投资机构，不再轻易打款了

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，原文标题：《越来越多的基金不愿call款：急得被投项目帮GP募资》，头图来自：《西虹市首富》剧照

受宏观环境、疫情等影响，不少GP在2022年放缓了投资的脚步，在打款上也越来越谨慎。

一些GP手里缺“子弹”，一些GP手中缺好项目，还有一些GP认为目前一二级市场估值倒挂，不是投资的好时机。再加上一些LP认为“今年不投资就是赚钱”，和GP们可谓“心照不宣”。

LP投资活跃度降低，GP也越往早期走。在这种情况下，GP该怎么办？人民币基金该如何拥有一个成熟的打款机制？

一、急得被投项目帮GP募资

不久前，Eva所在的投资机构刚刚首关了一支2亿人民币的基金。

为了赶上项目交割时间，他们还同时启用了另一支美元基金来进行平行配比投资，“就这样，我们的资金都不够” 。

本来首次打款比例为50%~60%。但因为当时人民币兑美元汇率一直上涨，人民币贬值较严重，Eva所在的团队不得不首次把打比例调到了85%以上，“当时这个打款比例把很多LP都吓到了” 。

在“子弹”不足的情况下，他们还遗憾地错过了另外一个“好项目”。

“前两个星期，我们有一个‘好项目’，但是却被老板叫停了，原因是投资速度太快了。”Eva无奈地说道，现在这个市场环境不好。从老板的角度来说，他希望能珍惜“子弹”，将“子弹”留在他认为市场上最好的时间点上。

如今，越来越多的基金不愿意打款了，因为“子弹”不足。这导致很多机构在聊完项目，甚至签完TS（投资框架协议）后，难以推动下一步进展了。

为此，有的项目创始人甚至开始为GP主动募资。

某机构IR负责人陈骏宇前段时间去厦门出差，见到一个LP。该LP的家人创业做了一个项目，该项目恰好是他此前在路演会上看好的项目。

后来，他们就互相熟悉了。熟悉了后，该项目创始人认为陈骏宇所在的投资团队，具有国际化视野，且很专业，很想得到他们的投资。

但是陈骏宇却拒绝了，原因是他们现在真的“没有钱”。但是该项目创始人没放弃，对陈骏宇表示，可以帮助他们募资。

最终，他如愿以偿地成为了陈骏宇所在机构的被投项目。

除“子弹”不足外，在陈骏宇看来，还有一些专业性不足的GP由于没好项目出手，便延缓投资期时间。在此期间，它们可多收一些管理费，用于基金运转和团队养护需求。

越来越多的基金不愿打款投资，在今年尤为严重。

前段时间，清科创业董事长倪正东发布了《2022年中国股权投资市场发展研究报告》。

报告提到，从2021年Q4到现在，受二级市场、疫情等影响，整个投资圈从募资、投资都被迫放缓节奏。虽然募资端在增长，但是投资却下降了34%。

其中，国内累计完成投资8631起，同比减少9.4%；投资总金额约7257亿元，同比下降33.9%。而外币股权投资下滑更加明显，投资金额同比减少近七成。

二、避险情绪高

“从2021年11月起，整个宏观环境开始恶化，到2022年Q2季度后，属于‘泥沙俱下’的状态。”某机构负责人黄景认为，受疫情、二级市场、国际形势严峻等多重因素的冲击，导致越来越多的基金对打款越来越谨慎。

从GP端来看，投资成长阶段项目的基金越来越少。

首先，一二级市场估值倒挂严重。

2022年12月15日，“辣条第一股”卫龙正式登陆港股，发行价为10.56港元/股。上市首日，卫龙股价开跌超3%。而后，卫龙又连跌3日，市值缩水超6成。

“本来就没有什么代表性的IPO公司，一二级估值倒挂又这么厉害，”黄景向《家办新智点》表示，2022年可能是最艰难的一年。

他个人体感是比2008年金融危机还难。这种艰难是“系统性”、“全面的”，非“局部性”的。

其次，一旦成长型项目投资失败，“痛欲感”更强。

比如，一支1亿美金的基金，可投50个早期项目，但是可能只能投到三个成长期项目。一旦这三个项目中，有一两个项目或因为财务恶化，或融不到下一轮资金，对GP或LP来说，“挫败感”极强。

于是，越来越多的头部机构开始往早期阶段走，最典型的如Tiger Global、红杉资本、源码资本等。

2022年3月，Tiger Global成立了十亿美元的基金，用于支持种子阶段的项目。

2022年6月，红杉资本决定在印度市场回归其全球经营理念——投资早期创业项目，即种子轮和A轮，并成立了印度早期风险和成长基金（规模约20亿美元）。

2022年6月，源码资本设立了专注种子期的投资业务，品牌名称为“源码一粟”。

随着二级市场的低迷，中美的投资机构大多都在“往前看”，更偏向早期项目而非中后期项目。

另外，从过去的投资历史中，也可以发现，每遇经济低迷周期，早期项目往往更受青睐。

比如，2008年金融危机前后，2009年的A轮、B轮、C轮融资分别同比下降40%、42%、47%，但早期项目，如天使轮、种子轮、Pre-Seed总融资额同比几乎没有下降。

虽然投资机构都在“高筑早期墙”，认为经济衰退时，早期项目受二级低迷市场影响不大，另在市场回暖时，可能会获得更大的回报。

但是，“投早期阶段只是一个阶段性的策略选择，也是没办法的事。”黄景向《家办新智点》表示，那些手持几十亿、上百亿美金的基金，即使投早期也无济于事，因为市场风险短期内难以化解。

不少GP对《家办新智点》表示，至少要等到2023年下半年，才可能会有“回暖”迹象。

因此大多VC、PE机构在今年并不怎么活跃，打款也比较谨慎。

比如，2022年7月，虽然红杉中国完成了新一期的募资，投资规模约90亿美元，将分配给包括种子基金、风投基金、扩张基金以及成长期基金在内的4支基金。

据《家办新智点》了解，截至目前，这90亿美元的资金对外出手并不多。

除此之外，再加上2022年成立的新基金较少，还未开始或正在募资。而那些在2019年、2020年募资的基金在2022年已接近募资尾声，在这样的市场环境下，它们也不敢打款。

从LP端来看，“现在多数LP都是躺平心态，大家不知道该投什么” 。黄景发现，现在很多LP无论对于新基金还是存量基金，打款都非常谨慎。

在没有赚钱效应的情况下，LP的“避险情绪”很高。他们对GP的审查也比之前更为严格。

比如，之前盲池基金需要打款时，GP只需把季度报表、季度基金投资情况或者半年报给到LP就可以了，LP极少会问项目情况。

但现在基金打款时，LP会问具体项目情况，事无巨细。

三、国资LP追高估值，市场化GP投资难

2022年前三季度，中国VC/PE在募资上虽然达到了1.6万亿元，同比上升11%。但需注意，该数字背景是建立在2022年前三季度大量国资背景政策型基金加速成立的基础上。

据清科发布的股权投资报告显示，其中，大额人民币基金均由国资背景的管理人发起设立。

比如100亿以上的基金，94%是国资背景；50～100亿的基金也有近60%是国资背景，而30～50亿级别的基金当中72%是国资背景；只有规模小于一个亿的基金中，国资占比较低一些。

“越来越多的国资LP们，不满足于跟投，开始直投。”Kenny是一家投资机构负责人，他观察到，国资LP们在直投领域的专业性丝毫不亚于专业的GP。

2022年，Kenny接触了某市的市级政府资金。在和他们交流的过程中，他惊讶地发现，即使像医疗这种门槛极高的专业领域，他们也能侃侃而谈，“他们真的很懂项目” 。

此外，Kenny还发现，即使是区县级的政府资金，在和一些GP合作过医疗并购项目后，也开始频繁地出差，去各地寻找直投项目，虽然它们的专业性还不强。

为提升专业性，它们与GP合作，隔三差五地询问它们的意见。虽然在GP看来，有些项目不值得投，但是它们还是投了。

这导致的结果便是，“有些项目本来估值没有那么贵，但由于受到国资LP们的追捧，估值变高了。”Kenny介绍，某国资LP直接投了一个早期项目8000万元。在他看来，这个项目可能并不值这么多钱。

国资LP们在直投领域“攻城略地”，这导致很多中等偏上的项目要么被它们抢走，要么估值被它们抬升的很高。

这进一步导致本来资金有限的市场化GP日子更难了，不得不“勒紧裤腰带”，谨慎打款。

四、打款少了，GP和LP都在做什么？

2022年，除IT、半导体及生物医药等硬科技投资热度保持高涨，新能源、新材料受关注度大幅提升外，其他赛道的日子似乎并不好过。

在黄景看来，如果一家GP认为自己手里没有能帮LP赚钱的好项目，也不想打款，去“打扰”LP。

毕竟LP都是以赚取回报为最终目的的。

而此前，行情好的时候，LP通常还会给GP推荐项目，或者催促GP投资某些赛道和项目。

“前两三年，这种情况非常普遍，但这一年半，越来越少，大家都非常谨慎。”黄景向《家办新智点》表示，GP/LP都认为短期内，没太多机会。

在这种情况下，如今GP更倾向于做投后研究。而GP和LP之间也更倾向于日常的沟通与交流，比如吃饭、聊天、打高尔夫球等。

他们之间就像朋友，对于投资所谈甚少。除此之外，如果LP在家族生意、产业上需要资源或者帮助时，GP也会帮忙联络和提供。

那么，在打款越来越来谨慎的情况下，是否影响GP的投资进度？

短期来说，因为管理费在投资期内是按认缴出资收取的，因此是否打款、打款是否延迟等，对GP影响并不大。

但长期来看，因为基金是有投资期限的，一般为2~3年。如果这两三年内，基金不打款，则会有影响。

“如果这段时间，基金没打款，GP相当于从法律上失去了对LP的打款权利。”黄景对《家办新智点》表示，如果过了投资期后，基金再想去打款的话，LP则没有配合的义务了。

因此，不少基金会在第一年投资比较谨慎，但是到了第二年的时候，无论如何都会制定出投资的新策略。

对此，Kenny也表示，基金“不会为了投而投”，一定要保证投资收益。如果2023年是一个抄底的好时期，也可以把“子弹”留到2023年，2022年就不打款了。如果到了投资期资金还未全部投完，这时候他们会召开投资人大会，商量投资期延长一年。

五、人民币基金应如何更好处理打款？

不少GP对《家办新智点》表示，在当前的打款制度和宏观环境下，他们希望未来，能有一个更为成熟的GP/LP市场，以此打造一个更为成熟的投资环境。

对标美元基金的打款制度，他们希望人民币基金打款制度能更为成熟。

首先，美元基金打款更有“契约精神”。

当美元基金LP签署投资合作协议的时候，就意味着这是它们的负债，会将其计算进自己的整个现金流中。即使当基金投资表现差时，他们依旧会遵守契约精神，按时缴款。

而人民币基金LP的契约精神则比较弱。

GP需花费大量的时间和精力和LP沟通打款认缴，需向其说明所投项目情况、基金收益等。如果LP们发现，基金所投项目不好时，可能不会再继续认缴打款。

不少GP都曾遇到LP因其资金流断裂或因GP所投项目不好，不认可GP投资的赛道等，不交尾款的状况。如果按照合同约定，LP其实违约了。

此时，一些GP会按照不同的LP类型来处理此事。

如果是个人LP违约，考虑到GP/LP的关系，GP最后会同意其退出，并把通过S基金将其基金份额转让出去。

如果是大的产业基金LP违约，GP会和其他LP沟通好，希望得到他们的理解，让他们把未打款的资金先打过来。

如有遇其他LP因他们需要垫付资金，而让GP支付违约金的情况，GP会一一沟通，实在不行，只能赔付其他LP违约金了。

更多时候，基金会自己出资把基金份额买走，或者等后面有了carry的时候，再拿carry去补交之前的违约金。

其次，美元基金打款更专业。美元基金的LP一般都有专业的团队来帮助他们打理资产配置，更专业化，打款流程也已非常成熟。

美元基金们只需通过邮件给LP们发送季报即可。

季报内容包括基金会从打款中计提多少管理费，剩下的钱投资多少用于支付给企业费用等。

一般而言，10个工作日内，LP会将认缴的款项打到GP指定的账户上。“美元LP不明白，打电话问询GP的情况，根本没有发生过。”Kenny向《家办新智点》坦言道。

而人民币基金，GP不仅需要向LP发送季报，还需向他们专门写邮件解释，为什么这一期基金打款比例是50%，非45%；需列出具体项目清单；每个项目所投金额比例等。

“这些东西，实际季报里都有，但是LP们还是要问询一遍，我们还是会按照要求去做。”Eva无奈地表示。

除此之外，国内的LP在打款时，还一定要附上其他LP的银行缴款通知单，“虽然这涉及到隐私，但是没办法GP不得不照做。”

除这些外，每到打款时间时，GP会花大量的时间和LP吃饭、汇报等，就和募资时一样。

再次，“在一个基金里，LP对于打款的诉求互有矛盾。”Eva感叹道。

譬如，市级政府资金要求，市场化LP资金要比他们先打款；而区级政府资金则要求，只有市级政府资金可以比他们晚打款，其他资金都要比他们先打款；社保资金则要求自己最后一个打款。最后，市级政府资金要求，只有社保资金可以比他们晚打款，其他资金都要先打款。

因此，许多时候，GP打款的比例和节奏，深受LP影响。

比如，社保基金会要求GP在特定的时间需投完钱，并且在打款的时候，要求GP向其所展示的所投项目，最好与最终所投的项目一致。

再比如，一些市场化LP要求分4次打款，而一些政府类资金LP则要求2次打完款。

不少GP都向《家办新智点》表示，希望LP们能给他们一个更加信任和自由的空间。

幸运的是，黄景正看到不少的家办LP和险资LP逐渐变得更加成熟。

（注：以上人名均为化名）本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight