美联储共识游戏的演化

本文来自微信公众号：南添的求真之路（ID：nantiandelmdd），作者：步枫，原文标题：《商业思维青训营 步枫：美联储共识游戏的演化》，题图来自：视觉中国

老南在经历了这两年的美股投资之后，有了一个精彩的比喻：

“和美股的金融泡沫与流动性海浪比，国内做价值投资真的只是在游泳池扑腾罢了。在游泳池里可以只做好自己，那是因为环境相对稳定。在大海之中，如果不尊重大海，大海就会把你拍死。”

看着老南述说时无比真诚的表情，再看看纳斯达克指数在疫情之后大起大落的走势，我相信只有刻骨铭心的经历才能换回来如此深刻的领悟。

诚然，自下而上地收集事实、围绕需求组织技术是我们探索世界的一般路径。但当整个环境正在发生剧烈变化，自上而下的矛盾对于事物发展影响越来越大时，或许我们应该抬起头来，看看整个环境发生了怎样的变化，从而帮助我们更好的理解事实，以及各个可能性路径发生了怎样的变化。

当下全世界的目光都聚焦在美联储的货币政策，美联储的一举一动都牵动着金融市场脆弱的神经。然而，这些短期的噪音并不该作为关注的重点，我们更需要从全局出发，理解美联储的行事逻辑以及它与整个市场的互动关系。这些逻辑与关系作为当下环境中最重要的决定性因素，或许可以像天气预报一样指引将来环境的变化方向。

研究美联储并不是奢望能够预测何时能够雨过天晴，更大的意义在于，理解暴风雨到底是在靠近还是远离，在暴风雨之中该如何自处，为下一场暴风雨又或者大晴天做好充足的准备。正如比尔·米勒所说，“尝试和理解正在发生的事情，而放弃尝试预测将要发生的事情，会更有用。”

本文的思路如下：

第一章首先介绍了美联储的起源与组织架构，来看看世界上最重要的“中央银行”为什么披着“联邦储备银行”的外衣？对全世界金融系统具有重大影响的货币政策是如何制定的？从而理解如何巧妙地将话语权握在手中，建立共识游戏的第一步。

第二章介绍对美联储影响深远的两个时代，“大萧条”与“大滞胀”。回顾美联储如何一步步利用矛盾凝聚共识，利用公开透明的“双重使命”与“中间目标”建立条件反射机制，从而利用共识驱动共识，在每一轮循环中与整个社会共同演化。

一、“民主”“独立”“公正”的美联储

众多周知，美联储履行的是其他国家央行的职能，可是它并不被称作央行，这与当时美国的国内环境有关。美国在1873年、1884年、1890年、1893年、1907年都发生过由于挤兑造成银行大规模倒闭的金融危机。

尤其是在1893年的危机中，有超过500家银行相继倒闭，很多人的毕生积蓄一夜之间付诸东流，特别是美国的南部和西部人民。在饱受货币恐慌的浩劫之后，这些地方的民众对东部银行家深恶痛绝，甚至爆发过民粹主义的政治运动。来自这两个地区的国会议员如果想要当选，是不能赞成一个跟华尔街相关的提案。

在这样的背景下，民众一方面要求稳定国家金融体系的呼声逐渐高涨，一方面又担心设立中央银行会让权利过度集中在东海岸，于是在这方面极其擅长的美国人就想出了“联邦储备系统”这个妙招。

美国联邦储备系统（简称“美联储”）由位于华盛顿特区的联邦储备委员会和12家分布全国主要城市的地区性的联邦储备银行组成。美联储主要的货币政策由7名联邦储备局委员和12名联邦储备银行的主席共同参与制定，以避免政策决策权过于集中在纽约和华盛顿少数地区。

不过，这个看上去处处为老百姓考虑，权力分散的机构并不如想象中的那么“民主”“独立”“公正”。

首先，美联储的7位执行委员、主持和副主席必须全部由总统提名，经过国会确认后才能上任，任期分别为14年、4年，其中主席和副主席可以连任。

从这一点来说，美联储的政策不可能不受到时任总统与党派的影响。比较典型的例子就是这次疫情爆发时，美联储主席鲍威尔多次受到特朗普的威胁与怂恿被迫无奈开始毫无节制的大放水（特朗普当时会提名鲍威尔为美联储主席，很大一部分原因就是他比其他候选人更加鸽派），又在即将连任之前一再以“临时通胀假说”推迟紧缩的时间点，接着在连任后态度180度大转弯开始疯狂紧缩治理通胀。

究其原因，一部分是由于美国民众在股市中的资产占比（比如养老金）日益增高，所以时任总统为了自己的支持率都不会选择过于鹰派的人员来当主席，鲍威尔为了连任自然需要有所妥协。

再者，12家联邦储备银行的地位不是平等的，其中纽约联储的地位要远远高于其他联储。单从数据上说，根据2021年年报，纽约联储的资产占美联储总资产的56%，超过了其他11家联储的总和。

从货币政策制定的角度来说，真正的决定机构叫做美国联邦公开市场委员会（FOMC）。FOMC由12名成员组成，分别是7名联邦储备体系理事会理事、12位储备银行行长中的5位行长。其中，理事及纽约储备银行行长共8人为常任委员，剩下的4个席位每年在其余的11位行长中轮换。

之前提到过，7名理事是由总统提名的，而剩余11位行长是轮换制，只有纽约联储主席是FOMC的终身会员，永久享有投票权，由此可见纽约联储主席是不受总统影响且地位最高的职位之一，而纽约联储主席是由纽约联储自己遴选出来的。

根据2018年的报告，纽约联储的第一大股东是花旗银行持股42.8%、第二大股东摩根大通持股29.5%、其余小股东汇丰持股6.1%、高盛持股4%、摩根士丹利持股3.7%、纽约银行持股3.5%。

纽约联储银行除了其他11家联储银行都具有的职责外，还独有以下职责：执行公开市场操作；调控外汇市场；替国外中央银行、政府和国际机构存放其黄金储备。

其中最核心的职能就是执行公开市场操作，无论是次贷危机之前通过公开市场操作买卖短期国债来调节联邦基准利率，还是次贷危机之后的量化宽松与量化紧缩、回购与逆回购等等，一切涉及到与货币政策有关的市场操作，都必须通过纽约联储。

甚至可以这么说，美联储制定的货币政策到底能不能执行下去，完全要看纽约联储以及他管辖的一众一级交易商与商业银行的脸色，甚至可以将纽约联储视作美联储系统的实际控制者。

最后，虽然联邦储备委员会由美国总统任命，但委员会的职能实际由神秘的联邦咨询委员会操控。联邦咨询委员会的成员由12家联邦储备银行各推选一名代表，每年与美联储理事会在华盛顿“讨论”货币政策四次，咨询会只能提供“建议”，对美联储的决策没有强制约束力。这种又看似十分“民主”的设计，在银行业激烈残酷的现实中全然是另一套“潜规则”。

难以设想一个辛辛纳提的小银行家和花旗银行、摩根大通行长这样的国际金融巨头坐在一个会议桌前，和这些巨头讨论“货币政策的建议”。事实上，12个联储地区中的每一个中小银行的生存都完全取决于华尔街银行巨头的恩赐，巨头有意地把和欧洲银行的大笔交易化整为零交给各地持有股份的中小银行去办理，中小银行也愿意为了得到这些生意俯首帖耳。

当这些“代表各自地区利益”的小银行家们和巨头们坐在一张桌子探讨美国货币政策的时候，不需要太多的想象力就能知道结果了。尽管联邦咨询委员会的“建议”对美联储的董事决策没有强制约束力，但是华尔街巨头们每年四次不辞劳苦地跑到华盛顿不会是仅仅和联储的几位理事喝喝咖啡。要知道，如果巨头们的“建议”得不到任何考虑，而他们仍然乐此不疲地来回奔波，那实在是奇怪至极了。

综上所述，建立区域储备银行体系只是要制造一个中央银行没有集中在纽约的假象给银行圈外人看，实则是将话语权包裹在“民主”的共识外衣之下，从而更高效的统一共识。而在银行圈内大家都知道，纽约联储就是整个体系的中心，真正的决策权依然离不开金融与政治的把控。

纽约联储的所在地：自由街33号，与华尔街近在咫尺

二、魔术师手中的魔法棒：“双重使命”与“中间目标”

美联储建立和货币政策职能的法律地位，是由1913年美国国会通过的《美联储法案1913》确立的，《法案》规定美联储货币政策的法定目标：

“美联储理事会和联邦公开市场委员会应致力于，保持与经济长期增长潜力相适应的货币和信贷总量的长期增长，以有效促进就业最大化、物价稳定，和适度的长期利率。”

其中“就业最大化”与“物价稳定”逐渐演变为后来的“双重使命”。

来自《美联储法案1913》

“双重使命”虽然是一开始就写在美联储法案之中，但是对它的解释却在不断地演化。比如2020年8月份美联储提出了“平均通胀目标制”，将会允许通胀在一定时间内适度超过2%，而不再遵从之前提出“以2%的通胀”为目标。这一针对“双重使命”的再解读迅速被市场消化为“政策会继续宽松”，进一步推动了资产泡沫。

“中间目标”也跟随着金融环境与美联储实现“双重使命”的手法而不断演化，从最初的贴现率，到我国央行正在采用的数量型工具——存款准备金率，再到现在令全世界金融市场闻风丧胆的“联邦基准利率”。

“中间目标”的演化一方面取决于如何减少美联储的内部争议，真正能够将货币政策的作用传导下去，从而实现“双重使命”；更重要的是如何树立一面鲜艳的“旗帜”，一个让市场一听到能就引起条件反射的铃铛。

在逐渐演化的过程中，影响最大的两个时代莫过于从1929年至二战结束（1945年）的“大萧条”、从1965年越战升级至1985年沃尔克开始执行宽松货币政策才结束的“大滞胀”。

“大萧条”的起因是1924年美国为了帮助英国重建金本位制度开始持续扩表降息，美股股市也随之水涨船高，历史上称之为“柯立芝繁荣”。上世纪最伟大的经济学家欧文·费雪教授甚至表态：

“股市到了永不下跌、永远上涨的时代”。

到1928年初，美联储开始收紧货币政策以遏制股市泡沫，结果加息和公开市场操作挤出了流动性，刺破了美股泡沫。1929年10月美股崩溃，美国开始了令人绝望的大萧条。

至1933年3月，美国名义GDP下降了一半，由于通货紧缩的原因，实际收入下降了36%，失业率达到了25%，道琼斯工业指数下降了89%，银行历经三轮挤兑风潮，破产数量累计近万家，货币存量收缩了三分之一。并且在这样的情况下，美联储还在1931年将贴现率从1.5%提高到了3.5%，以应对黄金外流。

在后来的研究中，学界普遍归咎于当时美联储未能及时扩张信用以稳定物价，导致美国经济陷入了“通缩+高债务→急于还贷，持有现金，抛售资产→资产价格下降，流动性紧张→更加通缩+更多的债务违约”的恶性循环之中。这一观察至今仍然是美联储货币政策的“圣杯”：

宁可通胀也不能通缩，只有温和的通胀才有助于经济发展。而当大危机来临时，货币政策应该迅速响应，尽可能的宽松，既作为“最后贷款人”提供流动性的托底，也作为“最后交易商”承接市场中高风险资产。

也正是因为“大萧条”的影响，美联储在1932年《银行法》通过之后获得了以政府债券作为担保发行基础货币的权力，也就是现在量化宽松的法律依据。

下一个对于美联储有着决定性影响的时期，是从1965年越战升级至1982年沃尔克放松货币政策，史称“大滞胀”。当时的情形与现在有一些相似——越战（外部冲突），石油危机（能源高涨），最低工资法案（工资—物价螺旋）以及为了越战开支而实施财政政策、布雷顿森林体系解体带来的大放水。

说明：M1增速数据时间轴在上方，相当于滞后两年

图片来源：公众号陈达飞全球宏观

从图中可以看到，整个大滞胀时期通胀是一波接着一波，一浪高过一浪，直到1979年沃尔克上台，开始下定决心治理通胀，问题才真正有所缓和。当时大通胀对美国人民的生活造成了毁灭性的打击，甚至出现了司机为了预防油价一直上涨，以及担心买不到油而在加油站排队的现象。卡特总统的执政威信岌岌可危，急需能够真正解决通胀问题的美联储主席上台，就在这样的背景下，沃尔克登场了。

当时通胀起起落落的很大一部分原因在于货币政策执行一直不够坚决，美联储总是在“看到”通胀已经出现问题的情况下才出手干预，而通过货币政策遏制通胀需要一定的传导时间，这就导致了时紧时松的货币政策并没有让市场形成真正的预期，表现不出美联储的决心。

直到沃尔克上台之后贯彻了前辈威廉马丁“逆风而行”的原则，通过一系列举措向市场释放了“我们要杀死通胀魔鬼”的信号，例如将“中间目标”从基准利率（价格型工具）改为M1与存款准备金（数量型工具），解决了美联储内部关于应该加息多少个基点的分歧，并且设立法定存款准备金制度，进一步降低整个市场的货币流通速度。

最终，当所有人看到联邦基准利率几乎无上限地提高时，都只能俯首称臣。经此一役之后，市场才有了“别站在美联储的对立面”的共识，“羊群的条件反射”逐渐被培养起来。

新一届的诺贝尔经济学奖得主，前美联储主席伯南克有一句话道出了美联储的精髓：“货币政策要发挥影响力，98%靠宣传，2%靠政策本身。” 即货币政策的成功与否在很大程度上取决于央行能否很好地向市场传达其规划和目标，而不是其他因素。换句话说，货币政策的具体效果绝大部分取决于羊群对于政策的反应，而不是政策本身的传导效果。

就沃尔克当时的举措来说，从上任到真正放松货币政策一共经历了以下几个阶段：

● 1979年8月～1980年4月：刚刚接任的时候不断紧缩，通过遏制货币供应，把利率从10.5%提升到17.6%；

● 1980年4月～1980年9月：已经开始增加货币供应，致使利率降低到10%附近。这段时期的货币增速与利率下降速度都非常快，结合当时已经回到8%的失业率来看，其实沃尔克当时就有收手的打算了，可惜事与愿违；

● 1980年9月～1981年8月：随着通胀再一次恶化，这回沃尔克下了杀手。这段时期的货币供应波动非常大，但利率始终维持在19%左右，并且保持了半年。在以数量型工具为“中间目标”的前提下，即便如此高的利率，市场对于资金的需求依然时冷时热，说明当时整个市场的分歧已经非常巨大，可想而知当时沃尔克与美联储一定受到了非同一般的压力。无论是之前治理的的血泪教训，还是为了建立美联储政策的公信力，顶住一切压力继续表明杀死通胀的决心才是最关键的；

● 1981年8月～1982年7月：继续保持紧缩的货币政策，但利率逐步降低。说明整个市场终于被沃尔克的强硬所驯化，放弃了抵抗，躺倒装死，失业率一直爬升到1982年12月的10.8%，直至通胀的前置指标显示良好。至此“大滞胀”时代终于结束，货币政策逐渐恢复正常，美国经济迎来了接下来一段美好的“大缓和”时代。

从以上经历可以看出，沃尔克当时也并没有传说中的那么坚决，更多的是在一些关键时刻坚守了原则，与市场以及舆论做了充分的对抗，扼杀了市场牵着美联储鼻子走的想法，从而建立起了美联储政策的公信力，有效凝聚起了共识，最终制服了通胀，也驯化了市场。

“沃尔克紧缩”实际上也伴随着货币政策的扩张。

有这样一组数据：在沃尔克的任期内（1979年7月底上任～1987年8月卸任）美国M2的总量从14393亿美元增长到了27875亿美元，一共增长了94%，年化8.6%。这个增速并不低，直到1987年他卸任后M2增速才降下来。同一期间美联储的资产负债表从1508亿美元（1979年7月25日数据）扩张到2595亿美元（1987年8月26日数据），期间美联储的资产负债表的增速为7%。

从左图中的红线（总资产/GDP）可以看出，虽然美联储的资产负债表始终在扩张，但是自从“大滞胀”时代结束之后，整个资产负债表的扩张节奏与GDP的增长速度是相匹配的，可以理解为“资产负债表的内生增长”。

所以我觉得，一方面是沃尔克上任之初依靠坚决紧缩的货币政策以及强有力的预期管理杀死了通胀，另一方面在流动性危机底部孕育而出的技术革命，随着流动性逐渐宽松释放出了其创造力，哺育了整个社会。

经过了沃尔克—格林斯潘—伯南克多代美联储主席的“驯化”之后，市场的“条件发射”已经根深蒂固，对于美联储政策的走向愈发关注，也对决定走向的“双重使命”与“中间目标”有了更多的解读和博弈。

可以这么说，将“双重使命”摆在最高位置，将“联邦基准利率”作为“中间目标”放在最显眼的位置，一方面是美联储相信货币政策的确对于抹平经济周期波动有一定帮助，另一方面也是便于所有人能够看到这最鲜艳的“旗帜”，从而引导最自由最贪婪的金融资本能够在一定程度上为其所用，这也是美联储逐渐增加“可预测”与“透明化”的一大原因。

而“可预测”与“透明化”的另一大原因在于，在西方这种宪政民主制度中，一个机构获得支持的根源在于公众对它的广泛认知，也就是说，这一切都需要通过“阳谋”来实行，至少水面上的东西要让所有人觉得足够“民主”“自由”“平等”——明确、公开的“双重使命”，并辅之以看似逻辑严谨的实施战略，可以强化公众对于美联储的理解和独立性的支持。

三、小结

在这次研究美联储的过程中，最意想不到的收获是第一次近距离接触西方民主社会前进的方式。在“一人一票”的政治大背景之下，利用共识真的就如施展魔法一般，如何既在表面上获得公众的支持，又能换汤不换药地把真正的目的包裹在共识的背后，不得不说西方社会在“表达”层面的功力实在太深厚了。美联储的诞生与整个机制的运作方式无一不透露着这股味道。

接着在不断的演化过程中，利用共识驱动共识，合理的将每一次当下的矛盾转化为未来的养料，让人们觉得是“科学”的政策真正解决了问题，从而更坚定地相信那些即将执行却还没有变为事实的“预期”。通缩是可怕的，所以放水维持通胀是合理的；滞胀是可怕的，所以必须激进加息才能解决问题；我们要缩表了，具体缩没缩并不重要。这些理论到底是不是真的科学不重要，关键是解释权在谁的手上。

世界上的大多数人终究看重表达多于事实，更关心自己的生活到底有没有更好一些，至于背后真正的原因其实没那么在乎。因此，让共识驱动力最大化的方式就是让自己的声音最大，无论真正的原因是什么，只需要把最终解释权牢牢把握在自己手中。

“可预测”“透明化”“逆风而行”的原则，通过这些最鲜艳，最令人一听就懂的“铃铛”，一步一步建立起条件反射，使得每当人们听到铃铛响起，就会翻开手中早已经翻烂的“经济学圣经”，并想起过去铃铛响起时的种种经历与解释，然后自发地统一行动。

在掌握了话语权和麦克风的情况下，可以先通过凝聚共识来吸收资源，之后才把事做了。

于是危机一来，降息放水的铃铛一响，钱变得便宜了，金融资本就到各处疯狂注水，推升资产泡沫；等到泡沫积累到一定程度，无论通过加息遏制需求的方式能不能真正解决供给侧带来的通胀问题，只要铃铛一响，配合着四处拱火的动作，金融资本自然会带着血淋淋的“羊毛”回到美国，填补因为紧缩引起的流动性不足。

而共识游戏之所以能够一直玩下去，就是因为最终多多少少交付了可被验证的事实，积累了一定的信任。大放水带动了危机后的复苏>>超预期的紧缩遏制了通胀>>通过共识凝聚起的资源滋养着技术革命>>引领着社会一波一波地向前推进。只不过人们对于技术的进步觉得是理所当然，却对“政策的权威性”深信不疑。

2022年是一个特殊的年份，剧烈变化的宏观环境正在打破过往仅凭纯粹的自下而上和单纯的埋头苦干就能收获颇丰的信仰。“一个人不能两次踏进同一条河流，因为河流永恒在变”，约翰·聂夫将其更改了一下：“一个投资者不能两次踏进同一个市场，因为市场也永恒在变。”

这并不意味着我们要放弃在过往行之有效的原则与方法，而是提醒我们自己不能被过往的成功束缚住了头脑，过去有效并不意味着将来一直有效，始终思考不变的是哪些，变化的又是哪些，每一个阶段的主要矛盾到底是什么。

在出现了新的贝叶斯事实之后，我们要敢于重新计算，不断求真。解放思想，实事求是，始终是应对不确定性最有效的方式。

本文来自微信公众号：南添的求真之路（ID：nantiandelmdd），作者：步枫