亏掉了百亿美元的基金经理们是怎么检讨的？

本文来自微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：陈畅远，编辑：沈晖，头图来自：视觉中国

今年四月底，爱丁堡翻新了一家开业了八年的图书馆，名叫“错误图书馆（Library of Mistakes）[1]” 。

馆中收录了2000多本书，记录了成百上千起金融灾难。图书馆的灵感来源于2008年金融危机，图书馆讽刺日趋流行的算法提供了一种错误的客观感，一个个不完美的定量模型造就各个灾难，最聪明的人总是一次次做着最愚蠢的事。图书馆呼吁的精神也很简单：

要总是为打翻的牛奶哭泣[2]。

2008年金融海啸期间英国的财政大臣Alistair Darling为图书馆揭幕时遗憾表示，从最近发生的事件来看，投资者并没有从那场惊天动地的事件中学到东西。

零利率抬升了估值，宽货币助涨了杠杆，前所未见的货币政策催化了金融市场的集体健忘。投资者的狂热正在“美联储利率上升、通胀居高不下”的宏观环境面前触及冰山。

前两年聪明的投资者们，Baillie Gifford苏格兰抵押基金近一年跌去近四成，木头姐的Ark创新ETF从最高点跌去近70%，老虎环球基金的美股组合短短一年间消失了3000亿人民币。

激进的败局，冲动的惩罚，在适当的时候，他们或许会为成为新的教材被收入错误图书馆。而在此之前，他们正一个接一个为自己打翻的牛奶哭泣。

Baillie Gifford：一切都是人类进化的错

与错误图书馆同样位于爱丁堡的，是百年巨人Baillie Gifford，他们在2013年入股特斯拉。

Baillie Gifford代表人物是詹姆斯·安德森（现已离职），凭借对特斯拉和亚马逊等一众科技股早期的正确押注，他是这个时代成长股的代表，其管理的苏格兰抵押基金从2000年到2020年，二十年十五倍。即使算上今年的巨幅回撤，近十年也有六倍的收益。

安德森坚定做多中国，与王兴、张一鸣等互联网大佬建立了友好联系。在互联网和教育行业受影响的2021年，他在11月出来发声：“放弃中国是不对的，下金蛋的鹅根本没有被杀死[4]。”

虽然从现状来看，这两个行业价值回归的日子，似乎还有些远。

不过，Baillie Gifford与巴菲特“永远不要亏钱”的原则不尽相同，他们更向往贝索斯说的：“如果有10%的机会得到100倍的回报，那么每次都要试着抓住机会，尽管90%的时候都是错的。”而且，所有的投资都是基于10年的思考。

不过既然是坚持成长股长期持有，无法避免泡沫破裂时的集中下挫，例如苏格兰抵押基金在互联网泡沫时期曾跌去50%。

依据AJ Bell及Morningstar数据，今年一季度表现最拉胯的10只基金中Baillie Gifford占据3席。Baillie Gifford US Growth Trust的基金经理Tom Burnet，将这一切都归结为“人类进化的错”。

“当一切顺利时，投资容易长期持有。当遭遇逆风时，信念才会受到考验。在熊市的压力下做决策会增加出错的概率，同时压力也会影响我们对风险的评估能力。人是容易受到情感驱使的动物——当情绪高涨时倾向于走心理捷径。

在自然选择中，如此之快的决策在人类历史的早期就赋予了进化的优势。但在处理股票市场等复杂系统时，做决策，谨慎远胜过速度[12]。”

相关阅读：Baillie Gifford 的战斗，不止于特斯拉

孙正义：我为过去贪图暴利而感到羞愧

论亏损绝对值，软银绝对是所有基金中最大的一个。

软银集团在第一财季亏损3.2万亿日元（245亿美元）净亏损，仅用三个月，就打破了上季度刚创下的最大单季亏损纪录。那个在2020年愿景亏损百亿美元，还能称自己像“耶稣一样不被人理解”的孙正义，如今也放下了自己的傲慢：“我们在半年里亏损了6万亿日元，我也需要深刻地反省，时刻铭记这一教训。”

软银集团半年出现巨额亏损主要有两个原因：一是因为美股大跌，愿景基金公开持股指数在二季度大跌31%；二是因为日元走低，日元贬值造成的影响占到当期集团亏损的25%。孙正义表示：世界正处于极大的混乱当中。

就连软银最自豪的成功案例阿里巴巴，他们也似乎无法继续为信仰充值了。软银通过出售预付远期合同的方式脱手了自己持有的三分之一阿里的股票，约合220亿美元。

孙正义以古怪的演讲风格闻名，他在新闻发布会上展示了德川家康的插图，称在惨败后，就感觉自己像是德川幕府的第一代将军。

这张图蕴含了一个历史典故：

“德川家康有着极大的政治野心，但当时作为家臣寄于织田信长篱下，急于争功而鲁莽出兵，挑衅对手武田军，结果大败于三方原，连自己的替身都被砍头。家康狼狈窜逃回自己的城堡，平复下来才发现裤子穿着很粘很难受，原来是在路上因为过于害怕而失禁了。

但当时德川家康并没有过度沉浸在尴尬的情绪中，而是找画家把自己当时的窘迫记录下来，留下了一幅《颦像》放在了卧室里，时刻查看和铭记鲁莽的教训[3]。”

《颦像》

孙正义表示为过去贪图暴利而感到羞愧，并像德川家康一样反思投资组合的失误：“市场不景气，发生了战争，还有新冠。我们可以指出很多理由，但这些都是借口。我们必须反思这样一个事实：如果我们更有选择性，更适当地投资，就不会走到这一步。”

木头姐：美国经济已陷入衰退

2021年底，木头姐写了一封很长的致投资者信，不可谓鼓舞人心，也不可谓不打脸，她的通货紧缩逻辑至今还被9.1%的CPI摁在地上狠狠摩擦。

美国通货膨胀率自1981年以来，创下40年新高

木头姐车行到与安德森一样都相信颠覆式创新，可ARK旗舰产品70%的跌幅也说明了：手中的持股还没等到颠覆别人，就先把自己颠覆了。

然后，木头姐就认错了。

木头姐首先表示她看错通胀了：“供应链——我不敢相信它花了两年多的时间都没修复，而俄罗斯入侵乌克兰，我们自然没想到……我也认同美国现在正在经济衰退。”

在后续木头姐的强势发言面前，这两句让步骤然无力：“后面还是会有通货紧缩，因为消费者正在反对物价上涨，高收入人群的消费情绪比低收入人群低落，低收入人群显然会更受食品和能源价格折磨……”

记者显然没意识到木头姐这一招以退为进，于是打断道：“通缩？你是说更长的时间段吧？” 谁知木头姐即刻反击：“我是说现在[10]！”

近期采访时的木头姐 Bloomberg截图

本质上，木头姐还是坚持自己对宏观经济趋势的判断，有咨询界人士略带嘲讽地评价：“顽固的伍德，有忠实的拥护者，但他们无非是一群抄底散户[9]。”

不过从骂声中也可以看出，市场上依旧有不少人仍把木头姐看做“女版巴菲特”，宛如前赴后继抄底诺安的基民：无论ARKK怎么跌，都有资金涌入方舟投资。

木头姐旗舰基金的抄底大军  Bloomberg

究竟是不是做多科技，不得而知。在采访上，木头姐给出的回答是：“投资者信任我们。我们公开研究和模型，投资者要是觉得我们哪些假设夸张，可以自己下载模型改参数、看结果。”

木头姐承认错误的言语，两句不能再多。

相关推荐：“滑铁卢”的木头姐，没有倒下

老虎环球：卖早了、买晚了、抢不过同行了

老虎环球基金截至6月暴跌52%的事迹已路人皆知，然而他们的道歉信却潜藏在新基金TGX（Tiger Global Crossover Fund） 的募集资金演示ppt里，仅投资人可见。

被逼入死角的老虎环球基金，“续命”的方式竟是继续募集10亿美金的新基金。

Tiger Global创始人是“华尔街教父”朱利安·罗伯逊最有出息的弟子科尔曼。老虎基金解散后，25岁的他帮忙管理着罗伯逊2500万美元的资金，2002年他瞄准了中国门户网站三小强：新浪、搜狐和网易，不到两年翻了数倍。科尔曼的对冲基金在前20年费后年化回报21%，2020年更是为客户赚取了104美元，位于对冲基金榜单的第一位。

他携着高开高走的职业生涯，在今年头4个月前亏掉了170亿美元，上一个比这数字亏的大的还是他师兄Bill Hwang。

他们把自己过去几年的错误分成了六大类：卖早了、投晚了、抢不过同行、被先入者挤占、公司模式不好导致受政策波动影响、公司管理团队不靠谱。

投晚的，比如对字节跳动，2020年老虎环球以1500亿美元的高估值，花费10亿美元入局，已处于非常晚期的阶段。再比如卖早的，2003年9月老虎在C轮杀入携程1000万，12月美股上市即暴跌76%，在股价个位数撤离，后来2017年携程涨至峰值980美元。以及最遗憾的，曾放弃以2.5亿美元收购阿里巴巴4%股份的机会。

但Tiger Global并没用过多的笔墨去描写自己的“激进手法”，过去在一级市场，老虎环球在筹集资金之前，先举债投资成为其惯用的策略。他们试图尽可能募集资金去获取管理费，尽可能以高的溢价去抢占项目，尽可能地加快投资速度并将尽职调查外包给咨询公司。

福布斯全球100名独角兽，Tiger Global占了一半 Eric Newcomer

老虎环球基金的水逆还没有结束，老虎环球第二季度持仓总市值为119.27亿美元，相较去年年底下滑70%。老虎环球前五大卖出个股中，自7月以来，Carvana最高上涨了一倍多，Sea、Shopify、Snowflake、DoorDash均反弹了20%以上，精准砍仓在科技股暴力反弹之前。

不过好在，这几只票最近又跌了回去。

曝光老虎TGX募资PPT的自媒体人Eric Newcomer评价，他们就像是“薛定谔的虎”，不知道这只猫会是死还是活。

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比尔·阿克曼：对Netflix的预测失去信心

比尔阿克曼从购入310万股Netflix到抛售Netflix股份损失了4.3亿美元，只用了短短不足三个月。

对此，比尔阿克曼快速公布道歉信补充了抛售Netflix的原因。一言以蔽之，阿克曼认为Netfilx未来订阅用户增长和下滑难以预测。譬如价格上涨、竞争加剧和密码共享，以及俄罗斯那消失的70万用户。

“但鉴于最近发生的事件，我们对我们以足够确定性预测公司未来前景的能力失去了信心。”比尔阿克曼坦言，他从这次的错误中学到的一个教训是，“当我们发现有关投资的新信息与我们最初的论点不一致时，要迅速采取行动[5]。”

除此之外，身患新冠的“Baby巴菲特”站在了偶像巴菲特的一边，一起支持打击基金经理的税务漏洞。

“附带权益漏洞是税法上的污点” Twitter

七月底，阿克曼在推特上表示，“对于私募股权和对冲基金经理而言，带权益漏洞不会增加任何价值，其实行内人都清楚。” 他不认为更低的税率对基金经理而言是激励。

对了，为了更像巴菲特，今年3月阿克曼在潘兴广场资本给投资人的年度报告中表示，正式放弃其著名的激进投资策略，并将带领旗下对冲基金转变为一个更温和、更安静、更低调的长期投资者。

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梅尔文资本：我们下一步会清算基金

在2021年初那场GME世纪逼空大战中，梅尔文资本的Gabe Plotkin是被散户们伤的最深的那一个。

Plotkin早年在SAC做投资分析，2014 年底创办了梅尔文资本（Melvin Capital），顺便捎上了老东家给他的2亿美元；直到 2020 年，他的年均回报率都有约30%。直到被游戏驿站的散户针对亏损53%后，之后再也未能爬起。

去年年初，梅尔文资本的规模约为125亿美元。但在1月结束时，规模骤降至80亿美元，其中还包括对冲基金Citadel和Point 72刚注入的27.5亿美元资金。

在2022年以来继续亏损23%之后，Plotkin告诉投资者他希望重组资产，将规模缩减至 50 亿美元，且至少要到2027年6月才允许其扩大到70亿美元以上，他还希望他的投资者们继续支付业绩费，即使他们深套其中。

提出没过多久，愤怒的投资者就强烈反对。

Plotkin只好立刻回信道歉：“对不起，是我弄错了，我犯了错，我很抱歉。直到现在才发现是我们太专注于未来回报及团队连续性了，没有充分考虑大家的投资损失[7]。”

走投无路的Plotkin在五月初追加的一封信说：“我们下一步会清算基金的资产和账户，并向所有投资者返还现金来结束基金，我们也筹集了大量现金并削减了基金的风险敞口，并于6月1日起停止收取管理费[8]。”

在如此悲观的市场环境下，投资者已经没有多少闲情逸致去给这位曾经的大师耐心了。

尾声

当今的金融世界，敢抛下光环公开反思的人是少见的。站在光明地带对所有人道歉和自省极为困难；能稍稍披露部分想法，或是展现自己狼狈的一面给部分人看，都已经十分难得。特别是对于基金经理这个金领行业，认错往往意味着一整个故事的坍塌。

但在2020年以后，市场很难用常理来解释：从悲观到乐观再到悲观，波动得如此迅猛。疫情爆发就买Zoom，控制住了就卖掉；喜欢新能源车就买特斯拉，开始加息就卖掉……老老实实对企业估值的“传统”投资人越来越少。

风险投资家比尔·格利上个月在推特上写道：“忘了之前的那些高点吧，它们真的很奢侈，现在都下跌70%了”，当宏观环境发生变化时，投资者必须重新评估旧有的信念，就像本文写的一个个案例一样。

永远都不要坚信自己能够战胜市场，当我们应如巨人般飞跃时，我们却如婴儿般匍匐。

参考资料

[1] The elusive value of past investment mistakes | Reuters

[2] A Banker to the Rescue | WSJ Book Review

[3] 孙正义终于低头了.华尔街见闻

[4]Baillie Gifford’s Anderson: Don’t ‘give up on China’.FT

[5] Letter-to-Shareholders-4.20.2022 | Pershing Square

[6] Tiger Global & SoftBank Bet the Farm | EricNewcomer

[7] Once high-flying hedge fund Melvin Capital to liquidate funds after huge losses | Fortune

[8] Melvin Capital to shut after heavy losses on meme stocks， market slump | Reuters

[9] Cathie Wood’s Asset Plunge Is Biggest Among ETF Issuers in 2022 | Bloomberg

[10] Cathie Wood Says That She Got Inflation Duration Wrong | Bloomberg

[11] Quarterly Report， June 2022 | Forager

[12] Baillie Gifford has thoughts on stock selection versus natural selection.FT

本文来自微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：陈畅远，编辑：沈晖