4年过后，人民币又临“7”关口

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，题图来源：视觉中国

在2018年8月，即中美贸易摩擦升级之际，人民币对美元破“7”并触及11年低位，这也被认为是我国央行放弃“守7”后顺势而为的默许之举。

反而在疫情暴发后，中国巨大的出口顺差给人民币注入了强心剂，自2020年8月从7以上回到6区间后就持续走强，直到今年2月升至6.3046。由于人民币一度过于强劲，5月开始还触发了央行几度下调外汇存款准备金进行干预。

哪知全球经济、外汇市场瞬息万变，如今美元强得停不下来，并在欧元、英镑、日元这几个“阿斗”的衬托下越发强劲，而人民币在整整4年后又来到了“7”的关口，国内经济疲软、中国央行意外降息、中美利差扩大而大幅贬值等都是背后因素。

当我们再度走到“7”关口，我们应该谈论些什么？

先说结论，美国利率还有不小的上升空间，今年至今，美联储已经加息225BP将利率区间提高到了2.25%~2.50%，今年最少还有100BP，而3.75%~4%是各界预计的明年终极区间。而中国方面LPR（贷款报价利率）不排除还有下降空间，中美利差大概率扩大。

人民币短期仍将面临压力，未来两个月“破7”成为不少外资行的基本预测。不过，此前支撑人民币走强的“真金白银”贸易顺差（出口）仍强，若未来经济数据好转一些，人民币的利差压力或能缓和。某大行交易员对笔者表示，实际交易情况其实更复杂，因而只需掌握两点：人民币仍然有贬值压力；空间并不大。

一、人民币快速贬值

美元指数势如破竹，时隔一个多月后再度于8月23日突破了109的近20年新高，过去一周收盘报109.57。而从8月意外降息之后，横盘许久的人民币就跌破了6.8阻力位，并跌破6.9关口。

事实上，三季度以来，人民币对美元在6.7区间横盘许久。直到8月12日，当日晚间公布的数据显示，中国7月信贷与社融增量分别少增4010亿元与3191亿元，反映当前融资需求仍然较弱。社零增速2.7%，固定资产投资增速5.7%，房地产投资增速继续下行至-6.4%，疫情缓解后国内需求恢复尚不明显。

于是，这也触发了我国央行意外降息。8月15日，央行下调MLF（中期借贷便利）利率以来，人民币对美元快速走贬，22日LPR（贷款市场报价利率）跟随下调后，人民币进一步贬值。此前的8月15日，离岸人民币一度大跌近700点、逼近6.82，为本轮疫情暴发（2022年3月）以来跌幅最大的一天。

8月26日，美联储主席鲍威尔又添了一把火。他在全球央行年会上强调，将维持紧缩政策直至彻底解决通胀。这番鹰派表态引爆美元多头，人民币对美元在岸和离岸汇率双双刷新两年低位。8月29日周一开盘，人民币对美元中间价报6.8698，较前值调降212个点。开盘后人民币就快速走贬，并先后跌破6.9、6.91和6.92三个大关。过去一周，美元/人民币最高报6.9225，9月2日夜盘收盘正好报在6.9000。

多位外汇交易员对笔者表示，强美元压力仍在，早前境内流动性异常宽松，近期中国经济数据较为疲软，人民币贬值压力客观存在。据笔者了解，目前外资行对于美元/人民币的年底点位预测大都在6.9~7.1之间。

也正由于中美货币政策分化越发扩大， 人民币的汇率压力也自然逐步体现。目前，美国十年期国债收益率报3.195%，而中国十年期国债收益率2.648%（7月至今大跌20BP），中美利差倒挂幅度也不断加深。在这种情况下，做多美元、做空人民币，交易员可以无风险套取息差。

“离岸市场做空的情绪自降息以来就开始萌芽，套息交易势头又出现了，做多美元对人民币可以套取的息差越来越大。”某外资行交易员此前对笔者表示。

另一中资行人士对笔者表示，尽管有企业趁着人民币贬值较多之际而进行结汇，但也有部分企业还在观望。

野村在上周提及，预计9月美元/离岸人民币将触及7；此前，汇丰上调了美元/人民币的预测，目前该机构认为到2022年底，美元对人民币汇率将达到6.9，到2023年年中为6.95。“近期美元/人民币已突破备受关注的6.8关口，我们认为这意味着美元/人民币将在今年剩余时间和明年上半年处于一个新的更高的区间，比如6.75~7。”

在日前举办的瑞银证券中国A股研讨会期间，瑞银首席中国经济学家汪涛表示，瑞银预测，今年人民币对美元有可能突破7，但是预计在年底还是会回到6.9左右，也就是目前的水平。

值得一提的是，多位外资行人士也对笔者表示，过去两周中国央行维稳汇率的态度也非常明显，连续多日通过调强人民币中间价以释放维稳信号。例如，9月2日，中间价的调整幅度超出了240个点。

二、关注贸易顺差、资本流动

目前，人民币贬值压力客观存在，但国际机构都并不认为贬值会失控，是因为中国贸易顺差仍非常可观，而且在资本外流方面也有相当的把控能力。

汪涛称，虽然人民币最近对美元贬值，但人民币对欧元、日元都是升值的，人民币本身并不弱，“而且在目前整体经济下行压力较大的情况下，人民币在可控的范围内适当贬值，对于整个出口也有好处。”

由于亚洲货币都在跌，因而从一篮子汇率来看，人民币目前的水平和今年年初相差无几，比去年的平均水平仍有比较明显的升值。数据显示，年初CFETS（中国外汇交易中心）一篮子指数在103附近，最高一度在3月逼近108，目前为101.92，而2021年大多数时间都维持在90区间。

回顾今年上半年，强劲的出口动能始终支撑人民币汇率，7月贸易顺差达1013亿美元，这是有记录以来我国月度顺差首次超过1000亿美元。可以说，贸易顺差平衡了一部分利差和美元指数给人民币带来的贬值压力。具体来看，汽车行业，尤其是电动汽车，可能是第二季度提振中国出口增长的极少数行业之一。

中国庞大的汽车产业产能（尤其是电动汽车），拥有更完整的国内供应链和价格竞争力，为中国的出口提供一些缓冲，尤其是考虑到在过去一年半里，发达经济体的乘用车价格通胀非常高。

机构预计今年顺差累计能达1万亿美元，这保证了人民币长期不会大幅贬值，但是利率平价影响资本的短期跨国流动，因而短期内人民币对美元仍有贬值趋势。

在一连串的降息后，目前境内市场流动性水平在价格层面企稳。数量层面，货币供应量今年以来是比较大的，参照经济增长之锚，大约比历年多了1/3。境内总体杠杆率攀至高位，需求侧疲软。同时，央行在公开或非公开市场的收放相对克制，起到了一定的平衡器效果。

未来，境内流动性水平取决于疫情态势的发展。截至目前可以获取的8月数据，GDP增速表现应略好于7月。这将有利于境内流动性的进一步收拢，促使利率水平向正轨回归，并助力人民币汇率稳定。

关键在于，人民币近期的回撤很好地消化了一部分高估压力。某大行外汇专家也表示，汇率模型从“非常高估”附近回落至“中性上方”。相反，美元指数则进入了“非常高估”的区间。当然，美元指数价值偏离的现象由许多偶然因素共振造成，未必会在短时间得到纠正。换言之，目前，对人民币过度看空不可取，而美元多头思维太极端亦不可取。

汇丰认为，逐步稳定的收益率差异和更加公允的估值表明，此轮人民币贬值将比第二季度更温和（上海疫情暴发后，人民币从4月的6.3附近一度贬至6月的6.8附近）。中国经济增长仍有望在2022年下半年逐步复苏，随着积极的财政刺激和稳健的货币宽松政策生效，经济不太可能像第二季度那样再次大幅收缩。

三、鲍威尔是否会言行一致？

未来，我们还需要密切关注的是，近期“沃尔克式变脸”的鲍威尔之后是否能言行一致。

上世纪70年代，美国高通胀持续了近10年。美联储前主席、“巨人”沃尔克在1979年8月上任，随后马上大幅快速加息至22%以上，以震慑市场，并压低通胀，以此恢复美联储信用。

8月26日，鲍威尔在全球央行年会的演讲让交易员感叹——鲍威尔已经“变脸”沃尔克。他称：“我们必须坚持加息，直至大功告成。历史表明，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会越发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固。”

于是，年内的交易逻辑被颠覆——做多美股的热情偃旗息鼓，做多美元的仓位进一步拥挤，亚洲货币、股市大幅回撤。9月美联储缩表的规模也将翻倍至950亿美元，这将是历史上最快的削减速度。

除了缩表翻倍，9月激进加息75BP的概率仍存，尤其是在鲍威尔的鹰派讲话后，概率开始飙升，但这仍取决于数据。由于再继续大幅加息，短端隔夜利率很快将超过10年期长端利率，偿债压力、利率倒挂压力都让人怀疑鲍威尔能否像说得那样硬气。

景顺（Invesco）分析称，为了恢复价格稳定，鲍威尔表示可能需要在“一段时间”内持续实施限制性政策。但另一方面，他重申加息75BP是“不寻常的大幅加息”，并指出经济增长已“明显放缓”。美联储正努力协调以保持低于潜力的经济增长，而非直接让经济陷入收缩。这可能意味着，美联储或仍会很快放缓货币紧缩的步伐。

9月2日，关键的8月非农就业人数增加了31.5万人，略高于市场普遍预期，但低于40.2万人的三个月平均水平。虽然失业率上升到3.7%，但这反映了参与率的急剧上升；平均时薪增幅连续放缓，环比增长0.3%，7月时为0.5%，市场普遍预期为0.4%。这似乎意味着美联储担心的薪资-通胀螺旋的压力在放缓。

高盛继续预计，在未来三次会议上，联邦基金利率将再升100BP，即9月加息50BP，11月和12月都加息25BP。值得注意的是，如果9月加息50BP而非75BP，美元的动能可能稍许弱化。

来源：Tradingview， Stone X

从技术面上看，美元指数自2021年5月以来有序走高并形成上升通道（绿色线），今年4月21日站上通道的上轨趋势线100.00附近并开始形成更加陡峭的上升通道（蓝色线），在7月14日击穿该通道的上轨趋势线，创下2002年9月以来最高点109.29。

当价格未能突破通道一端时往往朝另一端测试，美元指数也是如此，其回撤并形成下降楔形，于8月11日到达通道和下降楔形的下轨，即104.63低点。

两天后，美元指数打破下降楔形，随后便持续反弹，并在9月1日创下近期新高109.98。上档阻力先后有7月14日高点到8月11日低点行情的127.2%扩展位110.59、2001年9月以来阻力位111.31、近期通道的上轨趋势线112附近。但如果美元指数下跌，下档支撑先后落在107.59、106.93附近和8月11日以来的低点104.65。

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou