美国“小鹏”的中东冒险

本文来自微信公众号：长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：郭方杰，原文标题：《美国“小鹏” Lucid Motor 的中东冒险》，题图来自：视觉中国

有着“美国小鹏”之称的Lucid一直以自己强大三电系统为傲，续航、加速、最高时速都罕有敌手。

今年8月中旬，Lucid又推出了一款豪华汽车：Lucid Air 版本下的Sapphire Edition，三电机动力总成，马力超过了 1200 匹（882千瓦），比特斯拉Model S Plaid 还多 200 匹。

Lucid Air Sapphire Edition 升级了电池系统，配备了更强大冷却能力。0 到 60 英里时加速所需时间不到 2 秒， 0 到 100 英里加速不到 4 秒，最高时速超过 200 英里 / 小时。

虽然Lucid这款车足够快，但Lucid自己却发展得太慢。

“躺平”的交付

2022年8月4日，“最强”纯电车Lucid，公布了第二季度交付成绩：679辆。而其第一季度交付成绩360辆，上半年总共仅仅交付1039辆。

这成绩可用辣眼来形容，作为对比：被Lucid用来衬托自家产品的特斯拉，第二季度交付超过25万辆。

中国造车新势力“蔚小理”第二季度交付均超过了2.5万辆，而即使是同样深陷困局的美国新势力Rivian，第二季度的交付都超过了4400辆。我们对Rivian也有关注：《“业余”or“超人”？特斯拉杀手Rivian的困局》。

除了造车新势力，大众旗下的豪华品牌保时捷的电动版-Taycan交付表现相对出色得多，2022年上半年总计交付1.89万辆。而Taycan和Lucid处于同价格段，是Lucid 豪华电动车定位区间中，目前最明显的对手。

各同行成绩，把Lucid Motor三位数的季度交付情况衬托得格外刺眼。

Lucid在Arizona的工厂AMP-1的年产能是3.4万辆，按照上半年的成绩，产能利用率不到5%。

Lucid Motor宣称供应链和物流的问题给交付带来了巨大的挑战，除了行业普遍遇到的芯片等零部件供应链问题，Lucid的地毯和汽车玻璃等部件也遇到了供应链挑战。CEO Peter Rawlinson表示地毯和玻璃的供应商迟迟不能达到Lucid的品控标准，Lucid也在寻找新的供应商代替，但是并不顺利。

在Lucid 车主论坛（Lucid用户和粉丝组建的活跃论坛，非Lucid非官方组织）上，有粉丝晒出Lucid部分成品后挡风玻璃有波浪褶皱的照片，并分析可能是由于覆膜工艺存在严重缺陷造成的。

Lucid二季度财报发布后，宣布㕛要下调全年交付，而且是削减50%！从1.2-1.4万辆降至6000至7000辆。（这Lucid是今年第二次下调交付目标。第一次是今年2月，宣布从2万辆下调到1.2-1.4万辆）。

另外，Lucid和Rivian一样，烧钱太快：

在GAAP下，Lucid上季度的经营亏损就达5.59亿美元，远高于去年同期亏损的2.49亿美元。即便在non-GAAP下，EBITDA亏损4.14亿美元，也同样高于市场预期的亏损4.11亿美元，而去年同期亏损则为2.18亿美元。

对此Lucid的CEO Peter Rawlinson表示：“……我们遇到了巨大的供应链和物流挑战。我们已经发现了公司面临的主要瓶颈，并且正在采取适当的措施，例如自建物流业务、为管理团队增加关键员工，以及重组物流和生产组织。”

为数不多的好消息是，第二季度中，更加昂贵的Lucid Air Dream Edition（平均售价16.9万美元）就占了交付量里的绝大部分。

Lucid CEO Peter Rawlinson 表示公司还手握3.7万辆订单，沙特政府另外还有10万辆固定订单+5万辆浮动订单。似乎对Lucid及其投资者来说，手中的订单和账上46亿美元的现金和现金等价物是为数不多让人心安的消息。

制造高管大换血

Lucid如此糟糕的交付表现，自然有管理层要为此负责。短短几周，6名制造业务的高管离职，其中包括全球制造副总裁Peter Hochholdinger、项目副总裁Ralph Jakobs、亚利桑那州运工厂的负责人Mike Boike、新产品引进和项目管理主管David Peel、物流工程高级经理Chris Barber和优化管理总监Keith Champion。

其中，Peter Hochholdinger曾经是特斯拉的制造VP，还曾奥迪工作超过20年，生产规划经验非常丰富。Mike Boike 在Lucid工作超过6年，是Lucid的老兵，去年被晋升为Arizon工厂的负责人，而负责新产品引进的David Peel则去了另外一家颇受非议新势力Nikola。其余离职三位也在Lucid工作2-3年。

从公开的信息来看，Lucid的质量控制不到位。2022年5月，Lucid公开表示售出车辆可能存在隐患：玻璃控屏（Glass Cockpit Instrument Panel）因线束未被正确固定而可能无法工作，屏幕可能无法显示关键速度等信息，带来车辆驾驶安全隐患。

根据美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）的测算，Lucid潜在影响的车辆高达1，117辆，这个数字意味着几乎所有Lucid的售出车辆都要到指定门店进行测试。

在Lucid车主论坛上（Lucid用户和粉丝组建的活跃论坛，非Lucid非官方组织）上，有不少Lucid员工分析认为：Lucid目前最大问题是的QA（质量控制），QA流程需要重构，否则产品质量难以保证，第二季度有段时间Lucid每日只能实现5-10辆的交付，不少成品被返工，这严重拖慢交付进度。

目前，Lucid任命了Stellantis集团前高管 Steven David 为运营高级副总裁，领导供应链、物流、制造和质量等业务，来重组业务流程。希望借此能够重回生产正轨。

沙特的馈赠

Lucid最大股东是沙特主权基金：Public Investment Fund（PIF），目前持股约61%。Lucid最大客户是沙特政府，持有10万辆固定订单+5万辆浮动订单。Lucid在沙特的国王经济城（KAEC）开始建造工厂AMP-2，工厂开建后，沙特将再投入最高37亿美元的资金给Lucid。

对Lucid而言，沙特是Lucid大股东+大客户，未来的大工厂所在地，Lucid Motor与其说是美国造车新势力，不如说是一家沙特造车新势力。

茨威格说：“所有命运馈赠的礼物，都已在暗中标好了价格”。那沙特如此慷慨的支持，Lucid需要做什么呢？

为了回答这个问题，我们要从沙特充满争野心、争议且极为昂贵的沙特的国家发展规划“愿景2030”（Vision 2030）说起。

2015年现任沙特国王萨勒曼继位，将自己儿子小萨勒曼（MBS）扶为新任王储，由小萨勒曼实际领导国家。上台后，小萨勒曼在集中权力、铲除腐败、经济建设等领域展现了激进甚至铁血的行事作风，虽有一定成效，却引起诸多非议。

愿景2030的背景是：沙特虽凭石油而富，但是对石油依赖过度（石油工业收入占全国87%预算收入、90%出口收入和42%国内生产总值），油价涨跌对经济民生冲击巨大，沙特全国超过96%地区都是沙漠，石油以外产业非常孱弱，民众失业率较高。

而随着科学技术发展，石油在未来被替代又是大概率事件，沙特政府对未来充满忧虑。2016年，在小萨勒曼的领导下，沙特宣布了2030愿景计划（Vision 2030），做出了诸承诺：

“到2030年，沙特政府要在民生、经济、政府效率、国家吸引力等方面都取得重大、且可量化的进步。其中沙特政府也要把主权基金PIF（public investment Fund）（Lucid的大股东）打造成世界最大的主权基金。”

而PIF基金本身也将配合政府将完成Vision 2030中的承诺。PIF投资Lucid Motor等海外高新科技、清洁可再生能源的最大初衷，就是扶持本国新能源产业、引入产业链、增加就业岗位。财务回报是相对次要的诉求。

接受了PIF投资的Lucid Motor，自然需要帮助沙特引入就业机会和配套产业。Lucid在沙特筹建新工厂AMP-2，规划年产能15.5万辆（约为其美国工厂产能的4倍）。CEO Peter 也宣称AMP-2绝不仅是组装厂，而是整套的生产厂，未来还会在沙特建立配套的电池厂，估计会为沙特带来4000-5000个就业岗位。

当然Lucid还需要为沙特工厂解决供应链问题，这可能又是不小的挑战。

对Lucid而言，沙特建厂有利于其争夺中东乃至整个中东北非土耳其（MENAT）地区的市场，要知道这些地区有旺盛消费力：大量的人口、可观的人均GDP，而且高占比的年轻人口（沙特30岁以下人口占总人口的70%以上），保证了市场稳增长。此外，沙特自2018年允许女性独立驾车后，汽车市场迅速扩大。

这些市场目前以日韩车为主，沙特地区销量排名最高的是丰田、现代、尼桑。电动车尚属于空白，而且MENAT地区有不少富豪阶层，适合定位在豪华车领域的Lucid 电动车。

那如此看来，似乎沙特和Lucid是各取所需，天作之合？

Hold on，且慢！正如我们之前提到的，Lucid在沙特建汽车厂，其实风险不小：

1. Lucid所在城市发展可能不达预期。

Lucid的AMP-2工厂位于阿卜杜拉国王经济城（King Abdullah Economic City）。该城2009年开建，计划在2025年拥有200万人口；然而，目前没有查到这个新城市人口统计，最新的人口统计是2018年的7000人（维基百科）。似乎2025年要达到200万人口有不小难度。

如果该城市整体发展远落后预期，那Lucid在当地招工、物流等方面的成本就会变得非常高昂。

我们认为该城市有发展风险的另一个原因是，沙特现在全力打造另外一座城市：Neom（未来新城）。

该城市以极其高昂的造价、前卫科幻的设计（甚至有人造月亮），以及别具一格的线型布局著称。而同时建造两座新城会给沙特带来财政、人员、物流等方面巨大压力，而沙特又明显倾斜Neom，希冀将其打造为沙特国际名片。故而，Lucid所在城市发展可能难达预期。

2. 沙特几乎不具备基本且完善的汽车产业供应链和生态。

诸多零部件如蓄电池、玻璃、车轮等均都需要进口。沙特在内的海合会关税联盟只对进口汽车征收5%的关税，十分廉价，本土化造车毫无竞争力可言，也没有任何价格优势；

3. 沙特的劳动力成本太高，不适合劳动密集型产业。

根据沙特官方数据，沙特的制造业工人总数为83万，其中有61万是外籍工人，本地员工只有22万，仅占20%。

整体市场劳动力结构不稳定，非法外籍劳工多、劳工权益得不到保证。同时，合法劳动力成本高居高不下，2021年沙特的人均GDP高达2万美元，劳动密集型产业并不适合沙特。

2017年，沙特希望丰田去建厂，但是丰田调研后发现，即使是最乐观的假设下，在沙特建厂造车都是一桩亏本买卖。最后去了市场更大、劳动力更加便宜的土耳其。

4. 沙特油价便宜，燃油车使用成本低。

沙特的汽油价格是美国油价的57%，中国的47%，这降低了不少燃油汽车使用成本。

当然，沙特的电价相对更加便宜，家庭用电仅仅是美国29.6%。电动车还是能够降低使用成本。但是汽油价格相对较低，加之沙特电车基础配套设施的不完善，消费者用电车替代油车的意愿相对不强。

数据来源：GlobalPetrolPrices.com

价值粗估

我们下调了Lucid的交付预期，假设：

1）2022年，Lucid能够至少达到6000辆的年交付；

2) 假设Lucid只能缓慢爬出产能地狱，5年后月销八千辆，8年后月销不到1.5万；

3) 根据Lucid的规划，2024年顺利推出Gravity，26年能够顺利推出另外一款更加平价的车型，考虑到它目前实际执行能力，假设实际拖延一年推出。

估算依据：由于Lucid目前生产严重不达预期，笔者下调了交付数量。

由于超豪华版的Air推出（Sapphire Edition），但超豪华版的预计销售占比不会太高，笔者略微上调了Lucid Air的均价。

产能规划方面：Lucid目前正在扩展其在亚利桑那工厂AMP1的产能，预计扩张后产能可以达到9万辆，该工厂还会有第三次扩产计划，预计可达40万辆。

结合2025年开建的AMP-2（预计产能15万辆），Lucid Air工厂可以达到约55万的辆的产能。

由于汽车工业供应链相对复杂，车厂产量受制于诸多因素，按照当前执行能力2030年交付量对应30%的产能利用率（总交付约17万辆/年）。

笔者认为目前公司业务处于非常早期，波动较大，准确预计较为困难。估计到2030年会达到初步稳定的状态，所以用2030年的EV/Sales率进行估值。

比值参照Rivian和特斯拉早期，建议相对稳态后的2030年，按照五倍EV/Sales来估算。

考虑到产能/销量交付的极大不确定性以及当前加息不断拉高长债收益，我把折现系数从之前的14.5%提高至16%，将2030年的估值折回2022年底。

综上所述，对应估值——单股价值约在17美元左右，这个估值的假设里隐含了Lucid最终能够活下来并度过产能地狱的中性偏乐观的判断。但由于度过产能地狱这部分它还没有证明自己，对应当前大约16元左右的股价，在交付能力还没有自证的情况下，并不算有很高的安全边际。

在手握接近三万个购车订单的情况下，Lucid核心还是需要关注产量释放进度，若持续生产不达预期，可能会面临进一步的下跌。毕竟有太多看上去很出色的汽车公司没有爬出产能地狱，而消失在历史长河中。

笔者的思考

Lucid Motor 接受沙特投资的原因，可能是其在美国资本市场不被看好，融资相对有难度。从一开始用SPAC（Special Purpose Acquisition Company 特殊目的收购公司）方式上市就可见一斑。在2021年新能源汽车热火烹油、普遍高估的时代，Lucid没有使用传统IPO，而是采用了这种曲线救国的方式上市显得可疑。

在2022年年初，Lucid Motor当年生产指引第一次下调，至1.2-1.4万辆时，不少研究机构认为Lucid的年产量不会超过一万辆，整体环境对Lucid的生产预期较低。作为对比，当同为造车新势力的Rivian下调生产指引时，不少投资机构还认为Rivian能够甚至略超额地完成生产目标。

Lucid在渴望下一个特斯拉的时代特殊上市方式+普遍被认为可能生产不达预期的情形。表现了资本市场对其存在一定顾虑，那在融资有难度情况下，Lucid和沙特结合是一步好棋吗？

笔者认为这步棋没问题，沙特慷慨投资给Lucid托了底，能够在Lucid深陷产能地狱时拉一把，从这点看，沙特投资是救命稻草。

如果错过这颗救民稻草，Lucid今日的处境将困难得多。不过，沙特本身是石油大国，国内很多行业团体都和汽车用油深度绑定，对电动汽车的投资是谨慎、矛盾甚至是复杂的。

直到2020年，沙特政府才在利雅得建立了首个电动汽车商业充电站，而同属海湾国家的阿联酋已建立了起码200个充电站，且阿联酋的电动汽车车主可以在2021年前享受全国境内免费充电、额外保修、优惠补贴及过路费减免等优惠政策。

作为对比，同样石油存储丰厚、缺乏本地工厂的北欧国家，会有意地抬高油价或者对油车征税、而对电动车减免税收来刺激产业发展。汽车供应链厂，产品复杂。汽车产业的扶持，需要整套的、长时间的激励与支持，不然在石油立国的中东，很难取得成功。

另外，出乎很多电动车企业计划的是，美国本土加大了电动车补贴。2022年8月16日，拜登总统签署《减少通胀法案》，法案正式立法成为法律，美国电动车补贴新政落地。新政对电动车税收抵免维持最高7500美元，取消只补贴各家20万辆的限制。

该法案将75亿美元用于在全国范围内建设新能源汽车充电站。密歇根州将和其他34个州作为第一批获批在州内进行高级充电基建的地区，预计未来全美将有50万个充电站。

不过，法案规定必须在北美组装的新能源汽车才能享受补贴，同时，要求关键矿物必须有一定比例在北美自由贸易协定国家开采、电池组件（含正负极、电解液等材料）需要有一定比例在北美制造。旨在刺激美国本土的新能源产业链发展。

但业已“卖身”沙特的Lucid，即使美国本土市场有强大的发展前景和先进的产业链支持，海湾及土耳其地区（MENAT）的政策前景晦暗不清，也很难抽身中东。馈赠从来自有价，自古难有东食西宿的好事。

总体而言，笔者认为，虽有金主爸爸托底，Lucid的前路仍然山高水远，崎岖坑深。不过创业从来就是勇者的游戏。哪一份创业又是一番平顺呢？若能长袖善舞地用好沙特的资源，Lucid也能开创出属于自己的一片天地。

本文来自微信公众号：长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：郭方杰

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