2022年的投资圈内，越来越多投资人把一个长词挂在嘴边，叫做“百年未有之变局”。类似这样的感慨一般发生在资本寒冬期。的确，今年以来一级市场进入了近年来所未有的动荡时期：人民币基金募资空前困难，一向稳定的美元基金市场也遭遇了募资难，项目估值居高不下，LP们开始盘问DPI……

针对当下的市场热点、痛点，近日投中网再次举办闭门会议“投中10问”，邀请了十余位国内一线的GP与LP机构主要负责人，大家面对面探讨过去一年的观察和感悟，以及对未来一年股权投资市场的思考和预测。本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，题图来自：视觉中国

募资难：大家过得都挺苦

2022年以来，整个一级市场前所未有的募资难，在投中十问的现场，募资的话题也引起了嘉宾们的热议。

从业已经超过20年的联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽直言，过去23年他一直在一线募资、投资、管理和退出，“但从去年下半年到现在，从来没有感受到形势如此艰难”。

韩宇泽详细分析了一级市场当下的募资窘境：

• 国资LP的比重越来越高，民间资本占比越来越少。而民间资本的短板补不上，就如“”木桶理论”，短板补不上水桶就会一直在漏。

  
  

• 资管新规之后，商业银行的股权出资基本上降至零，虽然这些年新设很多银行理财子公司，但理财子公司实际出资到私募股权的占比很少，市场融资情况并没有改善。

  
  

• 业界热切期盼保险公司出资，虽然国家在大力鼓励，但最新保险资金增加对创投基金与早期项目的投资的占比仅为6%左右；并没有明显提高。

韩宇泽总结道：“我们这个行业走过来二十几年，看上去挺风光，实际上大家过得都挺苦。”

在LP方面，上海科创基金总裁杨斌也表示，现在市场上所有人募资都难，母基金、GP、创业公司都难。但他指出，市场上实际上并不缺钱，疫情之后全球宽松的货币政策带来了很多钱，问题在于很多钱都是所谓的短钱，并不适配一级市场。

杨斌表示：“现在大量的钱是短钱，出于一些短期的目标来做LP，所以相对来说还缺乏长周期心态，甚至会出现刚刚出完资就问你明年DPI是多少的情况。这折射出当下市场伴随着不少结构性矛盾，不是理性的、符合市场规律的市场。”

在这样的市场现状下，杨斌的建议是：“大家在这段时间首先要做的是活下来，当然为了活下来，各家机构肯定会有一些现实考虑，甚至不得不面临一些妥协。我们还是建议有所为有所不为，坚持自己的核心策略和优势打法，做好自己的特色和专业，才是一个机构长期安身立命、行稳致远的根本。我相信未来一定会更加的明朗和光明。”

当下的LP青睐什么样的GP？

在募资难的情况下，GP们最关心的问题无疑是，LP们究竟喜欢什么样的GP？

在此次投中十问的现场，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽向LP们提出了一个说出广大GP们心声的问题：“我们如何去努力成为你们希望的那个样子？”

对于这个问题，现场LP嘉宾们的回答既有共同点，也有不同点。

首先，LP们的要求毫无疑问是在提高的。广州金控基金总经理曾湋表示，中国股权投资市场发展20多年，已经度过了讲故事的阶段了。

曾湋表示，广州金控基金在遴选GP时看重GP的过往业绩，团队是否可以机构化、团队间的分工与配合，尤其是穿越周期的能力；此外也会非常关注投资团队对产业的理解和认知、自身生态的构建、投资方法论的迭代，也会关注基金的投资策略，以及有没有对冲风险的工具等问题。这些方面的能力，都是GP的护城河。

在这个问题上，也能看到以政府引导基金为代表的国资LP，以及以民间资本为代表的市场化LP之间的明显不同。

国资LP们对GP的诉求，可以总结为“既要、又要、还要”。南京市创新投资集团总经理万舜表示，他们希望GP既要有非常专业的投资能力，又要有良好的历史业绩，并且还要“懂政府”。所谓“懂政府”指的当然是返投能力或者说招商能力。万舜将它又细分成三种能力，GP们至少要具备其中之一。第一是孵化早期项目的能力，第二是“招财引智”的能力，第三是“招商引资”的能力。

相比之下，市场化LP则更强调基金的特色。熠美投资合伙人丁大立表示，GP不见得需要什么都有，这不现实。重要的是，基金的投资风格、方向和能力，应该与向LP所讲述的投资策略相匹配。

丁大立举了一个例子，有些GP强调投后赋能，但一打开它过往投的项目，大部分都是机会型的，投的金额小占股比极低，这就让人感到不一致。丁大立直言， “如果你对项目都不能下重注，投后赋能就算做了，性价比也不高，其实也不一定应该去做的。”

而从LP的角度，丁大立表示，母基金希望能够把不同的领域、不同的细分赛道、不同的阶段、不同的风格基金组合起来，这是母基金的任务。作为GP，应该有各自的鲜明特色。

返投：一级市场无法回避的痛点

到场的LP嘉宾大部分来自政府引导基金，于是返投很自然的成为大家重点讨论的话题。

返投问题是这些年来LP、GP们始终在试图解决的一个痛点。随着政府引导基金在整个一级市场出资结构中的占比越来越高，尤其是过去一年多来地方性引导基金增多，返投已经成为绝大部分投资机构头疼的问题。在政府引导基金看来，这些年子基金在返投上的表现也是参差不齐的，还有很大优化空间。

嘉宾们的发言首先是着眼于认识。来自安徽亳州的安诚资本董事长胡启胜指出，目前人民币市场的出资人结构的确发生了本质上的深刻变化，“这些变化是客观存在的，作为管理人是逃避不了的”。如何去应对这种变化，则需要LP和GP一起共同努力。作为GP需要更多的倾听LP的客观诉求，创造条件尽量满足出资人的合理诉求；LP要以更加市场化的方式对返投等要求进行认定，保障基金能够按市场化方式运营，维护GP和全体出资人权益。

南京市创新投资集团总经理万舜则提出，完成返投不应该只是基金管理人单打独斗，政府也应该赋能管理人。他表示：“管理人带来项目资源，政府这一边则应该提供政策、载体、人才计划等配套方服务，去赋能管理人，也赋能企业，产生1加1大于2的效果。”

苏州天使母基金总经理朱巍表示，招商能力如今是一个投资机构应该具备的“核心能力”之一。作为一只天使母基金，苏州天使母基金遴选团队时，特别关注天使属性、培育能力、产研水平和招引能力。

但人才项目招引也是个系统工程，对投资团队能力的要求也是比较高的，朱巍认为：“我们不是为了招商而招商，要结合利益共同点，即项目应该既符合LP（即政府引导基金，投中网注）的诉求，又要符合企业本身的发展需求，最终符合市场规律。”

北京高精尖产业发展基金副总裁郭秀燕则指出，政府引导基金的返投要求也在经历市场博弈之后的平衡，实际上是有所降低的，寻求出资人和管理人的双赢。她以北京高精尖产业发展基金为例，最初要求子基金返投基金的60%-70%，到现在政府出资额的2倍，说明政府引导基金经过十余年的发展逐渐成熟，也与市场更为契合，对于产业引导的效果也更加有利。

近年来还有个趋势是，传统上的美元基金也开始募集人民币基金，开始面对原来只有人民币基金头疼的返投问题。软银中国管理合伙人华平提供了解决返投问题的另一种路径，就是所谓的“创造项目”。

华平介绍，软银中国资本早期投资阿里巴巴之后，帮助阿里巴巴在原来B2B的商业模式下孵化出一个新业务，就是后来的淘宝，取得了巨大的成功。另一个例子是，软银中国投资了万国数据后，又协助它“创造”了另一家做医药数据中心的公司，两家公司独立发展，最后完成合并。在“创造项目”的模式下，华平认为：“返投对于软银中国的团队来说是容易完成的。”

DPI几年到1算合格？

除了返投之外，另一个眼下正在影响着GP与LP之间关系的一大痛点，就是DPI的问题。每当市场周期进入寒冬之际，LP们对DPI的关注度就会陡然升高，这次也不例外。

安诚资本总经理胡启胜直言，DPI是他们目前比较关心的问题。他表示：“我们也会面临比较大的压力，要持续的具备出资能力，需要子基金的管理人去创造DPI。”

与美元LP相比，人民币LP对DPI的要求要明显更高一些，这也算是中国创投市场的特点之一，对此美元基金们的感受会更加深刻。在投中十问现场，软银中国管理合伙人华平向LP们提出了DPI的问题，他问道：“对于政府引导基金或者说国资LP来说，DPI的底线是多少？”

对这个问题，LP嘉宾们的回答各不相同。南京市创新投资集团总经理万舜给出了一个直观的数字：“一般来说，五年DPI有1就可以了。”上海科创基金总裁杨斌也给出了各类基金的数字：VC基金5年到1，成长基金4年到1。

当然，各位LP也都强调，数字并不是绝对的，而是根据不同的行业、年份等因素而会有所不同。并且对于LP而言，DPI也并不是唯一的判断指标。

杨斌表示，基金的业绩指标是相对容易看的，无论是MOIC、IRR还是DPI，都能比较直观的看出它在市场上属于哪个分位。但作为母基金，最终做判断的时候不能只看这些指标，还需要综合权衡其他方面的因素。

杨斌举了个例子，市场上专业投资新能源、环保赛道的基金业绩好的并不多，是非常稀缺的。即便打分比较低，从配置的角度来看也应该做一些投资。这对母基金的管理人来说是最大的考验。

苏州天使母基金总经理朱巍表示，苏州天使母基金在遴选GP时有“六要”，其中DPI是第四“要”。最终的投资决策是看总分，而不是看单独某一项，“当DPI指标不够突出的时候，也能在其他的方面把分数补上来”。在苏州天使母基金的评分体系中，实际上财务指标并不是决定性因素，由于天使母基金主要针对硬科技前沿领域，因此更看重与天使投资属性有关的行业研判与产业赋能。

朱巍表示，原则上，对于天使母基金来说，第一不把追求财务回报放在第一位，第二要给子基金足够长的周期。现在的情况反而是，很多来申请出资的GP的基金周期还达不到天使母基金的标准。朱巍建议，GP们还是要与政府方面多沟通，“对于DPI不是绝对量化的要求”。

熠美投资合伙人丁大立则指出，人民币LP对DPI指标格外看重，背后有一个重要原因是，国内市场上公开数据不全，LP们不容易做判断。尤其是市场存在泡沫的时候，DPI是反映基金实际回报最真实的数据，“没有办法做任何的操作”。

另外，丁大立也提醒，关注DPI不能只关心数字，更重要的是思考退出的方式。现在中国一级市场的退出方式非常单一，每个GP谈到退出的时候都是IPO。丁大立表示：“GP如果能讲讲自己在退出上是怎么思考的，过去是怎么操作的，这个对话对我们来说会更有价值。”

国中资本首席合伙人、董事长施安平则表示，从政策方向到投资机构的自身努力，都应该共同创造更丰富的退出渠道。

眼下，虽然注册制改革之后IPO数量上升，但这条独木桥实际上已经非常拥挤。施安平举了一个数据，A股IPO排队的企业又一次突破了一千家，还有很多企业过会之后一年多了仍不能注册。因此施安平表示：“IPO独木桥一定要打破，未来退出的渠道一定要多元化。”

作为GP，星纳赫资本管理合伙人尹剑对DPI的看法是，不要问LP的标准是什么，而是要想一想自己的标准是什么。尹剑问道：“如果你自己在基金里放了很多钱，你需要什么样的流动性？”

当然，这也算是产业资本的“凡尔赛”了，普通的投资机构恐怕很难用同样的理由说服LP。星纳赫资本是五星控股旗下的产业资本平台。尹剑介绍，星纳赫一期基金30亿规模，其中一半是自有出资。当时提的目标是五年回本，因此基金的投资策略是与之相匹配的。“这也是为什么我们后来做S（投资），因为只做P（一级投资）肯定不可能完成这个任务的。”尹剑表示。

硬科技时代 GP如何具备产业能力？

当下的投资热词是“硬科技”“专精特新”，这给GP们提出了新的要求，同时也影响着LP们的出资偏好。

GP们的应对策略之一，是增强自身的产业属性。国中资本首席合伙人、董事长施安平介绍了国中资本的经验，那就是产业链式的投资布局。他表示，国中资本目前投资了超过180个项目，都是按照产业链布局的。这种长期积累的对产业链的认识，以及投资布局所形成的产业生态，是国中资本今后应对一级市场激烈竞争所特别依赖的。

松禾资本创始合伙人罗飞提出了一个“产业集群”的思路。他表示，围绕细分赛道，在上下游进行集中投资，形成围绕产业链的一个集群。“尽管这些企业是在不同的地方、环节，但是他的产业的关联度比较高，会有利于共同的（发展）。”

这里最好的例子是松禾资本与华大基因的合作。2008年松禾资本首次投资华大系的企业，之后的十三年里又陆续投了10家华大内部孵化的企业，以及所谓的“华小”，即从华大离职孵化创业的团队。这些项目覆盖了测序仪、IVD、原料、酶等分子诊断的各个环节。2019年华大基因也成为松禾资本的LP。

这方面美元基金的思路也值得关注。传统上美元基金被认为更擅长互联网、消费等领域的投资，现在美元基金也开始募人民币，它们对硬科技是怎么看的呢？

光速中国创始合伙人宓群透露，光速中国正在募集新的人民币基金。宓群自谦在人民币基金管理上“还是小学生”，要一步一步来，回报倍数和DPI一定要做得很好。他表示，光速在硬科技上的投资逻辑往往不仅仅是“国产替代”，而是希望在早期阶段就发现一个全球性的科技趋势，找到行业里最好的创业团队。并且眼光并不局限于国内，也会把海外优秀的华人团队引回中国。

宓群还提到一点，相比于人民币基金，美元基金投的会更加“冒险”。一个例子是光速下了重注的激光雷达龙头企业禾赛科技，美元基金在公司的产品发展早期入场，当技术产品得到验证后，收入快速增长时，人民币基金以基本相同的估值随后跟进。

成为资本创始及执行合伙人李世默分析了与过去投“to C”公司相比，“投实体经济产业升级”对GP提出的新要求，可以分为四个方面。

• 第一，垂直领域的专业知识要求非常高。对于消费互联网的项目，投决会上每个人都能发表意见，但对于一个垂直领域的科技公司，“如果你不懂技术，连问什么问题你都不知道。”

  
  

• 第二，要有对行业自上而下的系统研究。消费互联网的研究一般是自下而上，但是投to B科技公司则是反过来的。

  
  

• 第三，必须要投早。消费互联网公司的资金需求巨大，投到E轮或许还有赚钱的机会。但成功的to B公司可能到B轮就不需要融资了。

  
  

• 第四，必须要和地方政府合作。消费互联网公司都觉得自己不需要（政府），但投科技领域的公司、如芯片、制造业科技等，则必须要“找对地方”，地方政府的战略布局往往是决定很多公司成败的重要因素。

  
  

当然，无论是硬科技还是专精特新，要真正投好并不是一件容易的事。南京市创新投资集团总经理万舜表示，他原来在南京新港高新园工作，孵化了700多家企业，最后真正成功的只有几十家，上市则更少，说明市场竞争下很多企业自然淘汰了。他表示：“现在提专精特新非常的及时和必要，作为出资人和GP，应该在考察企业核心竞争力上多发发力，最终一定会有所回报。”

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东