外资基金二十年

本文来自微信公众号：过客财经（ID：getshot），作者：DBS路人甲，头图来自：视觉中国

外资常常是金融市场的焦点话题。最近在大A，经常能看到“外资狂买（卖）XXX亿”的标题，外资的进进出出已经成为A股的常态。那么问题来了，外资究竟是帮股民解套的救世主？还是加剧波动的洪水猛兽呢？

外资资管入华二十年之际，越来越多的外资机构开启了solo模式，贝莱德、路博迈、富达、摩根大通、施罗德、宏利等先后选择了独自出发。2003年1月12日，首家合资资管机构招商基金开业，外资在国内公募基金的征战拉开了帷幕。合资基金成立之初，承载了极高的期望值，以至于在第一个十年之后，业内充满了对于“反转”带来的反思。

据上期稿件《最“闷声发大财”的外资股东居然是……》所统计的外资捞金榜的数据，不少外资股东在合资公司赚到了真金白银。如果从财务投资的角度来说，其中的一些神仙项目堪称梦幻：一笔几千万的初始投资，十几年后估值已经百亿+，每年还有10亿+的分红，投资回报的倍数可比肩彩票。

那么，既然大部分外资股东赚到了钱，为什么会有这么多分道扬镳与意难平？我对于外资金融机构进行系统性的梳理，希望能给读者带来一个接近全景式的印象。

一、傲慢与偏见 

外资在华的折腾，外滩的万国建筑群记录了一个“辉煌期”。

票号、钱庄和外资银行，曾经维系“三足鼎立”的态势长达四十年。之后外资银行的占比降低的主要原因也很简单：华资银行的崛起。外资银行拥有中国金融总资力的比例由1894年的32%大幅下跌至1936年的11%。

这是一段特殊的历史，不少外资银行曾经尝到过中国市场的“甜头”。譬如，花旗银行在中国吸收的存款额一度占其国内外分支机构全部存款额的将近一半。花旗银行尚且如此，更不用提外资行中的“带头大哥”HSBC了。

加入WTO之后，金融机构一般将中国划入“新兴市场”分类。之所以采用这种分类，主要是因为中国的GNP，未达到高收入国家标准。2003年，中国人均GNP为1087美元，而早在1990年，高收入国家的门槛为人均GNP7620美元，距离相当遥远。2022年7月份，世界银行高收入国家标准定为人均GNI超过13205美元，而这一年中国人均GNI接近1.3万美元。

经历了较长周期的高增长之后，中国市场的体量越加庞大。在过去二十年，各种傲慢和偏见都曾喧嚣一时，市场上时时充斥着即将崩溃的忧思。国人的忧郁很容易理解，在这个才走出农耕文明的国度，曾经经历过数千年的“看天吃饭”，忧患意识是这个文明的底色。有意思的是，崩溃论在其他国度也很有市场，这对于我来说是一个谜。要知道，二战之后跨越“中等收入陷阱”的经济体，大部分都在儒家文化圈。

从现实的演绎来看，中国金融市场的增长速度，超过绝大部分乐观者的预测。但外资在其中的存在感，则远远低于很多亲历者的预期。

我曾经问过某位老领导：总行对于中国分行的业务满意否？答曰：“一年两位数的增长，与其他海外分行相比，算是突出的了。不过，国有大行的体量那么大，增长率还比你快，外资的市占率其实不升反降。”

我翻了一下数据，截止去年二季末，外资银行资产占国内银行总资产低于2%，而经合国家的平均资产占比均高于10%。从数据上来看，外资保险过去几年进入了一个高速扩张期，所占份额从2017年的4.7%，增长到2021年的7.8%。究竟怎么做到的，我也很好奇。

总体来说，外资存在感最高的金融子行业还是公募基金。（外资股东的赚钱榜见上期图表）“老十家”中有4家外资参股，头部银行系基金公司一水的合资。总而言之，外资在公募算是赚得盆满钵满。

有意思的是，外资的表现有时候却有点傲娇。譬如，某合资基金公司总经理，曾经说公司的盈利对于外方股东不具现实意义，当年外方股东的年利润在30亿欧元。在当时的语境里，本意或许是想彰显一下公司的股东实力。然而，我发现，私下场合中，合资公司中持这类观点的职业经理人为数不少。

也许有人会担心金融殖民化，这也是一个有意思的话题。我发现有两类外资金融机构占比较大的国家：一类是非洲某些国家，按照世界银行的数据，曾经有接近半数的非洲国家样本“外资银行占主导”；另外一类是英国这类老牌金融强国，外资银行资产占比一度超过30%。

与此同时，渣打、巴克莱等英国银行在非洲随处可见。能否承受开放的结果，大致结论是“打铁还需自身硬”，用一个不甚恰当的比喻：地里的玉米长高了，杂草就很难乌泱泱。

有人谈起在全球第二大经济体拿到一块稀缺牌照，并占据一定市场占有率，就像在菲律宾或者肯尼亚搞家资管分公司一样稀松平常。我百思不得其解。

立个flag，未来一定有外资机构在华开启第二增长曲线，甚至取得超过其本土市场的经营绩效。

二、相亲大会 

回到外资进入中国基金业的2003年。此后两年，合资基金公司如雨后春笋般出现。国联安、海富通、华宝兴业、景顺长城等14家基金公司成立，另有多家合资基金公司筹建中。

值得一提的是，外资对于过去的“远东金融中心”仍有执念。当时成立了14家合资基金公司，便有10家位于上海。

接下来3～4年，是一个外资抢滩公募基金的时代。开放的鼓点乍响，中资金融机构与外资巨头，便热切的投身于这场“相亲大会”。之所以说相亲大会，是因为很多参与方，都想抢在别家之前“领证”，拿下“首家合资基金公司”的荣耀。

谈判如火如荼进行，“从一而终”是不存在的，几乎参与者都同时与其他多家进行谈判。一些有历史渊源的“世交”自然会优先，但也会因为一些条件的不契合而作罢。譬如，交通银行与汇丰银行关系密切，但等汇丰银行的谈判代表提出“相对控股”的想法，交通银行便毫不犹豫的掀了桌子。

除了股权比例之外，谈判中很多细节都被反复推敲。被纠结最多的的问题是人事安排，当时的主流模式为中方股东派驻董事长，总经理由外方安排，至于投资总监、市场总监等关键人员，也需要反复博弈。

有不少的案例中，外方占据了一定的主动权，或许是因为双方家底的比对。当年的人均GNP数据，明明白白写着“我很穷”三个大字。即便是宇宙行，2003年的净利润也只有621亿人民币，其合资伙伴瑞士信贷当年的净利也有50亿瑞士法郎，按照当时的汇率计算，跟宇宙行也在同一个数量级。

作为带头大哥的宇宙行尚且如此，其他小兄弟大多都比较寒酸了。譬如兴业证券同年的净利润仅有2400万人民币，其合资伙伴全球人寿的“躺赚”，实在是意外之喜。

总体来说，能进入中国市场的外资即便不是全球性的巨头，也都是其本土市场的小霸主。当初即便扭扭捏捏“下嫁”中资，多半还是有点凑合的意味。其中有一个有意思的细节，外方普遍要求派驻财务总监。显然，外资都怕碰到拆白党，要求把荷包捏在自己手里。

事实上，回到当时的情境里，一笔几千万的投资，在一个10亿+人口的国度获得一张稀缺的金融牌照，这种生意不要太划算。要知道，杰米·戴蒙2006年成为摩根大通CEO，次年的薪酬曾经达到4990万美元。摩根大通花在合资基金公司的1.2亿人民币，也确实够不上大手笔。

那是一个镀金时代，外资金融机构工作的抢手程度，仿佛与前几年头部互联网大厂招聘不差。

当年公募基金对于外资的欢迎，现在看起来有点盲目。但请记住，没有人能拥有上帝视野。早在四十年前，“市场换技术”已经出现在中国汽车业。从目前的视角来看，是做了亏本买卖，但这显然也是成长的代价。

当时对合资基金，也有很多美好的想象。譬如，学习其全球领先的管理模式、风险控制和投资理念。从理想化的角度来说，合资公司既可以让中资股东等在渠道发行等方面时而帮点小忙，又能拥有外资股东制霸全球的经验。而现实演绎的方向，往往却更接近于“秦王以五百里地易安陵”，安陵君那五十里地是实实在在的，而秦王那五百里地却存活在虚空之中。

三、隐秘的角落 

“迎娶白富美，走向人生巅峰”是爽文的流量密码。但谁也不知道，巅峰之后又会面对什么。

这世界变化的速度很快。譬如，在四十几年前，在村干部才能穿上“尿素裤”的时代，城里人赠送一些旧衣物给乡下穷亲戚，后者以土特产作为回报，都会觉得很自然。假如时至今日，还想用一些破铜烂铁来换亲戚的走地老母鸡，那可能会被打出去。

进入柴米油盐的阶段，磕磕碰碰多了起来。不少合资基金公司发现，外方股东的陪嫁华而不实，解决不了现实的困难。碰到缺盐少油，只能向中方股东伸手。更为悲催的是，有些公司甚至发现虽然外方帮不上忙，但一身的小姐脾气，添堵倒是一把好手。

贫贱夫妻百事哀。经营得比较顺当的合资基金公司，往往幺蛾子比较少；反反复复在温饱线挣扎的，穷形饿状慢慢就出来了。最经典的桥段，当属在董事会各自给对方的议案亮红牌，将董事会变成了充满火药味的战场。

对于管理层而言，遭遇中外方股东不和简直是噩梦。曾有合资基金公司总经理回顾，对于究竟该取悦中方还是外方颇为迷茫，在双方股东之间的周旋足以耗尽开疆拓土的激情。

有人说，对等的婚姻才能长久，一方低三下四的婚姻即将走到终点。这显然跟合资基金公司的戏码颇有不同。

据我梳理，一方强势的合资基金公司，普遍问题较少。其中最典型的便是银行系基金公司，中方股东拥有充沛的渠道资源，合资公司基本衣食无忧。吃人的嘴短，银行系合资基金公司的外资股东往往也比较低调，很少看到出来刷存在感。此外，外方强势的合资基金公司，也有一些发展比较平稳。

最为尴尬的场景，往往出现于中外方股东势均力敌的背景下。如果加上业务发展不顺利，那么合资基金公司很容易变成一个中外方股东角力的修罗场，双方都忙着把锅甩给对方，鸡飞狗跳是难免的。好几家合资基金公司的外方股东，最终选择了清空股权离场，在华布局终究是竹篮打水。

四、全球视野VS本土智慧 

一个值得思考的问题：外资究竟给公募基金带来了什么？

有位公募高管曾经跟我说：可以跟老外学外语，但最好不要考虑娶她。

客观来说，外资在国内公募市场的获得，应该是意外之喜。与银证保等行业不同，公募基金的商业模式，无须占用大量资本金。此外，公募基金是一个最为市场化的行业，与中资基金公司相比，合资基金公司并无任何额外壁垒。

银证保机构在华的市占率偏低，主要是这类机构需要大量网点或者一线销售人员，而这并非外资金融机构之长。以银行为例，截至2022年二季末，境外银行在华的营业机构总数不足千家。要知道，国有大行的网点都是数以万计，其中邮储便有4～5万个网点。网点的悬殊，让外资银行大多局限于企业业务，很难摊开零售业务。

值得一提的是，有些机构是抱着“取经”的心态来拥抱外资的。譬如，作为“老十家”的富国基金，在合资的时点早已衣食无虞。事实上，当时“老十家”大多也都跟外资金融机构接洽过合作事宜，大多无疾而终，而富国基金成为了“幸运儿”。

多年以后，一位中方高管谈及这次联姻，对我愤愤的说：“搞什么合资，白白给老外送钱！”

回到二十年前，国内对外资曾经有过美好的幻想，这不仅仅局限于合资基金的中资股东。那时候的投资者、渠道也都沉浸其中，譬如，国联安首只基金国联安中小盘首募83.25亿元，而海富通收益更是以131亿元的首募规模，创造了基金业的历史。在基金经理没有历史业绩的背景下，光凭一个美好的故事就能募集百亿。要知道，那可是20年前的百亿基金。

外资机构曾被视为公司治理的模板。然而，在过去二十年所发生的“老鼠仓”事件中，合资基金公司并不能免俗，甚至还出现过“老鼠仓”窝案。

外方股东曾试图带来一些奇怪的理念。譬如，某家合资基金公司，其外方股东认为，其核心竞争力应该为客服；还有某合资基金公司，外方股东认为核心竞争力为品牌，一开业就折腾了数十人的品牌团队；还有合资基金公司的外方股东，坚持在牛市发保本，然后又半途而废。

合资的推进，确实也给公募基金带来了一些改变。其中最为典型的是上投摩根的“致富100”，这种下沉式的营销彼时让人耳目一新。某基金公司中层甚至表示：“我就是因为听了王鸿嫔的讲座才决定来公募基金工作的”。

不过，来自宝岛的营销旋风，也有一定保质期。某银行系基金公司董事长告诉我：“投教的效果几乎立竿见影，其他基金公司很快学习并跟进。国内公募基金公司的学习能力极强，一招鲜只能昙花一现。”

目前，投研能力被视为基金公司的核心能力。在这个领域，不少合资基金公司曾经有引入海外投研的经历，但总体效果不佳。其中有过好些奇特的案例，限于篇幅暂不赘述。

“秘诀，就是没有秘诀。”功夫熊猫阿宝的养父在揭秘其面汤的祖传秘方时说。外资巨头的发展壮大，本身经过了很多轮试炼，但如何将其移植至中国市场，目前仍是一个尚待解答的问题。一家机构的成功，本身也是一种幸存者偏差，总结出来的经验教训难免会似是而非。

没有秘诀，也并不代表人人能做好。每一家成功的基金公司，都包含着经历的无数细节，以及在中国市场的试炼过程中获取的一些基本技能。甚至运气，也是这些公司历史中的一部分。

至于“拿到了独门秘籍，然后可以制霸全行业”，只是一些不切实际的知识分子的臆想。即便在实业领域也是如此。独家技术，往往是为了生存而搏杀的过程中，获得的结果。把它当成目标，其实是很离谱的。真正的盗火者，所提供的Know-how，不是给你一大箱资料，或者一大堆最新独家专利。要知道，云天明讲的三个童话，才是地球文明战胜三体文明的最后希望。

五、金色滤镜 

如果把眼光不限于合资基金公司，会得出一个意味深长的结论：公募基金公司短期看运气，中期看管理层，长期看公司治理。

无须讳言，基金公司的发展轨迹，并不时刻与其所付出的努力重合。我们也能见到，某些公司管理层声名狼藉，却也偶尔能交出不错的规模增长成绩单。有时一个明星基金经理的横空出世，一个指数产品的爆发，都能给某些基金公司逆天改命。

但运气这种东西，往往不太长久。风来的时候猪也能上天，风停了往往就满地鸡毛了。而对于基金公司而言，靠谱的管理层，可以在任期内为企业保驾护航，甚至播种未来。

在初创期，作为代理人的管理层，或许带来的影响要大于中外方股东。譬如，杨东之于兴业全球，王鸿嫔之于上投摩根，莫泰山之于交银施罗德。

过了创业期的公募基金公司，类似已经成年的娃儿，已经有了自己的独立思想，体格强壮经得起折腾，往往不作死就不会死。至于有没有作死的案例，当然也是有的。某基金公司创业总经理吐槽：“我们把江山打下来，交给下一任，以为再怎么折腾都有足够的家底应对。没想到，出去上个洗手间的功夫，家被偷了。”

管理层都有任期，难免人走茶凉，公司的长治久安只能依靠公司治理。事实上，长期发展最好的几家基金公司，都不是股东最显赫的，而是股东不刷存在感的。

在之前的多股东体系中，“最好的股东就是看不见的股东”。如今公募基金公司的股权更为多元化，不仅有了中资、外资全资基金公司，还有了个人系基金公司。从这个意义来看，外资在华的序幕才刚刚拉开。

或许有读者会问，说了这么多合资，奇怪的知识又增加了？但是对我们投资基金有什么意义呢？

我答曰：买基金不仅仅是看看排行榜。能支持我们给基金“定性”的，从来都不是单一维度的数据。譬如，你问某家外资基金公司有什么优势，人家说母公司一度管理着10万亿美元呢。要不要买呢？看完这篇文章后，你会找到答案。

本文来自微信公众号：过客财经（ID：getshot），作者：DBS路人甲