择时的玫瑰

本文来自微信公众号：Hao HONG（ID：HaoHong_CFA），作者：非我，题图来自：《华尔街之狼》

美联储决定全球金融市场的涨落，中国人民银行决定全球经济周期的起伏。二者是当今世上权倾九鼎、威重令行的两家央行。

《洪灝｜佛与我在2022》一文详尽论述了周期对于理解市场运行和洞见市场未来的重要性。然而，以周期理论预测市场，需要理解时间的推移对于市场运行的影响。因此，如果狭义地理解，对于周期的判断本质上就是市场择时，也就是对于时间的理解和选择。那么，溯端竟委，究竟何为时间？

时间有着不可尽述的多重意义。对于物理学家，时间的起源是浩渺的“大爆炸”；对于哲学家，时间是让事件有序发生的一条轴；而对于投资人而言，时间是获取回报前的等待。然而，并非所有的时间的流逝都能仰取俯拾。就如农业生产，稼穑艰难，日出而作日入而息，也会遭遇欠收的年景。

只有承担必要的投资风险，才能有所回报。而承担无谓的、不必要的、可以分散的风险都很可能只是庙算有余，良图不果。可分散的风险可以简单地通过持有一篮子的投资标的来化解。这是因为不同的资产在同一段时间里也可以牛骥同皂、鸡栖凤食。一如老生常谈，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。

然而，2022年的市场告诉我们，即便通过分散投资来管理风险，在市场一泻千里、众人椎胸跌足之际，以资产之间的相关性计量的风险将飙发电举、狼奔豕突。甚至在去年，传统意义上作为股票风险对冲的债券也亦步亦趋，令投资者无处藏身。这便是市场的垃圾时间。

择时，就是选择在市场风险低的时候，保持市场风险敞口以获得收益。这是广义择时，与狭义择时不同。意欲低买高卖、抓底逃顶的执念让狭义择时在市场惊涛骇浪之际无异于矢石之难。广义择时则可以通过对市场估值和情绪的观察来实现，但交易时并不纠结于对于市场最高、最低点的精准捕捉。选择“天时”，是一种从时间维度的风险管理。

学院派认为择时是煎水作冰的痴妄。他们曾用数据证明，如果一位毫无择时技巧的基金经理，通过股债轮动来表达自己对于市场的看法，那么他的回报率与一位买入持有型的基金经理其实相差无几。不同的是，这个滥竽充数之辈投资组合的额外波动性将远超他兢兢业业的同行。如丰年稔岁、休明盛世，这位基金经理将有机会单凭运气赚得巨额奖金。而在穷阴杀节、急景凋年，早已收入囊中的奖金也不需要回吐。

这个现象解释了为什么一些主观宏观基金的风险敞口犹如持有看涨期权。而基民的回报盈利表则犹如卖出看涨期权 —— 回报有限，但损失无限。正是这种矛盾造就了用广义和狭义择时进行风险管理的分歧。或者说，学院派对于时间理解只是谬妄无稽，秕言愆说。

试图抓住时间上的特定一点，就如一个人试图趟过同一条河流一样，其实早已河非彼河，人非彼人。这确乎是不可能的。任何企图捉住一个具象的点的求索都注定是徒劳无功。这也是为何，投资者应该避免过度关注投资建议中的买卖结论，而更多地关注数据和逻辑本身。因为分析师撰写报告时看到的市场，肯定有别于投资者阅读报告时看到的，有时甚至可能会大相径庭，迥乎不同。

2022年说明了，分散风险不能只依靠鸡蛋和篮子，因为在市场风险高企之时，各类资产的相关性会扶摇直上。值此之际，不同的篮子依然会丧失了风险对冲的作用。分散投资是一种被动风险管理方式，通过依靠不同的资产在同一时间里的不同表现来实现风险对冲。而主观上，我们可以通过主动选择市场风险有利的时间段，来更有效地降低风险。

通过分散投资被动地对冲风险，和选择风险有利的时间段主动地管理风险是相辅相成，并行不悖的。前者通过同一时间段里，不同资产不同表现的相互作用来降低风险；而后者则通过时间推移，选择不同风险损益的时间段来管理风险。前者是关于时空的交错，后者则是关于时间的流淌。

这是笔耕不辍的虎年里的收官之作。并附上2022年12月20日对于2023年投资展望的专访视频。胸中元自有丘壑，展纸挥毫案上行。祝您和家人兔年维祺，万事咸亨。

洪灝，CFA

推特：@HAOHONG_CFA

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