本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，原文标题：《致GP：再不认真做DPI，LP就要断层了》，题图来自：视觉中国

“宣传IRR已过时，敢说DPI才是真勇士”。

如果以“双创”元年2015年算起，诞生于那一年的大部分基金即将结束完整的存续周期，而这些基金背后的LP也面临一个大考：自己到底能拿回多少真金白银。

最近，《家办新智点》调研发现，低DPI甚至零DPI正在影响着LP（尤其是市场化LP）的可持续性：这一方面是源于因为低DPI导致LP的资金流动性变差，可持续出资的能力下降，更多的则是很多LP“梦醒”了，不再满足于高IRR的“纸面富贵”，看不到真正白银后，他们持续出资的意愿也在变差。

为什么低DPI现象大量存在？家办LP该如何正确看待低DPI这件事？家办LP是否要“唯DPI论”？

一、“只有20%的基金是赚钱的”

“说实话，这支基金令我们非常失望，失望到这辈子都不会再投了。”北京某单一家办投资总监王铭润无奈地向《家办新智点》表示。

2015年前后，该家办投资了一支名声在外的PE基金。然而，迄今为止，该期基金的DPI约70%多，账面回报很低，“投资组合中，9个项目，死掉了8个，这可是PE基金，不是天使基金。”

与此同时，该家办LP同期出手投资的其他基金，无论是DPI和IRR，表现都远比这支基金优秀，这也让王铭润对该GP深感失望，并发出了如上的感叹。

与王铭润有类似感受的LP不在少数。近日，某家办向《家办新智点》分析了所投资的30支基金，结果显示：截至目前，账面回报超过3倍的基金共6支，占比20%；回报倍数在2-3倍的基金有15支，占比50%；回报倍数在1-2倍有8支，占比27%；回报倍数低于1倍有1支，占比3%。

“这一数据与欧美GP统计数据相似，即前20%的基金是赚钱的，大约50%的基金不怎么赚钱，剩余30%的基金则处于亏钱的状态，”该家办顾问表示。

而另一单一家办负责人艾佳嘉也对《家办新智点》表示，该家办2017年投资的几支基金，目前为止平均DPI仅为0.35左右。

在过去很长一段时间，IRR都被LP用作衡量中国一级市场基金收益的核心指标，有了高IRR和明星项目的加持，GP也更容易被LP信任，而LP也愿意选择高IRR的基金以谋求未来的高回报。

如今，许多LP愈发务实。尤其是随着近年来宏观环境和周期的变化以及风险事件不断，LP被市场教育地愈发重视和基金的DPI。

毕竟，对市场化LP而言，尽早地落袋为安，有时比空抱“博个大的”的想法更重要。毕竟，单纯的高IRR往往只会陷入到“纸面富贵”的假象中，有些基金所投项目在不上市时，IRR很好，但项目上市之后，基金退出带来的现金回报惨不忍睹，甚至连本金都收不回来。而只有DPI才能真正计算出LP到底能够从一支基金拿回来多少真金白银。

“宣传IRR已过时，敢说DPI才是真勇士，”某家办一级市场负责人张清芳表示。

不过，放眼整个市场，“真勇士”却少之又少。清科集团创始人倪正东近日在公开场合表示，今年清科研究中心所调研的2011年起成立的400多家机构、1500支基金中，只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超过1，十年期的基金中位数到目前为止才回本。

这意味着，2013年及之后成立的大多数基金，DPI都不足1，这也就意味着大多数LP没有回本。

二、“LP断层了”

低DPI甚至零DPI正在影响着LP出资的意愿和持续性。

王成金目前任职于国内某单一家族办公室，自2015年至今，该家办共出手投资近几十家GP，累计出资规模近百亿人民币。然而，7年过去了，许多GP的底层项目退出不畅，只有“繁荣的账面回报”，却迟迟不见DPI，这也意味着该家办所投出去的大多数资金无法回笼。

这一现状也直接造成了一个问题：作为一级市场的重要参与者，该家办LP即便有心持续投资，也无子弹可用了。更何况，当资金迟迟无法回本之后，家办LP会产生质疑，在心里打了个大大的问号：钱究竟什么时候能回来？究竟能回来多少？

除此之外，《家办新智点》还了解到，今年上半年，许多国内家办LP降低了对一级市场盲池基金的配置比例，将投资工作重点转向了S基金和项目直投，以及二级市场配置。

Penny所任职的单一家族办公室过去投资了10余家一级市场GP，然而多年过去了，IRR不到20%，更具挑战的是本金迟迟无法回笼。为了流动性，Penny的老板这两年也调整了自身家办的投资策略，放弃一级市场投资，将更多的资金转向二级市场。毕竟，二级市场不仅市场容量大，更为关键的是流动性极强、定价更为透明公允。

更糟糕的是，有些LP由于所投资的GP迟迟无法退出，最终被拖得“倒闭”了。

仲君任职于国内一家单一家族办公室。自2009年开始投资一级市场GP以来，他一路结识了很多常常在一起交流的LP朋友。令他印象深刻的是，在2015年前后，有些曾经和他同时期一起看GP和投GP的LP，渐渐“消失”了。

“最主要的原因是他们所投资的GP，IRR和DPI太差，远未达到预期，有的GP甚至把LP拖得‘倒闭’‘断层’了。”仲君对《家办新智点》表示。

“过去，许多GP和LP都是粗放式发展，LP对DPI也没太多认知，很多GP的退出规划和能力也很差。”某单一家办投资负责人艾佳嘉称。

的确，在野蛮式生长的环境下，GP被淘汰的同时，LP也在被淘汰。

三、为什么低DPI现象大量存在？

“有基金管理人曾提出一个‘851概念’，即一家8年存续期的基金，5年的DPI应达到1。”某母基金从业者文华称，“但以这个标准来衡量，基本上市场上99.9%的机构已经出局了。”

为什么市场上大多数GP的DPI普遍较低？

首先，从LP的角度来说，过去一些GP的宣传让LP产生了过高的心理预期。

过去，一些GP为赢得LP的信任和融资，往往拿历史最高业绩，甚至单个项目的回报倍数进行宣传。这种做法带来的弊端便是，很容易让LP误认为过去的业绩可以推导未来业绩。

但企业的发展有着自身的规律，一级市场的投资也更需要长时间的耐心，一级市场的退出必然要经历一段较长的时间周期。然而，有些LP投资理念和心态尚不够成熟，与GP迅速“恋爱结婚”后，发现“婚前”预期过高，“婚后”回报却远不及预期，因而进一步加深了对GP低DPI的失望感。

与此同时，诸如母基金等市场化LP，也有着自身的退出压力，这也更进一步倒逼了其对GP提出一系列的退出诉求和DPI指标。

其次，市场上一大批GP缺乏退出经验。

对于一些尚未完整经历过多个周期的GP而言，其成立早期多属于粗放式发展，对于成熟的退出机制尚缺少清晰的认知和经验。

“VC2.0时代成立的基金，普遍缺乏退出的经验和认知规划”，某GP研究者李锆告诉《家办新智点》，“这批基金的创始人，过去的成功经验多是在投资端，常年奔跑在投资一线，但做基金涉及到整个机构化的运作，需要更全面的认知与经验。”

的确，如今市场上活跃的一大批GP，都是2014年前后由一批原知名基金的新生代明星投资人单飞成立的新基金，而这些基金也被统称为VC2.0。

如今，7、8年时间过去，VC2.0时代成立的基金，如今已到了退出期。然而，除一些明星基金业绩回报不错外，大批在此时期成立的基金，普遍退出业绩不佳，“DPI不到1的基金一抓一大把”。

再次，从人性的角度考虑，当基金的投资组合中有一个预期很好的项目时，通常GP并不愿尽快退出。

毕竟，明星项目正处于风口，许多机构争相抢份额，未来其估值很可能从50亿涨到100亿，甚至200亿。此时为了资金回笼而过早地退出，便意味着损失掉了未来项目的爆发式增长空间。

“基金管理人也有自己的‘小算盘’，他们会计算，此时退出不合算，自己会少拿多少carry。”李锆对《家办新智点》表示。

最后，国内资本市场发展不够成熟，退出渠道狭窄。

对于一些想要在国内资本市场上市退出的企业而言，从申报到上市，流程手续繁琐，时间周期较长，因而退出节奏也相对较慢。

其实，对于GP而言，如果能够提前做好退出规划，就不会面临总被LP诟病DPI的尴尬境地。据《家办新智点》了解，经历过2-3个完整周期的基金，通常对退出更有经验，也有更成熟的退出规划，并采用了一些较为有效的机制来保证自身基金的退出率。

譬如，某GP规定了一个项目从投入到退出的周期为6年期限；与此同时，该GP对每个投资人员的投资项目都进行了一定数量的限制，比如每位投资人员最多投8个项目，未来想要投新项目，之前的项目就必须想办法把退出。

而这种方式，能够有效地“倒逼”投资人珍惜手中的每一颗子弹，因此其投资的很多项目，在投资到第四年时便开始谋划退出了——能上市的项目通过上市退出，不能上市的项目尽早通过并购、S基金等方式卖出。

再譬如，某GP，每年会给不同赛道的合伙人设置DPI的指标，每年基金需达到一定的退出率。有些项目投资人觉得好，不舍得退出，但如果当年未达到规定的退出指标，即使再不舍也要退出。

那么，基金每年的DPI标准如何制定？该基金分析了海外最顶尖的前25%的基金，在基金存续期的不同年份，其DPI有一个固定指标，于是他们便以海外前25%基金的退出率来对标，通过这样一个机制来保证自身基金的退出率。

不过，对许多成立时间较短的基金而言，提前规划退出仍道阻且长。

四、LP应如何合理看待DPI？

当LP过于追求DPI时，便走向了另一个极端——“唯DPI论”，这当然也会产生一系列问题。

毕竟，一支基金最好的回报通常来源于头部的几个项目，如果过早的退出，虽然能够回笼一部分现金，但也丧失了未来更高的增长空间和高回报的可能性。“唯DPI论”的做法，很容易伤害GP和LP的长期利益。

在李锆看来，LP也应该提升对股权投资的认知能力。“如果LP能够更耐心一些，对较长的时间周期更有包容度，有经验的GP在处理退出问题时也会更从容一些。”

“在退出规划方面，GP一定做不到100%，能做到30%的GP就已经相当厉害了。”艾佳嘉向《家办新智点》表示，“现阶段，并不是重视什么，就能一定改变什么。对LP而言，最关键的还是关注周期。”

在艾佳嘉看来，退出问题往往受宏观大环境的影响，因而只能从大方向上进行把握，无论哪家GP都无法精准预测和规划基金的DPI和退出金额。

譬如，一家基金如果能够在2015年投资制造业，现在的时点退出，节奏就把握得非常好；一家基金如果能够在2012～2014年投资移动互联网，并在2017～2018年退出，其退出节奏也非常完美。

因此，对LP而言，投资一级市场GP，最为关键的是思考未来哪些行业和企业的周期呈上升趋势，哪些呈下降趋势；与此同时，要重点关注企业发展周期、资本职场周期与投资周期和退出节点是否匹配在一个轨道上；还应考虑一家GP在退出态度上是否相对主动。

某单一家办投资负责人王铭润也持类似的观点，在她看来，VC2.0的基金在退出方面普遍经验缺乏，“GP坦诚地讲DPI就可以了，他们没经验很正常，成熟的LP能够理解。”

“我们投GP会关注DPI，但更关心的是GP的投资能力、底层项目、行业资源、管理人是否聪明、勤奋、有魄力……考察完这些，基金的DPI便是水到渠成的事了。”王铭润向《家办新智点》表示。

与此同时，《家办新智点》还观察到，在低DPI日益普遍的情况下，许多LP也愈发青睐于垂直于产业、有丰富产业资源、基金规模相对较小、投资阶段偏早期的黑马基金。

“管理规模在10亿人民币左右的GP，通常而言其DPI相对更高，而管理规模庞大的综合类基金，通常DPI不会很高。”某单一家办投资负责人仲君称。

仲君还表示，他们如今愈发青睐于投资扎根于某个垂直产业，对垂直产业有深刻的理解，具备丰富产业资源，同时对资本有一定的敏感性的基金。同时，基金管理人需要极度聪明，学习能力极强。

“它们能够真正挖掘到水下项目，拥有点石成金的能力。”仲君表示。

注：以上人名均为化名。本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight