一二季度两者基本相当，四季度高于三季度，下半年明显高于上半年，这主要跟下半年公司往往会预提年终奖有关。

分行业看，流动负债中应付职工薪酬占比最高的行业是计算机和社会服务，我们在《六马共槽》中也拆分过，这两个行业也是营业收入中员工薪酬占比最高的两个行业，而且是远高于其他的行业，其他行业通常是营业收入中员工薪酬占到20%以上，这俩行业上来就30%以上。

当然还有一个行业是美容护理，应付职工薪酬占流动负债的9.1%，也比较显眼，可实际上员工薪酬在美容护理行业收入拆分中占比并不高，这个行业除了物料成本之外，净利润的占比最高，也就是盈利水平比较高。

• 其他 

顾名思义，一年内到期的非流动负债，就是将非流动负债这9项中，到期日在一年内的具体项目归集起来。分行业看，流动负债中该科目占比最高的行业有五个，分别是公用事业、交通运输、房地产、煤炭、社会服务。从逻辑上说，这个科目显然跟非流动负债占比直接相关。

非流动负债占比越高，一年内到期的非流动负债也就越高，而非流动负债占比最高的四个行业分别就是公用事业、交通运输、社会服务、煤炭。此外，房地产的非流动负债占比也相对较高，而且，房地产还是非流动负债中长期借款占比最高的行业。 

最后是应交税费。这个项目在分析的时候重要性不高，最大的意义就是告诉你哪些行业不太受待见。最高的就是房地产，8%，其他超过6%的还有4个行业，食品饮料、煤炭、美容护理和医药生物。

食品饮料中有白酒，煤炭算是资源类行业，美容护理也没问题，医药生物这个行业吧，你去比较下销售费用和研发费用就知道了。占比最低的行业是农林牧渔，只有2.2%，我们知道农林牧渔行业这些年基本上很少有新IPO了，原因就是行业风险太大。家财万贯，带毛的不算。

历史上的蓝田股份，獐子岛给大家贡献了无数的段子，生生地把投资做成了娱乐。总之政策很鼓励，奈何实在扶不起。

三、非流动负债 

非流动负债只占到全部负债的20%，其重要性相对流动负债显然是弱化了很多。 

非流动负债需要注意的是，非流动负债如果到期日在一年以内，那就应该归到流动负债项目下，具体由“一年内到期的非流动负债”来归集。 

从过去三年的数据看，变化最大的是“递延收益—非流动负债”项，增加最多的是租赁负债。这涉及到一个会计准则变化的问题，目的是强调因为经营租赁所可能带来的风险。 

对于长期经营租赁，会在未来一段时间内的造成企业现金流的流出，是潜在风险的一种，以往企业要么以重要性不足为由，并未将该业务体现在资产负债表内，只是定期计提费用，这是出表。或者就是将该资产归类于固定资产项下，负债端放置于递延收益科目下，这是入表的做法，但实际并不能客观评价企业的长期负债情况。 

为了客观的评估企业的长期负债，新准则将这种长期现金流的流出折现，作为“使用权资产”科目体现在资产中，负债表对应的科目则为“租赁负债”，相对应的，资产端减少了固定资产科目，负债端则减少了“递延收益—非流动负债”，自此，“递延收益—非流动负债”只归集与资产和收益相关的政府补助。 

2021年大部分上市公司都采用了这种新规则，所以我们可以发现当年的财报中资产端使用权资产项目突然大幅增加，对应的负债端租赁负债也出现了跳升。对应减少的自然就是资产端的固定资产和负债端的“递延收益—非流动负债”。 

具体分项，从2021年报的数据看，非流动负债中占比最高的是长期借款，27.9%，其次是“递延收益—非流动负债”，23.5%，排名第三是租赁负债，19.3%。

前三项长期借款、递延收益和租赁负债，总体上是要明显高于后面的项目。这也从另一个角度说明，债权人对上市公司的重要性是比较靠后的，长期借款这种典型的传统债权融资方式，跟政府补助为主的“递延收益—非流动负债”和体现长期经营租赁情况的租赁负债占比居然是旗鼓相当。 

剩下的相对比较重要的项目是递延所得税负债，10.3%，应付债券6.4%，预计负债5.1%，长期应付款4.5%，其他非流动负债1.9%。2019年版本的合并财务报表格式上只有上述八项，但我们又增加了一个“长期应付职工薪酬”科目，这个科目实际缺席了2019年版本的合并财务报表格式，但我们发现这个指标在很多大型企业中出现的频率较高，因此非流动负债的构成就从八项增加到了九项。 

分行业看，我们可以发现一个比较有意思的规律，那就是非流动负债中，长期借款占比越高的行业，往往“递延收益—非流动负债”和租赁负债项目占比较低。 

长期借款占比最高的两个行业，是房地产和公用事业。其中房地产是除银行和非银金融之外，资产负债率最高的行业。公用事业作为基础设施行业，一般业务投入较大，收益率不高，没有什么成长性，但胜在现金流长期稳定，所以只要收入和负债做好长期匹配，就可以当成一个债券类资产，问题只在于估值的判断，就是择时。 

“递延收益—非流动负债”目前就是用来归集政府补助，通常分两种，一种是资产相关的政府补助，另一种是跟收益相关的政府补助。政府补助一般来说就是给钱给物减税什么的，减税直接体现在税负上，直接给钱一般是收益相关，给东西通常就是资产相关。不管给钱还是给东西，资产端体现在现金或者固定资产等相关资产，为了配平负债端就放在了“递延收益—非流动负债”科目下。 

很多人不理解为什么负债端会反映政府补助这种行为。我们可以想象这样一种场景：假设你是一个企业主，因为在攻关一个卡脖子项目，缺一台设备，地方政府知道了，就通过政府采购平台买了一台，直接送给你。这个时候会计就来找你，问这么一笔资产该怎么入账。问题就来了，资产好说，有发票，可以直接按政府采购的价值计入固定资产，可有借必有贷，另一边怎么配平呢？

政府送你一台设备，直接用就行，没有要还的义务，算成负债似乎不合适，可计入到所有者权益又更不合适，因为这台设备不是企业经营的成果。 财务上就想了个办法，在负债端专门设了一个“递延收益—非流动负债”科目来配平。你可以理解成，政府给了补助，目的是希望企业将来能做大，给地方做更多的贡献，也算是一项负债吧。

“递延收益—非流动负债”占比最高的行业有美容护理、国防军工、食品饮料、家用电器和医药生物。国防军工好理解，研发上国家给了大量的补助，比如光威复材，非流动负债中该项目近乎百分之百。剩下的行业，尤其是美容护理，看上去跟政府补助没什么关系。

其实美容护理内部天差地别，既有爱美客这种销售净利率60%的逆天医美股，也有广州浪奇这种苦哈哈的洗涤行业打工人。对于美容这个细分需求来说，是有争议的，就像整容一样，有人认为是刚需，需要低税率，当然更普遍的人认为这是奢侈需求。此外，除了我们通常理解的政府对于高技术行业的补助，拆迁补助也放在该科目下，这在美容护理行业比较常见，比如上海家化和广州浪奇。 

租赁负债代表企业在经营或者扩张中需要大量的租赁资产，实操中绝大部分表现为承租房地产。这其中占比最突出的三个行业是商贸零售、社会服务和传媒。商贸零售占比最高，超过50%，像永辉超市、居然之家这些商贸零售类公司，因为不能完全搬到网上，就需要大量的场地，自然就会有大量的租赁负债。社会服务中的酒店，经营业态类似于商超，开店也需要大量的承租地产。

传媒则是被院线拉高了水准，万达影视、金逸影视这些，都需要大量的场地，当然也在这次疫情中受了不小的影响。纺织服装行业有很多公司自身有店面，比如海澜之家、罗莱生活，都会带来较高的租赁资产。至于计算机占比也高，纯粹是因为资产太轻，连办公场地也大多是租的。 

对于每一个考注会的人来说，递延所得税负债和对应的递延所得税资产真的是一个让人头秃的科目。从重要性的角度看，递延所得税资产在资产中的占比和递延所得税负债在负债中的占比，基本上都可以忽略不计，但偏偏考官特别愿意在这儿出题。从宏观上理解，递延所得税负债就是提前享受了所得税的优惠，后面要补缴，递延所得税资产则刚好相反。分行业看，各个行业占比的差距不大。 

应付债券的重点是三个行业，房地产、交通运输和煤炭。理论上，债券的成本要低于银行贷款，从发行资质上看，能够发债的公司信用等级至少要在一个合格线之上。只是债券发行主体和发行品种都比较多，流动性也不好，因此对于买方有一个研究成本的问题。业务简单好理解的行业就容易得到买方的青睐，房地产、交通运输和煤炭就符合这个条件，行业特征和核心标的一目了然，当然这些行业也是公募Reits的重点目标。 

预计负债从理论上是由对外担保、未决诉讼、重组义务等产生的可能的资金流出，这代表着潜在风险的存在。分行业看煤炭、环保和机械设备行业比较突出。煤炭的原因是开采之后的治理支出，一般数额比较大，这部分潜在支出归集在预计负债中。环保行业则主要反映环保项目后续的重置费用，此外，售后服务时间比较长的企业，也可能有比较多的预计负债，这部分在机械设备行业比较常见。中国中车账上就有70多亿的预计负债。 

长期应付款会计上的定义是“企业除了长期借款和应付债券以外的长期负债，包括应付引进设备款、应付融资租入固定资产的租赁费等”。这个科目比较突出的行业有煤炭、公用事业和石油化工。引进设备现在已经比较少了，这个项目主要反映的是企业融资租赁的情况，正好上面这三个行业，也是融资租赁额相对较高的行业。 

如果不是长期应付职工薪酬这个项目，我们还不知道企业还能有这么一个设计。国防军工和钢铁这两个行业，老国企比较多，虽然总体工资水平并不高，但还是给员工准备了一些长期福利。比如航发动力，有一个“离职后福利—设定受益计划净负债”，大约9个亿，就在该科目核算。宝钢股份在这个科目下也有大约17个亿。 

四、七马拉车：负债加所有者权益的分析框架 

1. 企业资产端扩张背后的七大来源 

你看的报表越多，就越对借贷记账法的发明，对资产负债表的设计思路感到由衷的敬佩。有借必有贷，借贷必相等。资产负债表的资产端是你看到的表象，而负债和所有者权益则是表象背后的动因。 

资产负债表有着非常广泛的应用，理论上有经济往来的个体，都可以编列资产负债表。一个人，一个家庭，一个企业，事业单位包括政府，都可以用资产负债表来衡量其经营活动的成果。比如我们日常生活中影响很大的中国人民银行，就有自己的资产负债表，只不过没有所有者权益项，因为央行真的可以自己印钱。 

但我们都不能自己印钱，我们的资产负债表必须遵循基本法。从上市公司的角度，资产扩张的背后，并不是只有通常的加大负债提高杠杆这一条路，还可以通过发行股票增大所有者权益。负债端按照流动和非流动的划分，更适用于清算，并不适合用于日常的经营管理。 

以企业资产端扩张为例，我们更想知道的是，在企业资产膨胀的背后，到底是哪些利益相关方背后给了支持，这些利益相关方哪些更重要，企业该怎么管理这些相关方从而保证企业的可持续经营。 

我们以当前会计准则的资产负债表为基础，建立了一个简单的分析框架，拆分各个利益相关方的贡献。 

我们将资产端扩张的背后推动力归到七个来源，也就是七个利益相关方，可以通俗的形容为“七马拉车”，这七匹马分别是所有者权益、债权人、供应商、下游消费者、员工、政府和其他，正是这七匹马带动了企业资产这辆大车。如上图，每个来源项下都有对应的会计科目来源，无法拆分到前六个来源的，我们划到其他项下。大部分划分都一目了然，具体可以参考前文我们对各个细分项目的说明。 

这七个利益相关方涵盖了企业资产端扩张或者讲企业规模扩大所依赖的投入来源。所有者权益通常代表企业自身的积累，对于上市公司来说股权再融资也是做大所有者权益的一个方式，债权人体现了金融借贷的作用，供应商代表了企业对上游供应商资金的占用。此外政府补助、员工薪酬占用以及消费者或者客户预付金也是企业资产扩张的来源。无法拆分的我们划到了其他项目下。 

2. A股上市公司资产端扩张的七大来源情况 

按照前文的七大分类，我们将A股上市公司资产负债表做了处理，上图就是我们拆分的结果，这个图跟我们前文的分析存在着逻辑对应关系。根据“资产= 负债 +所有者权益”的勾稽关系，通过所有者权益的占比可以得出权益乘数，资产负债率等指标。比如2021年所有者权益的占比是59.5%，权益乘数就是100/59.5 = 1.68，资产负债率就是 1 - 59.5% = 40.5%。 

从过去三年的走势看，上述七大来源的占比基本稳定，变化不大，2021年其他项目占到了总资产的6.1%，这代表无法拆分的来源占到了总资产的6%左右，是一个相对可以接受的误差。 

从2021年的数据看，推动上市公司资产端扩张的三个最大的动力首先是所有者权益，占59.5%，其次是供应商，15.2%，第三个是债权人，11.7%。这三个比值的意义是，企业资产端的扩展，最主要的推动力是所有者权益，其次是靠供应商的信用占款，再其次是债权人的借贷。消费者给的预付款、政府各种补助以及对员工薪酬的占用，实际影响不大。 

我们也从行业角度，拆分了各个行业资产扩张的七大来源。总体来看，所有者权益的占比越高，相应的供应商和债权人的占比就越低。从逻辑上说，企业规模扩张，依靠所有者权益越多，对供应商和债权人的依赖就越少。 

所有者权益是各个行业资产端扩张的第一来源。对于一般企业来说，所有者权益代表着企业股东的原始投资以及长期盈利形成的积累，可以理解成白手起家攒起的家产。对于上市公司来说，这个范围就扩大了，IPO、定增以及可转债，都可以为企业补充大量的权益资本。 

截至11月22日，A股全部上市公司加起来已经超过5000家。有人辞官归故里，有人星夜赶科场，有进有出才是常态。美股每年上市和退市的股票基本上一样多，但A股每年退市数量少的可怜。公司IPO并不是全无成本，除了正常的显性成本比如保荐会计律所费用等，隐性的比如环保税务的费用才是大头，但还是有无数的公司趋之若鹜。 

这是因为上市公司跟非上市公司，都是公司，可简直就是自带生殖隔离的两个物种。在市场经济里，上市公司最大的外挂就是可以发行权益资本，也就是所有者权益可以极低的成本扩张。上市公司除了IPO可以募到一笔初始的权益资本之外，后续还可以通过定增以及可转债的形式，大幅扩充所有者权益。 

如果不上市呢？以简简单单路边开个小店卖奶茶快餐为例，能够接受的固定资金投入回本时间最长是18个月，如果超过这个数，基本上就是要亏了。投入再大一些，比如投入2000万开一家汽车4S店，能够接受的最长的回本时间也不过5年。如果我们给这些项目估值，基本上也就是市盈率2~5倍的样子，而且还基本上有价无市，想变现很难。但是上市之后，市值在100亿以下的公司，市盈率20倍左右大家都觉得合理，这就是差距。 

上市公司相对非上市公司，资产端的膨胀可以所有者权益为基础，甚至对于一些热门行业，权益资本的扩张基本上没有天花板，上市公司的发展近乎是得到了无限弹药支持。 

全市场上市公司所有者权益占比普遍很高，平均数大约60%，所以60%跟70%差别不大，有意义的是占比较低的行业。所有者权益占比最低的三个行业分别是房地产、建筑装饰和公用事业。房地产占比低并不是因为不想，而是因为股权再融资被叫停了。A股每年的股权融资额大约在1.6万亿~1.7万亿左右，其中IPO之外的股权再融资1万亿左右。全部房地产上市公司的净资产加起来1.8万亿，想要达到市场平均水平，净资产至少得翻倍，股权再融资需要1.8万亿，相当于A股两年的股权再融资额，资本市场根本接不住。 

供应商信用占款是上市公司资产端扩张的第二大来源。通俗地说，就是欠供应商货款拖着不还。我们印象里供应商占款比较多的行业是商贸零售，比如亚马逊、苏宁国美京东这些。但实际上占比最高的行业是建筑装饰，其次是家电、电力设备，商贸零售只排第四。 

第三是债权人的债务投入。表现最突出的是公用事业，这也跟我们常识相符，其次是农林牧渔，我们前文讲过，农林牧渔行业具有季节性，因此需要短期借款来维持流动性需求，这也是债权人债务投入占比相对较高的原因。 

再其次是消费者占款，只有强势行业才能占到下游客户的便宜。这一点房地产真的是一骑绝尘，消费者占款占到资产端扩张来源的17.2%，远远超过其他行业。同时，房地产行业还是补助最高的行业，政府补助占到资产端扩张来源的4.2%。 

最后的是其他项目。其他这个项目有六个会计科目，具体包括其他应付款、持有待售负债、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、预计负债、其他非流动负债，这六个科目中影响最大的是其他应付款。由于不同行业包罗万象，所以无法归集到前面我们说的六个来源，需要根据行业和公司的特殊情况修改模型进行分析。分行业看，其他项目最突出的行业是房地产，占到资产端扩张来源的比例高达18.1%，这主要也是因为房地产行业的其他应付款项目尤其显著。

3. 七马拉车框架的分析案例

七马拉车的框架是我们分析上市公司成长轨迹的一个非常好的工具，能够修正或者验证我们对企业经营模式的认知。 

我们以宁德时代、苹果链的立讯精密和富士康（工业富联）、五粮液为例，为大家展示不同行业企业资产端扩张背后的动力。 

首先看宁德时代。宁德时代号称市场四大产业资本之一（宁德时代、华为、比亚迪、小米），在我们印象里是大额权益融资的同时不断在上下游产业链上投资布局，财大气粗。数据说话，我们根据历年的财务数据对这七大来源做了拆分之后发现，推动宁德时代的成长的背后更多的是供应商信用和债权人的债务投入，所有者权益或者说权益融资的影响力是下降的。

比如说2021年宁德时代净利润大增，所有者权益从692亿增长到了926亿，增幅34%，但是供应商信用增长更快，从325亿直接跃升到1086亿，翻了2倍还要多。有息负债也就是债权人的投入扩张的也很快，从268亿到了501亿，接近翻倍。 

苹果链的两大公司，立讯精密和富士康（工业富联），资产端扩张的来源最近几年也有比较明显的区别。立讯精密的扩张最快的方向是供应商信用，而富士康（工业富联）的扩张则倾向于通过扩大有息负债的占比。 

当然，这个市场要说财报的健康度，还得看白酒。五粮液资产端扩张的七大来源中，权益一直占到70%以上。这意味着企业经营规模的扩张几乎全部依靠每年的利润的积累。公司基本没有有息债务，也没有什么供应商占款，当然可能看不上吧。此外，消费者占比接近10%，主要来自于经销商的预定款，这也是白酒行业自身强势的一个表现。 

五、资产负债表的衍生问题 

除了前文我们分析的，对着资产负债表的各个科目进行具体分析或者拆并，资产负债表还有一些可以延展开来的应用。 

资产负债表的应用，是建立在我们常说的三张表勾稽关系基础上的。说到勾稽关系，有一大批的会计专家，可以把三张表之间的对照关系拆得清清楚楚，但却很少有人站在经营管理的视角，审视这些勾稽关系。 

资产负债表是企业经营的结果。所有者权益反应的是企业长期积累最后得到的成果，负债代表经营杠杆，而资产则是所有者权益和负债合计所能撬动的全部资源。利润表和现金流量表反应的是一段时间企业的经营状况。多年累计的利润表和现金流量表得到的结果就是资产负债表。同样，两个会计期间的资产负债表之间的差异，就是当前会计期间的利润表和现金流量表。 

所有者权益的总量可能差别不大，但形成所有者权益的轨迹可以有无数种，三张表就是财富积累轨迹的纪录。 

在资产负债表应用的基础上，我们有三个衍生的问题。 

1. 高杠杆需要什么样的补偿 

我们在研究估值的时候，曾经对市净率（PB）和净资产收益率（ROE）之间的关系做过测算，假如ROE按照当前的水平可以维持10年，以权益8%的折现率，ROE和合理的PB的应该有如下的对应关系： 

这其中让我们百思不得其解的是，为什么大型商业银行普遍的ROE都在12%以上，但是PB一般都在1以下。现在我们认为，高杠杆的行业往往意味着高风险，市场需要风险补偿，反应在估值上就是PB需要有对应的折扣。 

我们以资产负债率指标来衡量上市公司的杠杆率水平，理论上说，资产负债率越高，则市净率越低。这个结论从逻辑上讲没问题，但可能用在行业比较上比较合适。上图是申万行业的资产负债率与PB对照图，从数据分布看，呈现出比较明显的负相关，R2超过0.3，也算是一个可以接受的置信水平。但这个结论在个股上并不一定适用，我们测算过全部A股的数据，并没有确定性的结论。行业内部也并不一定符合，比如银行业上市公司呈现出明显的正相关，资产负债率越高，市净率越高，而券商行业上市公司则是负相关。 

2. 我们可以摆脱日本式的资产负债表衰退么？ 

最近有一篇公众号文章，里面提到，“水滴公司CEO沈鹏在一场线下分享中说，自己在新加坡待了一段时间，发现人人都在读辜朝明的那本《大衰退》”。 

那本书正好我以前读过，关于当时日本的这场衰退，辜朝明是这么表述的： 

“在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。”

“在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产的贷款数额却没有变，全日本的企业突然发现，他们不仅丧失了大笔的财富，同时他们的资产负债表也陷入了困境。比如一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在却发现这些土地只值10亿日元，而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成了60亿日元的净负债。”

“……企业管理者毋庸置疑都会做出同一个选择：他将毫不犹豫地立即将企业盈利用于偿还债务。换言之，以负债最小化，而非利润最大化作为企业运营战略的首要目标。”

“虽然对于单个企业来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产负债表衰退，这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。” 

资产负债表衰退是表象，深层次的原因是日本经济发展上限是被锁死了的。不清楚的可以去搜“东京地检特搜部”。 “朕给你的，才是你的。朕不给你，你不能抢”，大家一定熟悉《满城尽带黄金甲》的这句台词。 

这么多人读《大衰退》，无非就是觉得，当下的现状跟日本当时的情况很像，但也只是表面像。 

那我们能够摆脱这种大衰退，走出自己的路么？ 

毋庸置疑是肯定的。因为我们的上限可绝不是苹果、英特尔、微软、特斯拉、波音。我们的上限只有我们自己，真正的星辰大海。 

星辰大海是未来，当下我们要解决的问题是，资产负债表衰退有解么？ 

从前言中我们知道，资产负债的扩张是主动的，就是加负债上杠杆，推动资产价格快速上涨。而衰退是被动的，资产价格缩水，负债刚性保持不变，导致净资产更大幅度的回调。 

第一个方法就是在实体经济和金融部门之间建立防火墙。简单说就是断绝主动负债和资产价格之间的关联。企业可以借钱，上市公司可以股权再融资，随便你干什么都没问题，你哪怕买了设备放那都行，就是不能用来炒房炒股放P2P。现实中就是避免脱实向虚。 

第二个方法就是按住资产价格，不让涨也不让跌，用时间换空间。既然是资产价格跳水带来的衰退，那我按住资产价格即可。拿到今天就是房地产价格横盘可以，大幅上涨下跌都不行。 

实际情况是，当下政策操盘的思路，要比当年的日本好得多，可以采用的工具也更多。 

3. 反方向的投资思路 

有一句股谚是这么说的，“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。” 

当经济下行的时候，政策会怎么操作呢？ 

从资产负债表角度，一般方法就是央行扩表，增加负债，放水，你不想花钱，我就替你花钱，人为扩张资产端。 

股市给了另一条思路，进行股权再融资，做大所有者权益（净资产），也可以扩张资产端。 

这就涉及到一个问题，股权和债权哪个成本更高。从A股的角度看，上市公司更倾向于发行股权，可转债最后近乎100%的转股，说明上市公司显然认为股权的成本更低。 

可本质上权益很贵，逻辑上如果你有非常确定的赚大钱的机会，你肯定更愿意选择借贷，而不是采取摊薄权益的形式。 

市场的热点方向往往会出现融资火爆，各方开展资本开支竞赛的情况，同时也会吸引全社会的资金。但同时你自己也需要明白，大规模的权益融资，不断摊薄的收益，越来越激烈的竞争，行业最后盈利的可能性绝对没有你想的那么高。你要做的，就是体会股谚的那句“认清假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏”。 

权益最适合的是那些高风险，但确实真正能够塑造未来世界的方向，比如光伏、电动车，再融资是有意义的。如果是传统制造业扩产，也还能接受，至少有外部性。最应该劝退的，是那些明显属于债权类投资标的，却也到A股融资的项目，这是对社会资源的一种浪费。 

简单地说，股市是让你去搏一搏单车变摩托的，不是让你骑单车送外卖的。 

从实操的角度，长期投资的标的应该是反方向的。权益很贵，长期没有对外融资的公司才是好公司。 

少年应当拉满弓，不惧岁月不惧风。这是股评人经常引用的一句话。可这个市场里让你热血沸腾的机会，大概率都是陷阱。 还是做条老狗吧，虽然不怎么体面，但至少活得长。

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头