“比起复盘2022，聊聊2023的投资机会才是正经事”

本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客 （ID：the_great_time），口述：Ricky（GROW思睿投资的合伙人），作者：大卫翁，题图来自：视觉中国

大卫翁：Hello，大家好，欢迎来到我的播客节目起朱楼宴宾客，我是大卫翁。朋友们可能还记得，我今年7月份曾经请过我的好朋友思睿投资的Ricky上过一期节目来聊资本市场。今天我们又重新坐在了一起。

Ricky：大家好，我是Ricky，很高兴又来到了大卫的节目跟大家见面。

大卫翁：我们都是阳康患者，Ricky其实还没有完全的康复，但是因为我正好来上海出差，所以就想拉着他，我们两个可以面对面的来聊一聊市场。

今年7月份的这期节目，我们当时对下半年的市场做了一些展望，我刚刚去看了一下我们当时聊的情况，应该说虽然下半年发生了这么多的事儿，但是我们聊的一些基本的结论其实还是比较准确的。

比如我们其实7月份聊的时间点正好是那一轮国内股市高点。然后当时我们就觉得反弹到这个阶段，后面可能会比较难做。

当然了，有没有想到后面会跌的这么厉害，那是另外一回事儿。但是对于我们两个这种资产配置的选手来说，当时的选择一定是稍微降一些仓位，至少不会再在那个阶段再继续的加仓位。

然后，当时也觉得美国的通胀其实想控制起来没有那么简单，不是只依靠上半年的几次加息就可以控制住的。那显然，其实美联储在下半年还是在不断的进行超预期的加息，直到最近一次才开始稍微放缓了一点节奏。

再包括外汇当时人民币已经开始有一个贬值的趋势，但是我记得可能只是到6.6～6.7的样子。当时Ricky其实设了两条线，一条说是大概在6.8～6.9，然后觉得如果守不住的话，可能会到7.2～7.3。

事实上，下半年确实人民币也贬到了7.2～7.3，然后在年底随着美元指数的回落，然后又有了一轮小幅的反弹。

整体来说，我觉得咱不能讲是“正如我们所料”，因为可能确实下半年发生的这些事情跌宕起伏，对于一个宏观大年来说，想做整体的资本市场的预判是非常困难的，但是大的一个方向我觉得基本上还是没有错的，对于资产配置来说，就可以指明一个比较明显的方向。

今天坐在这里，因为也到了12月底，可能大家看到这期节目的时候已经是1月份了，没有关系，其实2022年对所有人来说都是非常不容易的一年，我觉得我们在这期节目的一开始，还是可以简单的从资本市场或者说投资者的角度进行一个复盘。

Ricky要不先跟各位说，说你觉得如果用一个词儿或者是一个结论来讲，2022年的市场你会怎么去对它做总结。

Ricky：如果用一个成语或者用一个词来描述2022年的话，我会说他很魔幻。

为什么这么说？

其实我们现在在做复盘，在2021年底、2022年初的时候，当时我们认为的2022年最重要的变量就是宏观政策。因为我们知道2021年开完的中央经济工作会议，我们都在期盼有一个政策牛，所谓的春季行情。

但是事实回头看，整个2022年最主要的三个宏观变量，俄乌冲突、美联储加息和国内疫情政策，都是在2022年初我们完全没有去预判到的。而且这里边去演绎的整个走势，和演绎的整个剧情，是我们每个有投资经验的人，无论你是有几年、几十年都没有办法利用你的经验，去做比较沉稳的规律推断的，所以特别的魔幻。

大卫翁：对，其实宏观大年这个判断本身，我觉得只要在市场沉浸过一段时间的人都会做出，但一旦遇到宏观大年，因为政策这个东西你没有办法依靠一些现有的指标，或者是现有的一些历史经验去推断它到底会做出一个什么样的转向，事实上它也会变成非常波动的一年。

那么对于资本市场的一个走势来说，反映出来的就是跌宕起伏，然后不同的资产的表现会随着政策的变化，包括地缘政治，包括国内的防疫政策等等的这些变化，而出现比较急速的上涨和下跌。

我觉得对于2020的复盘我们不会花很多时间，因为我相信到了年底年初，很多的机构都会进行复盘，我觉得用魔幻这两个词形容得已经非常合适了。不光是对于资本市场，对于我们的生活来说，可能大家也会有同样的感受。

从股市来讲，我觉得如果贯穿全年来看，其实就是一个下跌，对不对？就是权益市场，不管是国内还是海外，都是虽然中间有一些反弹，然后有一些阶段性的表现，甚至有一些行业其实从全年来看，还是正收益。但整体对于股票投资者来说，2022都不算是很好的一年。

Ricky：整个2022年，我觉得大卫用“不是很好的一年”，已经是很温和了，2022年应该对大部分的投资人，无论是专业机构还是普通的人，都是很惨烈的一年。

惨烈的主要原因是因为这里边出现了不区分于市值风格、主题投资、资产类别，各种各样投资的负收益。今年如果想取得一个绝对收益为正的，那是非常困难的。

甚至更为荒诞的是，我们一直以为肯定是实现绝对收益的银行理财产品，也在11月份出现了比较大的净值回撤，到现在据说有百分之超过30%的理财产品都出现了破净的情况。对，这个是我相信大部分人都是没有预期到，或没有办法想象到的一个事情。

大卫翁：其实我前两期也专门聊过银行理财这个问题，其实就是有一点像魔幻时代的一个注脚，就是到了年底，居然连大家觉得非常安心的中短债基金，包括银行理财都可以出现这么大幅度的回撤。

但我个人认为这是一个情理之中、意料之外的事情，因为毕竟今年是真正的资管新规后的第一年，所以本身银行理财的净值化波动一定会出现。今年出现了两轮，上半年那一轮还比较温和，下半年这一轮就比较惨烈。其实对投资者来说也是一个教育的过程，对于投资经理来说也是一个适应的过程。因为刚才Ricky也在讲，除了权益之外，其实我们在债市今年也同样是非常波动的一年。

Ricky：对的，债券市场其实从2018年、2019年开始，经历了三四年的牛市，所有人做银行理财和中短债的投资，过去三四年的投资收益都不错。

今年上半年，其实债券市场，特别是信用债市场还是看到了很多好的回报——因为今年整体资产荒，所有的机构都在找优质的资产，所以很多中等级的信用债今年上半年下降了大概有几十个bp，一些流动性比较差的次级资本债和永续债也都受到了机构的追捧，所以又有大量的资金去追逐这些所谓的安全性的资产。

加上今年整体来说，杠杆利率比较便宜，所以大家的杠杆也比较足，让这个系统虽然看上去依然有赚钱效应。但是很脆弱，那就出现了我们10月份看到了所谓的脆弱性破灭带来的一轮踩踏效应。

大卫翁：再多说一句，大家要知道，现在的银行理财真的不像前几年，还有大量的资金池，或者是用一些摊余成本法等等的去平滑收益。

现在的银行理财，其实手上要么是真的股票，要么就是真的债券，或者是买的债基，所以刚才Ricky说的信用债的走势很有关系。其实在年中的时候，Ricky当时在播客里面就讲过，城投债等债券上半年表现非常出色，也是超出很多人预期的收益率下降。

那么任何一类资产，当它的行情走到极致的时候，一定就会迎来一个反转。

下半年的这轮踩踏，因为我做债市的朋友很多，很多人认为还是流动性的危机，或者说出现枯竭的情况比较明显一点，但我认为其实流动性危机的背后，反映的是大家的情绪到了极致，然后反转之后其实已经没有那么多的买盘，大家都是想急于在年底把手上的债券去做抛售，所以导致了这么一个结果。

除了股市跟债市之外，今年到底有没有收益相对稳定的资产，Ricky能不能给朋友们介绍一下？

Ricky：今年如果收益算相对比较稳定的话，带反转信号的一些CTA策略应该还可以。

但CTA今年整体还是比较难的一年，特别是趋势类的。我们从基本面趋势，无论是中长期的趋势还是短期趋势来看，出现了4年以来最大的一次超额收益回撤。

今年上半年的时候CTA还是不错的，6月份开始，CTA策略，特别是趋势策略出现了比较大的回撤，在9月份10月份又看到了回撤的加深。但是如果里边有一些反转信号的 CTA最近还是不错，特别是我们看到，如果最近开仓了像农产品，特别是像猪肉期货，这一两个月的收益还是挺好的。

所以总的来说还是像我们之前聊过的，可能并没有一个单一的策略能够穿越周期，每一个周期里边都有表现相对好的单一策略。但整体来说只有配置型的组合或配置型的策略，才能帮大家去安全度过周期。

大卫翁：能不能再给朋友们多介绍两句，就是所谓的带反转信号的CTA是什么意思？因为CTA这类策略本身，我相信对于听播客的朋友们来说相对比较陌生。

当然这两年有一些买私募的朋友可能会遇到客户经理给大家介绍说，你看对这两年股市都不太好对吧，然后如果想追求一些绝对收益，或者是相对来说风险收益比较高的产品，就会推荐CTA。那带反转信号的CTA是什么意思呢？

Ricky：比较简单的去理解的话，所谓的趋势信号就是追涨杀跌，追涨这个趋势。当趋势来了之后，他只要可以延续继续去做，就容易获得超额收益。

反转信号反而就叫高抛低吸，在高位的时候就要把仓位降低了，然后去找一些低位的这些资产。

所以两个是策略的阴极和阳极。一般来说，这些年大家做CTA策略都是以趋势性的，也就是追涨杀跌性的为主，相对来说，大家只是在做时序上还是做横截面上有所不同，或者是做更短期的，比如说日内的两三天的，还是偏中长期的周期的不同。

但可以看到，因为这两年商品市场迅速涨到了1万多亿，规模扩大了好多倍，市场的玩家越来越多，造成了趋势性的交易信号会越来越拥挤，赚钱会越来越难。

所以反而在反转信号这个策略上，相对来说还是比较蓝海，大家能够获得超额收益的还是比较明显。

所以刚才跟大卫说，大家可以关注在这个策略上并不是很拥挤的一些信号或者因子，能够在这种环境里边可能会有比较好的效果。

大卫翁：我觉得“人多的地方别去“这个理论，其实在非常多的资产里面都是适用的，包括像CTA里面。

刚才Ricky介绍的，其实我理解所谓的趋势投资这一块，就是Momentum策略对吧？就是追逐现在已经有趋势的商品期货，然后去加仓买入。然后带反转信号的就更像是逆向投资，去找一些现在可能不是在趋势里面的品种。

但我觉得这个应该对于投资机构来说要求是更高的，就相当于第一，它有可能要承受短期的下跌，然后另外，它要能够准确的判断出哪一类商品现在进入到可能反转的阶段。

所以总结一下，我觉得对于2022年来说，如果你想获得一个相对比较稳定的收益，咱就不说有多高，至少能够在这一轮惨烈的资本市场下跌中获得比较稳定的收益，第一，一定是一个分散配置的组合，第二，这个组合里面一定要有一些比较另类的资产，比如说像CTA。

比如我个人去回看了一下今年的投资组合，给我带来绝对收益比较高的就是像国内的黄金，因为我配了大概10%左右，听我播客的朋友们可能也知道，我从年初开始就一直比较喜欢黄金。但是黄金也不能配太多，因为它本身其实在这么一个阶段也不是特别适合的资产，但没想到，到了年底还是带来比较高的收益。

另外其实我觉得对于2022年的复盘的点，因为我在听咱们年终那次聊的时候，刚才说的人多地方别去，因为今年其实从上半年来讲，为数不多大家比较喜欢的一个主题就是新能源，不管是新能源车还是光伏等等板块表现都不错，但是下半年其实不太好。这一点Ricky怎么看？

Ricky：首先我们觉得新能源是一个长的投资主题，我们依然非常看好，上次跟大卫聊过，因为这里边已经聚集到技术、资金、人力的效应，它会有一个智力之汤的效果。

但短期确实像大卫说的一样，因为拥挤度比较高，再加上因为今年整体的新能源，从整车到材料都还是需求提升比较明显的，但是明年整体的新能源行业的二阶增长，也就是增长的增长率会明显放缓，这个已经是共识了。

资本市场现在对新能源是有非常高的要求的，不但要求增长，而且必须要说增长的增长率是要往上加速度增长。所以明年我们觉得整体的新能源板块除了少数几个细分行业之外，可能还会有压力。但长期来说，我们对于新能源这个方向，依然是非常坚定看好的。

大卫翁：其实对于投资这件事来说，我们7月份也聊过，资本看的往往会比大家普通在生活中看得更远一些。他要求的不光是现在好，而且要求以后更好，或者是现在不好以后会好，类似这样的一些预期的变化，甚至是预期的二阶导数的变化，对于资本市场来说更加的重要。

所以如果对股票投资，包括对自己下场做投资感兴趣的朋友一定要知道这一点，就是千万不要因为觉得某一个行业现在景气度很高，或者比如说，在防疫政策开始调整的当下，大家会看到一些旅游股或者是一些酒店开始有所表现，但如果你这个时候再冲进去，我觉得可能你又会变成接盘侠了。

因为在我看来，国内的酒店股根本就没有跌过，因为大家一直在预期后面一定政策会调整。往往 buy the rumor， sell the fact，等到真正放开，甚至等到这一波疫情过去之后，酒店股还会有这么好的表现吗？我觉得未必了。

刚刚聊的是关于2022年的一个复盘，我们今天还是想多聊聊2023年的一个市场展望。因为经过了2022年整个宏观大年，2023年究竟还会不会以宏观政策，或者说一些宏观因素为驱动呢？这一点Ricky怎么看？

Ricky：我个人觉得明年可能宏观因素对经济的影响还会比较大。就简单来说，现在我们都知道，国内最大的问题是微观经济没有活力，资产负债表受损。最近高善文博士也在讲资产负债表受损的问题，我觉得也不用回避，就是事实。

在微观主体没有恢复活力，自我造血能力和自驱力没有上升之前，宏观一定是要带动整个经济往前的。不然的话微观没有动力，宏观没有牵引力，整个经济就会掉速。

从这次中央经济工作会议的整个报告内容来看，虽然市场反应觉得没有什么太多超预期的东西，但是从通篇来看有两个点。

第一个就是政府在明年的经济方面是要投入精力和投入关注度的，这个是比较明显的。第二个相对比较好的一点，大家可以看一下2021年和2022年的两个报告，唯一就是2022年把很多跟经济无关的话语，包括三严三实，领导要加强学习，这些东西都删掉了。

所以基本上来说，明年已经是新的班子，已经是一盘棋了，重心一定是在经济上。最近也有说中央领导人在做一些明年经济的部署，所以我个人觉得，国内来说，明年宏观还是非常重要的。

大卫翁：感觉明年会是撸起袖子加油干的一年。其实对于新一任的政府来说，经济的盘子本身一定不能失速，甚至是在微观的资产负债表受损的情况下要能够顶上，这一点其实非常重要。

其实我个人也认为，明年说的直白一点，就是水可能是会放出来的一年，然后按照中国这样的政策导向，或者说它的一个经济放大器作用的话，这个钱大概率还是会通过银行和地方政府两条腿往下放，那么放下去之后放到什么样的企业，放到什么样的行业，这个可能就是投资者要比较关注的地方。

所以从政策面来讲，明年一定不会像前几年一样相对比较紧，或者说还在整治一些平台经济，或者是对某一些领域有打压的作用。反而可能是松绑，然后特别大力扶持一部分的行业，这一块其实是主基调。

那么对于国内的主基调之下，什么样的行业赛道或者说板块会比较受益。你是比较看好刚才说的这种松绑的一些行业板块，还是说会去加大力度扶持的这一类？

Ricky：首先我们自己的判断，明年可能会有两波机会出现，大家可以值得关注。

一波就是所谓估值恢复行情，估值恢复无非就是说我们整个经济回归正轨，估值就能回到原来经济在正规生活中的中位数水平，这里边就包含了很多受到疫情，包括受到消费的一些场景的干扰性的估值受损的恢复。

另外下半年我们希望能看到盈利的恢复，也就是经济活力开始起来了。

所以我们明年投资大概也分成两个阶段，第一个阶段主要还是围绕着政策可能影响的估值修复行情，原来一些困境的行业，周期性的行业，随着整体的春风来了之后，顺周期的行业肯定是先受益的，这部分估值的就可能恢复的相对快一些。

最近开会之前，我们看到其实50、300的很多行业的估值恢复已经有一波了，我们认为因为明年一季度经济的实际读数可能还不会很好看，所以主要还是以估值修复为主。

到了二季度，因为今年二季度的基数比较低，所以明年二季度读数应该会比较好看，这时候从情绪到过程上都是应该有比较好的环境，所以基本上，上半年我们还是会围绕在一些早周期顺周期的行业去把握机会。

等四五月份市场博弈的主题和基调，包括政策的基调已经基本定型了，我们都知道5月份可以看到全年的基调是形成什么样子，下半年到底盈利会出现在哪些行业，哪些行业的景气度会出现提升，这时候就要布局了。

而且比较重要一点是，明年下半年的布局会直接影响到2024年。我们都看过2019年、2020年的行情，都知道2019年下半年的一些景气度行业会直接延伸到2020年，而2020年比2019年的涨幅会更高。所以基本上到了明年下半年，我们就会布局一些盈利景气度相关一年到一年半周期的投资机会。

大卫翁：简单来讲，上半年可能去看估值修复，包括我刚才讲的松绑，那么它原来可能因为种种原因，估值受到了打压，没有在正常水平，随着整个经济面包括政策面的放开，他可能回复到正常的轨道上，这是一个机会。

那么到了下半年，可能就要去看一些重点的政策扶持，包括在复苏或者是下一个阶段会走出来的这样一些行业板块，可能会表现的更好一些。

这也是为什么最近我看大家会对央企国企比较关注，因为他们其实就是典型的估值在过去受到了比较强烈的压制，当然他们不是受到政策面的压制，而是市场各方面对他们不看好所导致的压制。

而我们刚才讲的，因为水放出来或者说政策放松，可能对他们来说是最直接的刺激，甚至在企业的资产负债表受损的情况下，他们会挺身而出，去做一些收并购或者是做类似的动作，所以他们的表现其实现在我觉得是已经开始抢跑。

那么明年的年报，也就是明年4月份展现的2022年年报一定不会很好看，不管是什么行业，基本上都不会很好看。但是刚才在说的，资本是一个预期，所以那个数字不好看其实已经不重要了，重要的是下一个数字会不会好看一点，然后包括到一季报，能不能展现出复苏或者说改善的趋势，那么这些行业板块可能会更加的受到市场的关注。

能不能具体的讲一两个你们比较关注的行业。

Ricky：像早周期的行业，其实我们看到电子行业还是会密切关注一下。两个比较大的原因，一方面是电子在前一波的市场下跌里边，它的出货量和上涨时整个的进货量是持平的，也就是说，它在下跌时候筹码释放的比较充分。这样的话上涨的过程中不会有太多的阻力。

反而我们可以看到无论是军工还是光伏，虽然也出现了下跌，但是下跌的抛出量明显是要少很多的，这样其实对它上涨的时候是有一定的空间压制的。

大卫翁：你说的非常技术流。

Ricky：对，这是偏技术的。另外因为早周期的行业，像建筑地产金融这些其实我们也在看，特别是在地产。当然地产里边可能要做一些区分，我们会看地产里面比较头部的这些名字，我们觉得还是会有一些机会。这个也偏更加微观的一些主体，但这个方向我觉得值得看。

另外假设我们会觉得早周期行业比较容易受影响的是偏地产金融产业链的，其实这段时间大家关注比较多的保险，也许是大家可以值得关注的行业之一。

大卫翁：Ricky刚才提的这几个都是典型的复苏早周期时大家会关注到的行业，而如果判断整个市场还在存量博弈，或者说增量资金不多的情况下，这些大盘的企业如果有比较明显的资金流入，可能就会带来这两年更受追捧的一些成长型行业的相对来说的下跌，或者说资金的流出，对吧？

所以反正我个人的一个判断是，明年沪深300，偏大盘的这些或者说偏龙头的企业的表现，可能会比中证500或者说更小的中证1000要好。

Ricky：对的，其实我们之前也碰过这个问题。我们会觉得现在这个时间点跟2016年末2017年初的情况比较相像，一方面是债券市场表现，2016年我们也碰到了债券市场回调，然后整个2017年债券市场都是非常不利的位置。

另外2016年我们碰到了很多困难，无论是外需出口的问题，包括特朗普上台对中国的一些打压，包括国内的一些转型结构的升级需求的问题，民营企业的活力问题，都跟现在很像。

如果这些问题我们做一个类比，我们不相信历史会简单重复，但如果把主要的原因做归拢的话，我们会觉得可能明年，尤其是上半年，对于偏核心资产的板块是有利的。

同样我也非常赞同大卫的观点，因为从现在来看，增量资金并不是很明显，因为一定有非常好的赚钱效应才会带来资金的流入。在资金流入不明显的情况下，一定是结构性的机会，那就是东方不亮西方亮。东方所谓不亮，可能成长的板块就会有一定的压力，因为短期的业绩增长和盈利都会读数比较难看。

大卫翁：所以它是一个跷跷板效应。

然后其实刚才Ricky提到的核心资产我也认同，但我觉得可能跟2017年我们看到的核心资产是不一样的，因为每一轮的市场主题都会拥抱一类不同的，可能有相似属性，但是有着不同故事的板块。

所以不要简单的认为我们现在聊核心资产，于是又去看各种茅，可能不是当时的那一批股票了。

但具体是什么？我们可能还要再看，包括刚才Ricky提到的，因为还是政策驱动型的市场，要去密切关注政策到底最扶持的是哪一些板块，然后他们的龙头、他们的最大的企业可能会受关注。

刚才也讲到，比如说一些困境反转的典型，像房地产、保险，那么一些锦上添花的可能像电子半导体或者一些卡脖子，这些行业可能会相对来说比较受关注。

好，这个其实是国内权益市场的一个判断，整体来说我觉得还是可以给一个比较乐观的基调。我认为2023年不管是从政策面来讲，还是从经济面，还是从市场面，应该都会比2022年要好不少，这个时候大家一定要重视。

权益市场对于普通投资者来说，我个人认为坚持定投就可以了，但对我自己来说，我都会更加选择用指数投资的方式，而不是个股投资的方式。

因为说实话真的看不准，而且特别是在这种基本面受损了两三年的情况下，你也不知道微观的某些企业会不会发生什么重大的风险事件，或者它本身会不会出问题，

那么这个时候你用一篮子的指数来做投资，其实是一个更安全的情况。

说完国内的情况，再来聊聊海外。特别是像美国，今年经过了大幅的加息，明年究竟货币政策会不会对市场造成比较大的压制？

然后关于美国的经济，因为现在我看到很多新闻媒体上已经在讲进入衰退了，或者是明年可能会进入一个更加深度的衰退，但是我个人对于美国零售，包括经济活力的观察来看，好像也没有那么差。那到底美国是一个什么样的情况？

Ricky：美国我们基本上两个比较大的观点，第一个，明年美国会遇到一次弱衰退，就是浅型的衰退，不会有深度衰退。

因为刚才像大卫讲的，无论是现在的资产负债表情况，就业市场情况还是非常健康的，不太具备深度衰退的基础，但是浅度的衰退我们可以看得见。

第二个我们比较大的观点跟市场主流还不太一样，是现在市场主流认为的观点是明年大概5月份美联储会停止加息，下半年会根据整个市场的衰退情况来看是不是有降息的可能性，但我们自己的观点要更加的鹰派一些。

我们认为明年的美国通胀还是会有比较大的压力。最近两个月的CPI读数是略低于预期的，整个从美联储的加息节奏来看，也是在最温和的这套加息线上走。

但我们从历史上来看，任何一次通胀的中枢上升都不是一蹴而就的，中间可能会出现一定的反复，但中枢的抬升是必然的趋势。所以我们自己的也大胆的预计了一下，我们认为明年美联储的联邦利率可能会在6左右的位置，也就是比现在主流预测大概要高100BP左右。

这种情况下其实对于美国来说，风险资产我们认为依然会有比较大的压力。一方面是通胀上来之后贴现率会有比较大的影响，再一个，明年才是真正的美国上市企业盈利会出现比较大的滑坡，或比较大的不及预期的年份，特别是到下半年。

所以整体来说，我们明年的美国权益市场还是相对中性偏空的。因为最近这几个月美股也是在反弹，大家可以高位去降低仓位，而不是要追高，这是我们自己的观点。

因为10年期美债现在大概是在3.4、3.5的一个水平，那么这个水平其实大家还是值得在看一看，我们觉得美国10年期的利率上行的可能性还是很大的。所以如果在4以上，真的有接近5的机会，对于配置型的资金来说就是非常好的一个配置的价值，可以重点去关注一下。

大卫翁：所以Ricky你们这个观点还是真的蛮鹰派的，比我看到的整个市场的主流观点都要更加鹰派。

但是我觉得对于普通投资者，或者说我们个人来说，这个的启示是什么？我们可能不会去买很多的美股，或者甚至是对美国债券市场的关注也不会那么多，但是我个人反而会看到的机会是，现在大家如果去银行做美元的存款，会发现它的利率比前几年有非常明显的抬升。

然后如果你们有一些互联网的交易平台，或者是有一些不同的渠道去参与美国资本市场的话，甚至可以直接买到美国的国债。

我自己最近配了不少的美国国债，可能是明年到期或者后年到期，当然越长久期越好，然后都能拿到4以上的年化收益率。因为美国国债大家基本上可以认为是一个risk free的rate，就是一个无风险的利率，它都能有4甚至是4.5的年利率水平，我觉得真的非常值得投资。

如果大家手上有多余的美元，然后也在这两年没有更好的投资途径的话，不妨尝试一下美国国债。我真的没有想到有生之年我会去买美国国债，因为我记得从2008年之后，美国国债可能高的时候也就是2～3个点的收益，低的时候甚至一直是趴在0附近。

所以这一波的加息，我觉得对于个人来说最大的变化就是美国国债作为一类投资品种，重新进入到普通人的视野里面，这个真的非常的难得。

也让我想起来，不知道中国的国债会不会也有一天我们能够重新看到像90年代一样。其实90年代时候，如果你当时配了一些长久期的中国国债，或者是买了当时的保险，对吧？都是非常好的资产。

那么这个时候，虽然Ricky刚才比较鹰派，说可能美国国债明年还会再往上走一些，整个基准利率会再往上走一些，这样的话短期来说国债还是有压力的，它可能还是会进一步有收益率上涨或者是价格下跌。但对于持有到期的个人投资者来说，其实就不用关注这些。

一旦你觉得利率水平已经是你觉得比较舒服的状态，你就可以去买一些。至于要不要用人民币来换美元去买国债，这个问题可能就涉及到汇率的一个情况。Ricky你对汇率这件事现在怎么看？

Ricky：首先，我们自己的观点是，未来2～3年，115的美元指数价格应该是个高位价格，所以基本上来说，明年大的判断，美元相对于人民币是呈贬值的状态，也就是人民币会对美元是升值状态。

至于对欧元的话，这个里面就相对比较复杂一些，明年要看美国和欧洲的一个环境。因为欧洲明年我们觉得增长还会弱于美国，弱于中国。

所以简单回答大卫的问题，我们觉得明年人民币还是会有升值的趋势。至于升值的幅度的话，可能明年要去看具体的一些经济的读数，包括双边的一些政策博弈了，但是升值的大方向是基本可以确定的。

大卫翁：如果是这样的基准判断，那么现在用人民币来换美元买国债就未必合适了。

因为如果国债一年是4%的利率，但明年人民币如果升值了4%，其实你的整个利息就会被吃掉，所以除非比如说有在境外消费的需求，或者说想把一部分资产配置到海外，否则目前用人民币换美元未必合适。

但整个汇率我也比较认同Ricky的观点，就是人民币其实还是比较稳定的币种。我前两天还在看一个新闻说，其实这两年比较明显的境外人民币的交易是会更加活跃的，包括离岸人民币市场其实是在快速放大的。

当然这也跟地缘政治有关，但是我觉得往往一个货币的国际化不是在你用力去推它的时候出现快速的变化，它需要一个比较长的时间，然后在比较特殊的点或者因为一些原因突然活化了，那么这个时候之前做的各种努力，其实都是在打基础。

但是我个人稍微有一点不同的观点，如果明年中美的货币政策还是处在一个剪刀差，就处在一个分叉的状态，美国还是在持续收紧，中国其实因为我看最近的一次对于货币政策的表态又稍微有一些变化，强调了灵活性，那么我觉得至少放松肯定是大趋势，它不太可能走上收紧的道路，对汇率来说还是会有一定的压力的。

所以我个人对人民币可能会相对Ricky来说稍微悲观一些，但也不会出现一个大幅的贬值。所以明年因为对大家来说，可能会开始有一些境外的需求，不管是旅游也好，留学也好等等的也好，所以换汇这个问题我认为也不用太多的考虑汇率的情况，它很可能是一个双向波动的过程。

聊完整个国内跟国外明年的资本市场的大概走势之后，其实我看到最近思睿也做了一些关于中长期的研究。我们说的中长期可能就不是一年了，可能是三五年，甚至更长时间，包括中美资本市场或者是中美国家的一些判断，能不能跟各位分享一下？

Ricky：好，这是我们最近在做的一个研究。因为其实今年真的很难，然后在魔幻的世界里面，你很难从现实里边找答案，能够找答案只能从历史里边找规律。当然我们说规律不会简单重复，但总是有一些很相似有启发的地方。

我们就把过去工业化革命以来，大概有400年左右历史进程的主要驱动因素做了一些规整归纳，然后里面比较有意思。我们简单说一下结论。

首先从长期来看，我们有个40～60年的基准周期，从最早的蒸汽革命到电气革命到汽车到IT，那都是一个40～60年的周期。

第二是10年左右的周期，就是产能的替换。简单理解你可以看到，10年之前的我们的权重股的前10名，和现在前10名，或再过10年的前10名会有不同的变化，这是一个产能的结构性变化。

再就是三年左右一个短周期，比较简单理解是库存周期的变化。库存周期大家可能知道比较多，从企业的被动去库、主动垒库、主动去库、被动垒库，然后这是一个循环过程，对应的就是周期性行业的现金流量和企业盈利的变化，这个大家比较清楚了，特别是在之前跟地产比较相关的时候。

我们重点说一下我们这一年来对于长周期和中周期的研究的结果，也很有意思。

首先我们会看所谓的长周期，就是从工业化革命以来，生产技术，也就是全要素生产率的提升，其实是主导了整个社会变迁的内在的主要驱动因素。无论是我们的生活方式，无论是我们的社会结构，甚至社会思潮都是受这影响的。

从最早19世纪末开始的所谓古典的自由主义，到新古典自由主义，到新自由主义的思潮变化，其实都是在一步步的生产力提升里面产生的变化。

对应的国家的整体，从最早的英国的君主立宪制，到所谓美国的这种联邦制，然后到了七八十年代威权主义，像新加坡、撒切尔夫人、里根总统的上台，里边或左或右的变化其实都是受到技术革命影响的。

简单说一下结论，就是一个技术从开始萌芽诞生，到渗透率迅速过20，在普遍被利用，然后资本开始进入，到开始过度投资，然后产能过剩，驱动消费拉动的一个泡沫，最后到泡沫的破裂，它的边际生产力下降，再出现下一轮的技术，整个周期大概是40～60年。

每到了周期在40年左右的时候，就会出现下一轮周期技术可能的萌芽。在新的技术萌芽期仍然是由旧的技术主导，但是新的技术已经开始逐渐的有一些渗透率的提升，在这两段技术的并行期会出现三个比较明显特征：

第一个明显的特征就是技术的赶超国和主导国之间会产生巨大的经济政治甚至军事上的摩擦。

我们以上一次的技术周期，大概就是在70年代到80年代，可以看到是汽车的技术周期到了末端，然后以电子为周期刚开始萌芽的情况下，它的技术主导国是美国，技术的改造国是日本，这时候美国和日本其实产生了大量的关于贸易和政治的摩擦，大家都比较熟悉了。这是第一个点。

第二点就是在两段技术的并行期，会出现能源的供给严重的小于需求，所谓的能源通胀，而且能源通胀的中枢是逐级抬升，并不会一蹴而就，中间会出现能源价格的短暂下降，之后又会再次抬升，直到新的技术产生应用，解放新的生产力，然后解决能源问题。这也是为什么我们认为明年美国的通胀依然会相对比较高的一个核心原因。

其实从历史上来看也可以看到，在60年代开始，然后石油开始替代煤炭成为主要的能源，但是同期煤炭的需求量和使用量也在迅速上升。到了七八十年代的时候，石油经过两次的中枢抬升，到了70年代末，它的中枢位置反而要高于70年代前期的一个比较明显的原因。

第三个也是比较有意思的一点，是对于股市的表现。在技术的主导国，上一次的技术主导国在技术重叠期间的时候，股市会比较有压力，因为技术的赶超国会迅速实现产业结构的调整，以及对原有技术主导国产生技术的冲击。

从七八十年代来看到，其实当漂亮50破灭之后，70年代后半期美国的整个股市表现是非常不好的，但是反而日本相对于其他国家表现是非常好的。

但是所有这三条最后怎么结束，完全取决于最后谁能在技术方面领先。从上一次的技术周期来看，那80年代末期我们都知道，美国又一次在下一轮技术周期里边实现了领先，所以美国又实现了新的一次的主导国，它的通胀就迅速下降。

从1980年到现在，我们可以看到整个美国都处在一个低通胀低利率的环境里边，又造成了一个股市的长牛，反而日本从原来技术的赶超国，现在又一次成为技术的跟随国，我们看到后面的表现就大概是这个样子。

这样子其实对我们的一个启示在于，这段时期里边，无论是我们的旧能源，包括石油、煤炭，还是新能源，所谓的光伏、风电都还是有很大的技术价格的抬升区间，价格是会主导激励比较重要的因素。

另外最后中国的股市表现，完全取决于中国在这一次的赶超和跟随里边能不能实现最后的主导，这是核心中的核心。

最后一个比较重要的，也是大家值得关注的，在这里边的话会产生大量的政治的军事的和一些其他层面的摩擦，会波动性会比较大，大家要注意防波动。这是长周期。

下面我就简单说一下我们中周期的观点，中周期其实主要是产能利用率的问题。

我们可以想一个问题，虽然经济已经比较差了，为什么这一次中央经济工作会议还没有搞一些所谓的大水漫灌，和之前中国比较擅长的做一些大的刺激？

其实可以看到这几年对于中国经济来说，核心影响经济的是产能利用率，并不是资本的投入量，就是现在投入一单位的资本能够带来的GDP增长的边际是很小的，因为我们产能利用率是比较低的。

怎么能够提升产能利用率，只能带来原有的一些行业技术的革新，包括企业一些产能的新旧产能的替换，旧产能无效的替换掉，新的有效的产能替换进来，产能利用率提升了，GDP增长才能起来。

整个中国目前来看，最有可能实现一个roe提升或roe上台阶的大的行业，就是制造业。

我们也知道今年7月份中国的汽车出口第一次超过了德国，是世界第二位。同样的情况，我们在60年代也在日本看见过，还是非常有这个意义的。

去年整个一年，FDI，也就是外商直接投资，德国对中国的投资是创历史新高，大部分的行业是来自于化工医药这些，还有制造业的一些行业。

同样我们也分析到了中国印度新兴市场，甚至包括了日本韩国和整个欧洲区域的一个产业度的相似性。分析下来，发现中国的承接欧洲的产业转移的能力，还是所有经济体里面最强的产业相似度最高的。

我们有个大胆的判断，就是欧洲其实将来会面临着大量的制造业产能的外移，外移的主要方向目前来看可能性最高还是在中国。所以从产能这个周期来看，我们还是比较看好中国的制造业，这大概是长和中周期的两个我们的观点。

大卫翁：其实Ricky刚才整个这一块的分享还是非常有意思的，同时也解释了很多的宏观变量在这几年发生的一些转移跟偏移。

举个例子来说，其实刚才Ricky讲的长周期，我理解的就是从技术的视角去解释很多问题。当然它可能不是唯一的视角，如果你从政治的视角或者从其他国家能力模型的视角等等，可能都有不同的解释。

但如果我们就从技术维度来看的话，不管是技术的主导国也好，还是赶超国也好，其实在过去工业革命之后的这一轮一轮里面都发生了非常多的变化，但是唯独不变的就是，美国一直处在一个主导国的地位，不同的人在对他进行一个赶超。那么截止至少到上一轮的技术革命之后，都没有一个国家真正实现了赶超。

这也就能解释为什么美国现在会这么紧张，中国对于新能源，对于半导体等等这些高精尖高端技术的掌握，或者说是研发，其实对于美国来说，能不能继续守住下一轮技术革命优势是关键点。

当然了，中国因为自身的种种原因，这几年可能有一些行业还是比较扶持支持的，有一些比如说互联网行业，其实中间经过了一些波折，我们称之为波折。

但最近的表态，大家又看到了平台经济重新要在国际竞争中大展身手，发挥优势，我们姑且不论这个事情最后怎么去落实，但是至少可以看到，如果从技术的角度来讲，国家必须要重视下一轮技术革命里面最核心的这几个行业赛道，包括领先的企业也好，个人也好，要把他们大力扶持下来，才可能让国家的经济体量，包括资本市场得到一个比较好的表现。

巴菲特也一直在说，其实国运是非常重要的，对吧？你出生在这个国家，当然对于我们现在来说可能可以做一些全球化的资产分布或者说投资配置，但整体来说中国经济下一步的发展我们还是要紧密关注。在下一个波次的这种技术变革里面，到底能不能够从一个赶超国，且不说会不会成为主导国，至少不要重新落为一个跟随国。

那么这个就讲到刚才Ricky讲的中周期的问题。其实对于中国来说，制造业始终是立国之本，然后我们也就能理解中国为什么现在跟欧洲里边，特别是像德国这样的一些制造强国会走得比较近一些。

如果美国在我们很多的高端制造领域还是要卡脖子，甚至是停止或者说是防止技术输出的话，那么中国该怎么做，然后我们的资本应该怎么去做，然后到政策去怎么去做，其实都是明年甚至是后面很长一段时间的主旋律。

其实在年中那次我们聊的时候，Ricky就非常鲜明的说，制造业其实是接下来很重要的一个投资方向，直到现在我觉得明年也没有改变。我个人也非常认可认可这个观点。不管是地产也好，金融也好，等等的其他这些行业也好，其实都不会成为真正的那一个主旋律。

但是这个制造业又分成能不能帮助产能利用率提升的制造业，能够淘汰落后产能的制造业，以及能够帮助制造业形成产业转型升级的能源，以及相关产业的发展，其实都是大家必须要关注的。

不要觉得我们说的这些东西很虚，其实对于投资来说，很多时候你只有掌握了一个比较大的基调才能不跑偏，然后你在做后面的投资的时候，才能够可以沿着一条正确的方向。

因为我觉得对于投资，我们追求的都是一个模糊的正确，它会比一个精确的错误要好。谁也不可能非常明确的说到底正确在哪里，但是方向非常的重要。

OK，其实以上就是我们今天想聊的很多内容。包括我跟Ricky一起复盘了去年，对大家听到的时候应该已经是去年了，2022年的一些资本市场的情况。我们会用魔幻来形容——不管是对于我们生活也好，还是对于市场也好。

那么我们也展望了2023年的市场和经济，甚至是我们社会的可能的方向。2023年我们依然认为会是一个宏观大年，但是可能跟过去两年不同，中国会站在一个疫情后修复的元年，会有大量的支持政策出台，会有大量的转向经济发展的动作。

那么在这样的基调下面，我们对资本市场整体还是保有比较乐观的态度的，也希望大家能够积极的参与到这个市场里面来。因为对于一个资产配置派来说，如果不在市场还比较乍暖还寒的时候参与的话，等到这个水已经沸腾了，或者说已经非常热了，你再来参与，这一定不是好的资产配置流派的做法，这是我们的基础观点。

那么具体到包括股市、债市、国内海外的一些观点来看的话。我们会相对比较看好——这一点，我跟Ricky是保持一致的——国内可能会比海外更加好一些，但是海外也有比较亮眼的资产。比如我刚才说的，对于普通人来说，买点美国国债相关的投资品种，其实咱不说百年不遇，至少是10年我没有遇到的一个机会。

那么除了这个之外，其实我们也指明了一些关于行业，包括一些主题方向，就是先进制造业。包括上半年我们可能主要看一些估值修复跟政策扶持的方向，那么下半年可能会更多的去看真正到了复苏期，甚至到了经济开始回暖周期应该去看的一些行业赛道。

以上就是我们这一期播客的全部内容，最后还是感谢Ricky在年末年初又一次陪伴我们去做了资本市场的复盘跟展望，我们下期再见！

本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客 （ID：the_great_time），口述：Ricky，作者：大卫翁