本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），编译：家办新智点，头图来自：视觉中国

当前，全球市场充满了不确定性，而未来十年的市场周期将呈现更高的波动性。面对动荡的市场环境，应该如何投资？“家办新智点”综合编译了这篇研究内容，希望对你有所启发。以下为正文内容：

地缘政治紧张局势、炙手可热的通胀数据、全球央行紧缩政策以及利率上升，都推动市场波动加剧。回望2022年，全球经历了一些异常的波动：

• 被称为股市恐惧指标的VIX指数在94%的交易日中收于历史平均水平之上；

• 债券市场的类似MOVE指数在87%的交易日收盘价高于其历史平均水平；

• 标普500指数有61次每日波动超过2%，而2021年这一数据为7次；

尽管2023年通胀和央行的鹰派态度可能会见顶，市场可能会有所缓解，但是预计整体波动性将保持高位，并容易在2023年及以后突然飙升。

因为在上一个市场周期中帮助提振市场的利好因素已经消散。就背景而言，疫情前的周期经历了非常强劲的增长、利率下降、利润率上升和起始估值较低。如今，后疫情周期的特点是增长放缓、利率上升、利润率稳定、起步估值高。

这表明，曾经偶发的波动性已经变成了普遍现象。未来10年，传统资产类别和卫星资产（satellite asset）类别的预期波动性都较高。

一、新的市场周期可能表现出更大波动性

耐心的投资者有很多机会，CFA指出投资者应该主动考虑三个关键主题：左尾风险、贯彻资产配置和主动管理。

快速解决通胀上升和鹰派货币政策等问题的可能性不大，这迫使投资者重新考虑预期回报和他们必须承受的投资组合波动。

除此之外，股票和债券之间的传统负相关性也暂时被打破了，因为两者会被同时抛售。要在这种环境下管理投资组合，投资者需要了解他们的左尾风险。

左尾指的是正态分布曲线的两端之一，代表一系列投资组合收益的概率。左尾和右尾都代表最不频繁但最极端的结果。

在投资组合的情况下，左尾风险是指经历不太可能但回报非常糟糕的风险，而右尾风险是指经历不太可能但非常积极回报的风险。理想情况下，投资者希望将左尾风险降至最低，同时让自己有机会从右尾风险中获益。

以多元化的欧洲养老金投资组合为例，将左尾风险量化为数字。该投资组合的预期长期波动率10%。这一统计数据意味着大多数结果（68%，准确地说是一个标准差）都在其预期回报5.1%的±10.0%之内。然而，为了更好地了解糟糕的结果，我们考虑了风险值（VaR），即-16.1%。

这一指标表明，99%在一年期内，我们预计投资组合的损失不会超过-16.1%。这一指标说明了回报不是正态分布的事实，不像通常的标准差指标那样依赖于简单的正态分布。

例如，在全球金融危机最严重的时期，这一特定资产配置经历的最严重的历史回撤是-40.9%，远低于-16.1%。 在市场推动投资组合深入左尾的时期，我们发现相关性趋于收敛，从而减少了传统资产类别的多样化。

在未来几年，投资者将需要更密切地关注左尾风险，了解当相关效益崩溃时会发生什么，并考虑增加可能有助于减轻极差结果风险的投资。

二、多资产类别

某些资产类别抑制了波动性，并加强了长期总体投资组合的视角，这些好处在艰难的市场环境中变得更加明显。

首先，股票买入-卖出策略可以帮助投资者在不太支持风险资产的环境中抑制波动并创造收益。该策略包括同时拥有多样化的股票投资组合，同时卖出指数看涨期权以弥补部分长期风险敞口，争取更高的低点来换取更低的高点。

事实上，从长期来看，典型买入-卖出策略的月波动率平均比标普500指数低5.5个百分点。当预期波动率很高时，期权溢价也会很高，这一收入的产生可能会对市场抛售起到缓冲作用。

另一种可能也会抑制股市回调严重性的资产类别是多策略流动性替代品。该资产类别旨在为对冲基金提供广泛的风险敞口，但与私人基金相比，其流动性更强。当添加到多元化投资组合中时，流动性替代品在历史上有助于管理市场压力期间的回撤。

在标普500指数从峰值下跌15%或以上的情况下，多样化的流动性替代品的表现超过美国大盘股8至45个百分点。

最后，在客户投资组合中配置私人资产有助于保持长期投资心态。由于资本锁定期从10年～15年不等，私人资产投资往往缺乏流动性，因此需要谨慎地进行现金流管理。但正是这些锁定可以帮助客户坚持长期战略资产配置。

随着全球进入当今不太有利的市场周期，私人资产可能通过接触替代贝塔和额外的阿尔法机会，提供高于上市股票的回报。跟随市场一起波动的部分为Beta收益，不和市场一起波动、与市场无关的部分就叫Alpha收益。

三、主动管理

一个偏差、差异化和波动性更大的环境已经成熟，主动型基金经理寻求更高回报的时机已经成熟。虽然大盘股的基准往往是标普500指数，而且通常是可靠的，但并非所有资产类别的基准都是有效的。

持续的市场波动为主动型基金经理提供了跑赢基准的机会。此外，主动型基金经理可能更有能力灵活应对左尾风险。 例如，活跃的经理或许能够交易期权以获得下行保护。

当然，关于跟踪错误的讨论通常来自于关于主动管理的讨论，这是正确的。跟踪错误或主动风险是选择投资产品时用来控制预期体验的一种硬性衡量标准。

例如，根据截至2022年10月的五年数据，最大的活跃新兴市场股票基金的跟踪误差为5.1%。这意味着该基金68%的活跃回报率低于其基准回报率的5.1%。但投资者必须为目标范围之外的结果做好准备，这些结果会进一步偏离基准。

这种不确定的市场环境强化了主动风险作为客户体验的重要性，更主动的风险意味着更多样化的体验，对此投资者可能更难以容忍。因此，投资者可能会寻求降低跟踪误差并提高他们的信息比率（衡量某一投资组合优于一个特定指数的风险调整超额报酬），即超过跟踪误差的超额回报。

要做到这一点，投资者可能会考虑将互补的管理者组合起来，以使主动风险的回报最大化。具体而言，对投资人而言，识别与超额收益相关性较低的基金经理可能会有所帮助，因为这些基金的组合可能比自行选择的基金具有更低的主动风险和更高的信息比率。

CFA分析表明，混合两种基金可以降低主动风险，并可能改善投资者体验。请注意，投资者将这两种基金混合在一起如何改善了表现不佳的基金的业绩，并降低了主动风险。

四、谨慎对资产配置做出重大改变

最重要的是，CFA继续倡导投资纪律：在动荡的市场周期中，保持投资策略可能是投资者的最佳选择。这可能有助于投资者借鉴机构投资的模型，其中涉及为给定资产类别设定配置权重的范围。这些都可以由投资者的长期目标驱动，并可能有助于消除情绪因素。

例如，这种方法可能有助于投资者抵制对大型市场波动反应过度或坐视不理的冲动。重要的是，标普500指数最强劲的一年和两年复苏通常出现在低谷之后。

截至2021年12月31日，依据高盛资产管理数据显示，标普500指数在跌至-15%的谷底后回升。显示的回撤是标普500 指数自1970年以来至少15%的回撤幅度，低谷后至少有2年的业绩，不包括2020年3月。过去的表现并不能保证未来的结果，这可能会有所不同。（这些说明性结果没有表示投资者将获得与所示结果相似的结果。 业绩结果基于所用指数的历史业绩。 结果将根据市场条件和投资者的分配而有所不同。）

在2020年3月新冠肺炎引发的市场低谷之后的一年里，标普500指数实现了接近80%的总回报。如果投资者今天仍然坚守当前的市场波动，胡乱抛售，他们可能会发现自己的表现不如买入和持有策略。

重要的是，市场往往会奖励保持长期心态的耐心投资者。事实上，投资六个月或更长时间可以显著提高成功的可能性。在任何一天，标普500指数都有54%的机会实现正收益。然而，将投资期限延长至六个月或一年将分别增加73%和81%的可能性。

最后一个提醒是，波动性在两个方向上都会降低：最好和最坏的市场交易日通常以集群形式出现。确定熊市触底的时机可能具有挑战性，但令人鼓舞的是，从历史上看，早期的成本一直很低。

研究表明，如果投资者提前15%到达熊市底部，平均只需49个交易日就能完全恢复；如果提前10%，只需10天；如果他们提前了5%，只需两天。当然，根据投资者的情况，一定程度的去风险化可能是合适的，尝试把握市场时机可能会以获利告终。

在当前的宏观经济环境下，我们预计未来十年的市场周期将呈现高波动性。这种新的市场机制将要求投资者关注左尾风险并考虑配置新的资产类别配置和主动管理。最重要的是，投资者需要遵守投资纪律并在适当的时候保持投资策略。

我们坚信，长期、全面的投资组合视角将始终帮助投资者驾驭动荡的市场环境。

（“家办新智点”提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

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