本文来自微信公众号：峰瑞资本（ID：freesvc），对话嘉宾：李翔（《详谈》丛书主理人，得到App总编辑）、 李丰（峰瑞资本创始合伙人），原文标题：《李翔x李丰：美元的“垄断式成功”与“渐进式困局” | 李丰专栏》，头图来自：视觉中国

注：本文为李翔和李丰在“高能量”播客的一次深度对话，这次对话发生在10月中旬，在两个多小时的漫谈里，丰叔和李翔谈到了对当前宏观局势的看法，聊到了美联储加息对资本市场和人民币汇率的影响，也回看历史探讨了美元的强势是怎么来的。他们的对话还谈及近期大家热议的两个问题：美国制造业回流、全球化与逆全球化。有意思的是，美国制造业回流能否实现的部分答案，恰恰藏在美元嚣张的特权里。

本文截取了播客栏目中李丰分享的部分内容，希望提供一种观察视角，以下为分享内容：

一、美联储升息为什么会有这么大影响？

要回答这个问题，我们先要看利息会带来哪些影响。

首先，利息直接影响到企业的借贷成本。当利息快速升高，企业借钱的成本也会急速上升。假设美联储将联邦基金利率上调到4%左右。这个4%指的是基础利率，也就是最低利率，而企业的实际借款利率可能会达到6%甚至8%。这也是为什么升息会导致经济活动收缩。

其次，基准利率的变化也会影响资本市场的资金流向与资金的流动效率。道理很简单，配置股票还是债，主要取决于收益回报。如果国债的利息上涨较快，当国债上涨带来的收益明显超过蓝筹股（指长期稳定增长的、大型的、传统工业股及金融股）的平均股息回报时，资金自然会从股市流向债市。当买一个风险较低的债券就能获得3%到5%的收益，我们可能就不买“可口可乐”们的股票了。毕竟后者再“蓝筹”，也免不了市场波动。故而很多钱会从股票回配到债上。

此外，当利息升高，资金可能倾向于趴在银行这类风险系数低的地方，而非来回投入到经济体当中。这就会导致资金的流动效率下降。

最后，如果美元升息较快，对于配置有多国货币的人，可能会将更多的定期存款地从其他币种转为美元，以确保更好的稳定收入。这也是为什么美联储加息推动了美元指数大幅上涨，人民币等非美货币汇率承压。

上一轮美元指数破百还是在两年前。2020年，疫情在全球肆虐，经济方面有一个突出的现象——除了美元，包括股票、债券、黄金和加密货币在内的几乎所有资产都在下跌。两轮美元强劲上涨的背景都差不多，在不确定性猛增的背景下，市场避险需求维持高位，所有人都希望持有现金，美元成为避险资产首选。

这就是为什么美联储升息会影响全球经济体和全球货币汇率。

二、美元为什么能这么强势？

货币主要有三种功能：交易支付、价值储备、投融资。无论是作为交易货币、储备货币还是投融资货币，美元在当前都是强势的。

环球银行金融电信协会（swift）的数据显示，2021年12月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，美元、欧元、英镑分别以40.51%、36.65%、5.89%的占比位居前三位，人民币以2.7%的占比升至全球第四。

IMF的数据显示，2022年第一季度，全球外汇储备总额为12.55万亿美元，其中美元资产为6.88万亿美元，所占份额为58.88%。

但与上述数据相对，2021年美国的GDP总量的全球占比不足四分之一。

那么美元是如何变得如此强势的呢？我们可以稍微粗略地梳理下美元的成长史。

人类历史上首个确立的国际货币体系其实是金本位体系，是在英国的率先推动下创建。当时，伴随着第一次全球贸易体系的建立，能在全球流通并被全球认可的价值标准物就显得重要。从以银为主，到金银并重，再到金本位成为共识，贵金属货币的发展也经历了一个过程。

到一战和二战时期，美国迎来国家实力腾飞的重要机遇期。两次战争期间，美国除个别岛屿外本土几乎没有卷入到战争中，反而因其强大的工业生产制造和组织能力，通过售卖武器物资赚取了大量财富。

二战后，美国迎来黄金储备的巅峰时期，几乎手握全球70%以上的流通黄金。巨额的黄金储备支撑了“布雷顿森林体系”的诞生。该体系的基本内容包括美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。

不过，随着战后经济复苏，新的问题出现了。大家都大量需要美元，导致美元严重超发，美国逐渐无力按照35：1来保兑。1971年7月，第七次美元危机爆发。尼克松政府于同年8月15日宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。

1971年12月，以《史密森协定》为标志，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。美元与黄金基本脱钩，美元扩张不再有黄金保兑的约束。

虽然“布雷顿森林体系”崩塌了，但是战后三十年间，美国的政治、经济和军事实力仍在持续膨胀，美元的信用由其强大的国家实力作为担保，在交易支付、价值储备、投融资三种功能上始终占据着绝对的优势地位。

特别是上世纪70年代，沙特与美国签订了石油美元协议后，将美元与石油绑定，不仅美国自己可以印钞随意购买石油，还制造了国际市场对美元的额外需求，进一步夯实了美元的地位。至此，美元坐实了世界货币的宝座，美国真正拥有了世界货币的铸币权。

三、当一个国家获得世界货币的铸币权，可能发生什么？

获得世界货币的铸币权意味着什么？我举个不恰当的例子，主要便于理解。就好比我家楼下有一间彩票店。最初，我去那里买了张彩票，发现自己中了两百万。于是，尝到了甜头的我每个月都去买一次，结果每次都能中两百万。这样的诱惑太难抵抗了，此后只要家里遇到了经济难题，我就去买彩票，并且开始期望更高的奖金，五百万，甚至更大额。当然，这只是个比方。不过，我们可以看到，从1980年代开始，美国遇到大大小小的金融或经济危机时，都会采用量化宽松的方法，简单来说就是印钱解决。

我们还可以看到，拥有世界货币的铸币权后，美国的经济发展出现了3个特点：首先是去工业化；其次，成为全球贸易体系发展的主要推动者；最后，金融和服务业在国民经济中的占比迅速上涨。

某种程度上，因为“遇事不决可印钱”，一旦可以印足够多的钱来买到所有想要的东西，那何必费劲地自己生产，从别的国家买来就好。相比制造业，“大财主”更需要的是帮忙打理钱的，以及就近提供服务的。而之所以要推动全球化，好处在于美国可以获得更多物美价廉的产品，即便很多美国人收入没太增长，也可以维持较好的生活水平。

那看到这里有人就会问了，为什么这两年美国好像又不再是全球化的坚定支持者了，有时甚至还扮演了世界多边经贸体系的“破坏者”，并力推制造业回流。也有人会问，既然石油美元对美国维系世界货币的地位这么重要，为什么它又连番地制裁伊朗和俄罗斯，几乎是把全球三分之一的石油和天然气贸易打出了美元体系。这似乎和之前发生的一切背道而驰。

为什么一个拥有铸币权的国家做出了理论上不应该做的事？背后肯定有很多原因。其中一个可以得出的结论是，虽然美元看起来非常强势，但这种由铸币税带来的“强势”经常是不稳定的。

我们可以看看西班牙的例子。在大航海时代，西班牙也一度接近拥有世界铸币权。当时全球采用的货币体系是贵金属体系，以白银为主要货币。在殖民时代开启前，欧洲的白银主要产自本地，产量较低，经常陷入货币不足的窘境。

十六世纪，西班牙殖民者在中南美洲发现了多个巨型银矿。巨型银矿被接连开采后，沿着航路运回西班牙。一时间，全球流通的银子大半在西班牙。

但是，因为白银来得太容易，巨额的天降之财让西班牙挥霍成性。上文我们提到的美国在获得铸币权后出现的三大特点也在当时的西班牙上演。西班牙的手工业被挤出，工业品和生活物品不再费劲地自己生产，而是直接从其他国家买买买，这带动了周边欧洲国家制造和服务行业的发展。此外，西班牙的金融业和军事也得到了发展。前者是服务于钱，后者则助其获得更多的殖民地。

然而，唾手可得的财富也成了西班牙王朝的掘墓者。财富麻醉了西班牙人，他们错过了工业革命。财富没有被用于提升本国的工业能力，他们也因此在工商业发展方面逐渐掉队。随着后期殖民地被其他强国侵蚀，西班牙逐渐走向了没落。

所以，铸币税从中期来看是蜜糖；长期来看，如果不能很好地处理过程中暴露的矛盾，今天的蜜糖，就可能变成明日的砒霜。

四、加息会在多大程度上拖累美国和全球的经济增长？

2022年，通货膨胀形势陡然升温，通货膨胀成为全球性问题。据中国社会科学院经济研究所宏观室主任汤铎铎统计，截至5月份，全球月度同比消费价格指数（CPI）大于10%的经济体超过40个，大于5%的经济体超过80个。

为了抑制本国的高通胀，美联储连续大幅加息。据中国首席经济学家论坛理事王军统计，自2022年3月份美联储开启新一轮加息周期以来，美联储5次加息已经累计300个基点，创1981年以来美联储最密集、最激进加息纪录。

对于掌握世界货币铸币权的国家来说，因为对印钱的过度依赖，某种程度上通货膨胀是必然会发生的，问题在于通胀最终会由什么触发。

看到这里，可能你会好奇，既然美国从八九十年代以来，遇到经济或金融危机就经常采用量化宽松政策，为什么之前通货膨胀没有大规模发生？

原因是多方面的。我们可以讲讲其中一个原因。

美国过去一直有很多方式来向外输出通胀。稍微把视线往回撤一点。回到上世纪八九十年代，美国的“去工业化”浪潮实际上带来了至少两个结果，一方面美国国内的工业占比迅速减少，制造业走向衰落，另一方面伴随着全球化其工业化的部分被转移到了东南亚和中南美国家。

这些承接国是全球化的受益者，经济得到了发展，美国也同样因为全球化解决了通胀。简单来说，你有本事多印钱，我就有本事把东西制造得越来越便宜。中国是典型的代表之一。就这样，美国通过进口国外物美价廉的商品，来平衡国内的物价。所以，多印的钱引发的通胀和商品价格的下降，效果是相互抵消了。

不过，这些年人民币一直在持续深化汇率市场化改革，这带来的一个结果是，人民币一定程度上摆脱对国际中心货币主动或被动的挂钩，增加汇率弹性，因而，人民币对美元大规模通胀的吸收功能就减弱了。

此外，我们之前还提到过，“石油美元”对夯实美元的国际货币地位十分关键。向需要购买石油的国家大量出口美元，也是其降低通胀率的方法之一。但近年来，石油贸易领域的“去美元化”在逐渐推进，多种石油货币体系正在发展中，这条输出通胀的路径也受到了一定程度的削弱。

通胀对美国经济的影响是巨大的。美国当前拉动经济增长主要依靠国内的消费和金融市场。升息会从增加企业借贷成本、降低资金流转次数和效率两个层面来冷却经济。不过，如果通胀真能被控制，美国国民的相对收入、消费信心和水平可能不下降甚至上升，理论上看，拉动其经济发展的火车头就仍有动力。

相反，如果对GDP贡献80%的消费和服务业出了问题，美国的经济就极有可能步入衰退。一旦美国巨大的消费市场陷入衰退，其对全球经济发展的拉动作用也会衰退，进而影响全球经济。

五、美国“实体回归”的战略能成么？

先摆结论：难。

制造业的一个重要生产要素是劳动力。回看历史，工人的来源主要有两个，一个是从农业转化而来。一个是大规模的外来移民。

中国七八十年代，工业生产力主要就来自农村，通过包产到户，解放了农村生产力，极大地提升了农业生产效率，而随着乡镇企业地崛起，田间地头的劳动力可以就地完成培训和转化。但是今天，进城务工的年轻人大都是95后或者00后，跟上一辈不同，相比制造业，他们大抵更愿意从事服务业。（详见：《点击一张图读懂中国产业链的变化与机会》，回顾 1978 年以来中国产业结构的发展变迁）

美国同样面临这种情况。2021年，美国金融与服务业达到了18.4万亿美元，，占据了GDP总量的80%，而工业的比重在18%左右。“实体回归”面临的一个现实问题，是如何把服务业的人重新劝返到工厂。

数据显示，美国制造业从业人数占比自2000年以来整体呈下滑趋势，2015～2017这三年，美国制造业从业人数占比已经降至8.8％，8.3％，8.5％，2019年，这个数据为8.4%。

可以全部用自动化来替代么？这涉及另一个有意思的命题，即技术革命出现的时机。当劳动力成本高到一定程度但又不会过高的时候，技术革命最容易发生，因为此时采用新技术是划算的。此外，技术的替代很难一步跨越到全面替代，就跟AI的发展历程一样。

所以总体来看，要让制造业回归，仍然需要找到足够多的工人，且这些工人需要具备机器生产的技能。这摊事跟铸币税或者其他金融手段相比，是明显的累活。它需要整个国家的资源配置以及教育体系能够配合产业结构重新回归工业化。

就像我们在商业世界里看到的，假设一家公司习惯了做毛利90%的生意，当它转去做毛利19%的生意，即便是全球最聪明的公司也得脱一层皮。

目前，中国持续保持世界第一制造大国的地位。工信部的数据显示，中国制造业增加值占全球比重从2012年的22.5%提高到2021年的近30%，制造业增加值与美德日三国之和大体相当。

六、“地方性”与“全球化”

这几年，大家都很关注逆全球化和区域供应链的话题。

我们不妨回看下大航海时代。大航海时代是工业革命的产物，开创了大规模的全球贸易体系。早在大航海时代，产品的供应链就经常发生变化。

以棉花为例，谁负责生产原材料，谁负责纺织，谁负责销售，在全球贸易体系中分工不是一成不变的。《棉花帝国》一书介绍了欧洲国家如何在短时间内重塑棉花产业。

曾经，印度和中国是世界一流的棉纺织品制造者，印度织工的产品一度在洲际贸易中占据主导地位——优质的棉纺织物产品被销往全球，特别是欧洲。第一次工业革命后，18世纪后期，水力纺纱机的使用，为英国纺织产业的腾飞提供了技术支持，印度被“安排”从纺织品生产国退回到棉花生产国。

在当时的条件下，它干不过纺织机，也用不了纺织机。因为当时印度的人工极其低廉，相较于斥资购买机器，工厂主们觉得雇人更划算。外加印度有适合棉花生长的土壤和气候，在棉花产业的全球贸易体系中，印度转而承担棉花种植的角色。

这背后是一个充满侵略的故事，也是棉花产业全球化进程中的一个横截面。全球棉花产业的空间安排一直在变化，随之而来的是新的全球分工。后来，英国的棉花产业在全球失势，到了20世纪，亚洲的棉花工业成为全球增长最快的产业，棉花产业又回到了它主要的起源地。

写在最后，从宏观层面看，自全球贸易体系建立以来，它在分工合理性、效率提升等方面始终在向前发展。固然中间其经历了和今天看起来相似的重新调整分配与迭代起伏，它也一直在全球化的路上迈进。

本文来自微信公众号：峰瑞资本（ID：freesvc），对话嘉宾：李翔、李丰