2023，美国将走出“鬼故事”？

本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：wallstreetcn），作者：周欣瑜，头图来自：视觉中国

宏观经济的分析，既有它的趋势性，也有它的超预期性。如果说到它的超预期性，那么2022年一定是能记入史册的一年。

从俄乌冲突的爆发开始，全球宏观经济的路径便开始突破认知的天花板，转向了“鬼故事”版本。天然气能源价格飙升、美联储冲刺式加息、欧美通胀重返40年高位、日本硬抗式宽松和贬值、英国养老金崩溃央行救市。

每一件都骇人听闻，并被市场心有余悸的作为经验教训，拿出来反复钻研。

终于临近年末，又到了券商机构分析师们总结过去预判来年的时候。幸运的是，2023年的主题似乎更容易预测。从最近大量的年度经济和市场策略来看，研究机构的观点相对一致。

大家几乎都同意全球GDP增长将继续放缓，通货膨胀将达到顶峰。央行们将继续收紧政策，但会放慢脚步。高利率水平将抑制美国消费和通胀的狂热，但就业依旧强劲，家庭、企业和银行的资产负债表也总体保持健康。

总而言之，那些今年常见的标题——大转折；十字路口；黎明前最黑暗；欢迎来到新常态或许可以慢慢消停了。2023年则也被寄望于走出鬼故事，重返宏观趋势轨道（无论新旧）的开启之年。

一、国内券商眼中的经济和美元资产：浅衰退和美元见顶共识

快速紧缩周期和经济动能消退，全球经济下行风险逐渐加大。尤其是欧美等发达经济体将面临衰退的考验。从公布相关研报的国内券商分析师观点来看，大部分认同温和衰退。

国信证券总结，通胀缓和、就业市场、居民资产负债表、充足的准备金等四大主要因素将缓和美国经济的衰退程度。

• 高通胀削弱了美国居民实际收入水平，抑制了消费需求；同时推高企业的原材料成本，侵蚀企业利润，削减企业资本开支意愿。通胀出现缓和后，其对经济的抑制作用将有所弱化；

• 疫后美国贝弗里奇曲线在经济复苏期间两次外移，预计劳动力市场的降温更大程度通过减少职位空缺来实现，失业率短期大幅上升的可能性较小；

• 美国居民部门负债水平较为健康，疫后政府财政转移支付增加了居民的储蓄规模，居民部门本身未出现大幅加杠杆行为。超额储蓄意味着未来的消费潜力依旧充足；美国企业在企业部门杠杆率上升，但整体债务风险可控；

• 美联储货币政策收紧后，美国的金融条件仍比历史平均水平宽松；充裕的准备金规模与隔夜逆回购将缓冲金融市场的冲击。

其中尤其是居民部门健康的资产负债表，成为分析师认同浅衰退的重要因素。

当然，分析师们对衰退程度仍是存在分歧。

相对乐观的浙商证券认为，预计美国全年GDP增速1.5%低于潜在增速，但高于美联储预测值（主要源于货币政策可能在2023年转向）整体经济自Q2起逐步企稳。核心逻辑则是消费回归完成后的趋势上行。

东方证券则认为，近期随着通胀见顶，实际收入增长有所修复，美国居民消费信心正在缓慢复苏。消费未来能否维持相对韧性，取决于经济持续下行与通胀逐渐缓释之间的竞速。预期消费明年有希望保持小幅正增长。

而长城、民生、德邦证券则进一步提示了深度衰退的风险。

民生：由于疫情、提前退休等因素，美国劳动力供给弹性较低。想要降低工资增速，必须让劳动力需求超正常回落，即就业状况大幅恶化。这种情况下，经济深度衰退可能是美联储驯服通胀不可回避的代价。金融风险或是美国经济深度衰退的“导火索”。

长城：政策超调可能已经无法避免。劳动力市场快速冷却，贷款拖欠率上升，金融风险加剧。同时美国政府可能面临信用风险。预计2023年美国经济深度衰退，GDP增速会大幅负增。

另外各家券商基于量化分析对衰退时点的判断也有较大的差距，从一季度到年末均有涉及。

其次，美国通胀已见顶回落成一致预期，但粘性犹存。预计2023年下半年将加速回落，年底落至2%～3%的区间。核心通胀的下行速度或比名义通胀更加缓慢，从大部分分析师的预测来看，2023年底尚无法回到美联储的目标区间。

其中，租金价格和工资是影响粘性的主要因素。仅长城证券提示，2023年下半年或面临通缩风险。

2023年美国通胀走势更可能是深度衰退模式下的超预期路径，下半年或将面临通缩风险。我们预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。

对于货币政策，紧缩的峰值没有太大的分歧，但对放松的时点仍有差异。

• 中泰证券认为，随着美国财政约束成为现实，通胀回落和衰退将倒逼美联储由“鹰得坚决”转向“鸽得迅速”，上半年就会看到加息进程的停止，明年下半年存在启动降息周期的可能。

• 长城证券表示，一旦出现经济深度衰退，美联储可能迅速转为降息。预计5月便开始转入降息，5月6月降息25bp，7月9月11月12月降息50bp。

• 而中金则认为基准情形下，美国这次衰退具有“滞胀”特征，通胀回落速度不会很快。因此预计货币政策在相当一段时间保持从紧态势，利率或在高位停留更久（High for longer）。降息不会很快到来，最快或在2023年四季度。

基于对宏观经济的分析，国内分析师也是给出了对美元美债和美股的看法。包括中信建投、东吴、浙商和中金认为美元在2023年或还有高点。

另外大部分分析师认同美债将迎来牛市，但美股仍有下跌空间，主要是受到衰退后盈利下调的拖累。

二、海外投行眼中的经济和美元资产：失业率和转鸽分歧

根据对海外投行分析师年度策略的梳理，我们发现高盛、摩根士丹利、瑞信等高盛等仍保持对美国经济软着陆的乐观预期。

高盛策略师Dominic Wilson等在2023年全球市场十大主题的报告中表示：

美联储将在2023年之前就开始放缓加息步伐，但将延长其加息周期。在该过程中，美国经济显示出“持续的韧性”，能够避免陷入全面衰退。鉴于美联储加息周期仍未结束，未来12个月出现衰退的可能性仍有35%。

摩根士丹利则表示经济增长放缓和通胀降温是2023年的主题。其美国首席经济学家Ellen Zentner表示：

到2023年1月，联邦基金利率目标区间将达到4.5%至4.75%的峰值，随后在2023年全年保持在该水平，然后在2024年稳步下降。在这种情况下，美国经济预计会经历软着陆和温和的反弹，而不是目前认为的硬着陆或更快的复苏。

以及劳动力市场，虽然企业招聘已经放缓，但由于存在薪酬下降和专业技术岗位招工难的问题，美国不太可能出现大规模裁员。2023年底失业率小幅提升至4.3%，这样的小幅提升是相对健康的。

在温和衰退派中，德银的观点相对悲观：

我们保持对2023年年中开始的温和衰退的预期，实际GDP在三个季度内下降1.25%，2023年收缩0.6%。

经济衰退可能会改变劳动力市场的弹性。失业率在明年中超过4%，年底达到5.25%。通货膨胀率下降得更快，核心PCE在2023年底接近3.25%。

瑞银集团则表示硬着陆是必须付出的代价：

家庭支出疲软，储蓄减少，信用卡余额上升。同时，利率以历史上最快的速度上升，收紧的全部效果仍有待观察。此外财政政策在2023年也将形成拖累。随着经济增长动力的减弱，利率上升压力消除的供需失衡足以将美国推向收缩。然而，更具粘性的通胀可能会使衰退更严重、更持久。

各大投行对于通胀的预期以及加息高点分歧不明显。但对于失业率的上行和美联储转鸽的态度分歧较大。

高盛、摩根士丹利和摩根大通等认为降息将是2023年之后的事情，失业率仍然很低且核心通胀率远高于目标，美联储会延长加息周期并提高利率峰值，利率回归“正常”之路可能要走更久。但是巴克莱、德银和瑞银却给出了2023年降息幅度的预期。

• 德银：随着失业率的急剧上升和通胀出现更明显进展迹象，预计美联储会在2024年年中之前降息200个基点到接近3%左右的中性水平。

• 瑞银：我们预计二季度将出现失业，美联储将在第三季度转向降息，多少和多快取决于通货膨胀，根据我们的通胀预测，美联储有很大的降息空间。

基于对宏观经济的分析，海外投行分析师也给出了对美元美债和美股的看法。包括大部分分析认为美元强势将维持到明年一季度至年中，高盛认为美元仍有上行空间。

同样美债收益率也会在加息和需求不足的推动下利率仍有上行动力。但下半年随着政策转向和衰退而回落，年底在2.65%～3.65%不等。瑞信、瑞银、摩根史丹利更为看好美债的触底反弹。对美股的预期相对悲观，先跌后涨的预期比较一致，全年大概率维持震荡。

德银相对悲观，认为全年将下跌25%。

无论如何，至少随着这轮波澜壮阔的通胀（将要）达到顶峰，2023年或许也将成为疫情大落大起后，回归宏观周期轨道的关键之年。

事实上，准确预测央行何时暂停加息、何时降息超出了经济学家的能力范围。但至少一个逐渐重返框架的美联储，比赤脚追着通胀跑的美联储要更让市场平和。2023年在全球下行风险加大的时刻，失业率、通胀粘性、储蓄消耗和金融条件是我们需要观察的重点。

当然，潮水退去的最后一刻总是最危险的时刻，裸泳者是否已经付出水面，还是会有新的牺牲者，也会在2023年看到答案。

本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：wallstreetcn），作者：周欣瑜