LP投得越早，亏得越早？

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡，原文标题：《“先投Pre-IPO的LP，先亏了40%”》，头图来自：视觉中国

先分享一段个人经历。

年初我还在创业的时候，曾经拜访过成都一家商业智库。他们的定位很“典型”，角色介于“投前咨询”和“投资调研”之间，日常除了需要扮演VC/PE代理人评估在地的创业项目，也有自己的社群业务，形式大概可以理解成用“培训”作为引子进行定期的资源对接。当时我们的见面直奔这两个主题，上半场他们用“投资人”的身份听我讲解BP完成答疑，下半场“投资经理”切换成了“主理人”，向我介绍“除了投资之外还有别的合作方式”。

这里补充一个热知识：对于泛内容创业者来说，“智库”是一个非常理想的商业模型，因为它能够很好地回答投资人最热衷的问题：你们做的内容除了看一看、创造阅读量，当做广告位卖一卖，还能有什么用——套用一些行业黑话，就是“智库”的商业路径是完整的，在产业生态闭环上的不可替代性更高——“智库”就意味着不仅有“私域”，还给“私域”安排好了上下游。

但前几天我第二次拜访他们的时候，“策展”和“活动执行”已经变成了业务重心。我和之前认识的那位投资经理约好的“摆商务龙门阵”，总是被各种电话打断，前前后后有效的对话时间可能加起来没超过30分钟。经理送我离开会客室的时候疲惫大于客气：

“实在是太忙了，最近都是和政府的各种合作。”

根据整理零散的交流成果，这里的“各种合作”对应由成都市各区县分管部门组织的各种投资路演活动，以及一些由政府产业基金牵头举办的训练营、政策宣讲会。

其中一些合作的主角呼应着当下的热点，例如刚刚设立了规模超过100亿的天使母基金的高新区，正在策划“天使投资人”训练营，并且点位不会局限于成都，最新的一期训练营计划开设在广东。

其实放在“新一线发展”的语境里，这样的转型平平无奇。毕竟想要打破以地缘条件建立起来的传统经济格局，就必然要放大市场调控里有形的手。但我总觉得这事儿很适合联动最近的创投新闻。

比如11月初，成都一家叫“慕学星凡”的泛元宇宙企业完成了天使轮融资，据“币圈”的各类社群传闻金额大概在500万美元左右。

一位接近此次交易的人士告诉我，慕学星凡并不是菜鸟，是人工智能企业“暗物智能”的孵化项目，后者在今年7月刚刚获得了一轮金额达到5亿人民币的B轮融资，投资方涉及广东区域内几乎所有一线政府引导基金，包括广州产投、广州城投、粤民投、南沙金控。

还是11月初，AR创业公司Rokid接连宣布了两轮融资，其中C++轮融资来自杭州直属国有企业余杭国投集团，金额达到了1.25亿人民币。我的同事很快就表达了对此次投资的不看好，具体的陈述就不讲了，诸位有兴趣可以深入研究一下此投资案例。

更多的案例我就不一一列举了，这些新闻放在一块儿，信号呼之欲出：几乎每一轮下行周期里，LP都会表现出强烈的直投倾向。

与此同时在人民币市场，政府引导基金又被誉为VC/PE“最大的活水”——大趋势一头扎进的大环境，杂糅出了一个理论上的大场景：地方政府正在重新学习做直投，而且比想象中更加紧迫。

但是前景是不是要打一个大大的问号？这么说吧，前一段时间，投中网发布的一篇文章里讲到，某个地方投资平台参与了某个明星新能源企业IPO的基石投资，但挂牌后股价表现不佳，很快就有投资人在文章下边提出了疑问，“然后亏了40%是么？”

关于直投的两个往事

来做一道选择题。想象一下，以下哪个地方政府直投项目更容易成功：

A. 某内陆城市根据目前的经济发展特点，决定投资相应垂直领域的头部企业，后者将在当地建立区域性总部并开展相应业务；

B. 为了振兴老工业基地、完成产业升级，某二线城市老城区决定投资一名身处风口行业的知名科技创业者，邀请其迁移企业总部，并将其打造为城市经济名片。

答案揭晓：都没成。

2017年8月，罗永浩对外公布了新的融资消息，宣布获得了来自成华区的东方广益共计6亿人民币的投资，并且在投资的推动下，在成都东三环的龙潭新经济产业集聚区注册了成都锤子科技集团公司、成都野望数码科技有限公司。

当时还有两个“名场面”反复出现在科技记者们的稿件里，一个是传闻罗永浩在决定接受投资之前，曾经带着锤子科技的全体员工们在成都太古里逛了逛，此举有效说服了“心存疑虑”的同事们；

另一个是罗永浩在成都东郊记忆附近的某楼盘豪购大平层，并留下感叹“这是我第一次置业……我老婆看了（房价）很崩溃，于是把天津的房子卖了，在这里买了大4倍的房子。”

后来的故事大家都知道了。

2019年初，成都的另一个老城区，金牛区，也传来消息。消息来自人人车CEO李健的朋友圈，金额达到40亿。根据新闻通稿，人人车将在成都建立第二总部，搭建“北京—成都双总部运营体系”。

社交平台截图

从数据上看，金牛区招揽人人车要靠谱很多：2019年成都的汽车保有量首次突破500万，仅次于北京；同年全国的汽车保有量在新车登记量下跌的3.5%前提下增长8.8%，二手消费市场毫无疑问正在升温。再结合成都在汽车圈里著名的“奥拓之城”标签，投资决策看起来并不需要复杂的逻辑支撑。

但李健“官宣”消息的几天后，一位据说是“接近成都市政府的人士”在接受财经媒体采访时表示，“40亿元是不可能的，不知道4亿元有没有”；一位分析人士指出“政府的引导资金最多只占两成，剩下八成需募资完成——那政府给了40亿，整体资金规模岂不是要超过200亿？”

有人还结合人人车最近一次公开融资，以及最近一次集中的“现金流告急”新闻时间点算了一笔账，发现人人车大概用了8个月的时间烧了21亿人民币，平均每个月烧钱超过2.6亿——这意味着金牛区的帮助也只够人人车支撑一个半月。

类似的质疑持续到了2月，合作双方决定明确说法。删除了官宣朋友圈的李健表示“自己没有说是投资，只是说是支持”，40亿将由“银行、基金、金控平台等市场方式实现”。金牛区的声明更加冷酷：“所谓的资金支持，是我们帮助他们对接银行，协助其取得贷款，没有直接投资资金，谈也是他们自己谈的。”

做直投，面对短板

但事情分两面，上面的案例未见得都是沉没成本。如果换个视角，都算不上完全失败。

成都在2019年4月份入选全国首批开展二手车出口的试点城市名单，并在7月通过中欧班列首次完成二手车出口，依据的就是一份由商务部、公安部、海关总署联合的下发《关于支持在条件成熟地区开展二手车出口业务的通知》。

时任成都市商务局市场发展处处长陈文总结了评估意见：“成都二手车交易十分活跃，二手车市场发展基础也较好。”

罗永浩和他的锤子科技更是给成都留下了大量“遗产”。

2019年之后罗永浩为了“真还传”先后涉足电子烟、直播电商业务，其中直播电商业务“交个朋友”的母公司，是由其直播间搭档、前锤子科技产品总监黄贺在成华区注册的新公司，成都星空野望科技有限公司。

电子烟业务“小野电子烟”在成都注册了成都小野未来科技有限公司，并在2020年4月到2021年4月之间成为过“星空野望”的投资方，成都消费市场也在这个过程中成为了电子烟零售店最多的城市。

案例的意义在于，显示出地方政府在“做直投”上可能的短板。

比如与市场机构相比，政府基金的考核标准要复杂很多，DPI反映到财政收入是一方面，能否放大本地的优势产业、增加就业、完成空缺产业引入是另一方面。

几层因素累加，意味着非发达地区的政府基金的投射范围非常局限：如果不能在本地寻找到优质的项目，那就只能看看异地优质项目是否接受“返投”了。

而聊到“返投”，那基本上就是一个“恐怖故事”。创业者们将“返投”看做是“隐性债务”，很多GP们干脆就认为“返投”更容易带来的其实是“资金堰塞”，“钱根本用不出去”。

以至于江湖上“返投”甚至心照不宣地成为了一个模糊地带：GP采取了消极地“不问不返”策略，期望能够不了了之，或者硬塞一些原本并没有达到投资门槛的项目凑数；创业者们则琢磨放走一些边缘项目，来“象征性地满足返投”。

产业引导变成了“千金买马骨”。

再比如退出的问题。一个大背景是，随着《政府投资条例》《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》等相关政策出台，政府投资基金的规范性要求越来越高，完成预期的收益、增值或者保值成为了放在台面上的指标，数字可能是5年DPI到1，或者要求基金周期执行“3+2”。

在“退出规则”上政府引导基金也有自己的个性化规定。例如在投资存续期未满之前，如果项目达到预期目标，政府基金可通过股权回购机制等方式适时退出，并且根据规定在特定情形下政府出资可以无需其他出资人同意，选择提前退出。

有了这样的前提，愿意拿、敢拿地方政府直投的企业就变得风格鲜明起来：普遍处于Pre-IPO等成熟期阶段、处于VC/PE们抢着配资的风口期尾声阶段、背书需求大于业务需求——这基本就是“人人车故事”的全部梗概，在和金牛区传出绯闻之前，人人车已经融到了F轮，滴滴、腾讯、高盛三家组成的投资方堪称顶配。

西安政府则在半年前，诚意满满地邀请了人人车的主要竞品之一优信，在国际港务区规划了占地50余亩的“全国性集团总部”，并勾勒出了一个长长的愿景目标，即“二手车人工智能研究中心、二手车全国交易交付中心、智能物流仓配中心等，搭建全国一流、乃至世界一流的二手车全产业链”。

听上去就很卷。

所以追求稳健财务回报、国资增值保值的地方政府，开始划出相当一部分比例的预算用作“跟投”。只不过“LP跟投”，又将是另外一个层面的故事。

更专、更早，能更好吗？

其实从时间线上来看，地方引导基金也到了需要“变”的时候。

以《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》《关于印发政府出资产业投资基金管理暂行办法的通知》这两个标志性文件为节点，目前市场上活跃的地方政府产业基金普遍建立在2015年、2016年前后，到目前刚好跑完一个周期。

LP这个熟悉角色上的变化体现比较直观。例如刚刚在11月完成第一支人民币基金首关的LV旗下私募基金L Catterton，成都某地方财政出资平台就成为了LP。

考虑到L Catterton目前“全球最大消费私募基金”的名号、“喜茶+元气森林”这份成绩单，再加上成都久负盛名的“消费第四城”，不难想像，这次合作的决定性因素之一，就是产业上的契合度，进而就有相对有保障的退出。

直投上的变化就稍显复杂。

首先秉承着“既然市场行为就要有试错风险，那不如在最熟悉的领域里试错”这个核心逻辑，更专、更早肯定是大趋势。直投部门用“三五千万的自主额度”反推，把目标集中在了前两轮，一些国控平台开始“比市场机构还忙”“今年以来投了五十多个项目”。

与直投热度同步提升起来的，还有人才缺口。一位国资股权投资部门的朋友向我“抱怨”：“好多年轻人都吐槽怎么国企单位比机构还要忙，其实我们一直在招人，只是我们还同时需要控编，而且需要和市场机构竞争。”

我问他们的岗位核心竞争力是什么，然后得到了一个比较玄学的答案：“人格魅力”。

不过这个趋势有比较明确的前置条件：适用于产业基础薄弱，寄希望于弯道超车的内陆地区、欠发达地区。在浙江等产业相对完善、经济更大发达的地区，市场上仍然有“成熟期优质项目”的存量，例如浙民投近两年的对外投资就并没有明显的轮次偏好。

在复杂的新环境下，“了解自己”就变成了一种刚需。

补偿基金是一个很容易被忽略的暗线。

补偿基金的定位并不复杂。本意上，它可以归类为投后服务或投中管理中的一环，通过帮助企业降低成本负担来推进投资预期的实现。所以通常，补偿基金的发放标准会被看做政府基金的投资风向标，例如“瞪羚企业”的设立就很对应上一个周期LP的投资策略。

瞪羚企业的命名逻辑可以参考独角兽。根据文件的说法，大体可以理解成“像瞪羚一样完成跳跃”，迈过了创业生存周期仍然能增长的企业。

有几个规则就指向鲜明：具有颠覆性创新、爆发式成长、竞争优势突出且在资本市场获得融资支持的企业；企业上年度总收入要达到2000万元以上，近三年总收入复合增长率且净利润复合增长率不低于20%；企业近三年平均研发投入强度（三年研发投入总和/三年收入总和）不低于5%，且每年都应有研发费用的投入，同时近三年至少有一年研发投入在100万元以上。

满足上述条件完成申报的企业，就可以获得来自政府基金的一次性50万元到200万元科技引导免息周转资金等补贴。与之类似的还有各省市设立的“梯度培育企业”等等。

横向对比每年的公开文件，可以发现这些定义基本都有了新的描述。

“梯度培育企业”的定义就将原有的“种子企业—准独角兽企业—独角兽企业（或行业领军）”调整为“新经济种子企业—新经济双百企业（重点关注企业）—新经济示范企业”。

将描述进一步量化，大体可以理解成“补偿基金”的准入门槛，降低了企业估值规模的要求，换句话说，关注点往早期走。

往更早期走的另一个证据，就是开头提到的正在策划“天使投资人训练营”，刚刚设立规模100亿天使母基金的成都高新区，就在2022年成都市“梯度培育企业”建议名单的总共1130家里，拿下了645个席位。某高新区产业园负责项目孵化的朋友向我描述了“补偿的力度”：“今年我们光房租减免就有7000多万！”

同样，开头提到的人工智能企业暗物智能，在相关通稿里常常会被加上一个重要的定语：“南沙计划”首批企业。

“返投”退出舞台的概率为0，最普遍的策略是比较常规的降低比例作为“优惠条件”。从公开的新闻报道里看，目前的普遍标准是1倍，并同步放宽返投认定标准，让投资范围更“广”。

不过值得注意的是，具体到项目执行层面，“返投松绑”的力度可能会更大，跨区域的地方产业基金参投的例子正在变多。比如是北京力控科技，从2020年7月开始到现在前后共完成了4轮融资，前海、北京、杭州、广州等地标性基金基本都囊括的进来。

最后一个问题是：这股政府LP直投热能持续多久？

这是很现实的担忧。在今年8月投中的“西湖论道”闭门会上，参会嘉宾们11次提到“直投”，都是以“母基金+直投”或“母子基金联动+专项直投”展开的。其中有来自政府引导基金的嘉宾强调了一个底线思维，即“最重要的看对当地的经济贡献，除了挖掘当地的水下项目之外，还有对当地的招商引资方面的贡献”。

我没法确定这是否意味着目前政府直投的“试验色彩”，仍然远大于“价值意义”，对于创业者来说仍然是一个“看看就好”的传说。只能说在眼下，每个人都在反复权衡“可能性”和“可控性”。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡