阿里巴巴IPO或已陷入无解之局-虎嗅网

演员艺术生涯的最高境界不是在演技上出神入化，而是带着观者一起演。万众瞩目的阿里巴巴，在一星期内经历了架构调整、马云退休、辟谣、马云辞职、冲击IPO、再辟谣等一系列跌宕起伏的剧情，成功地把一大批人带入情境，让很多已写和没写完的评论及报道作废。与其被传言牵着鼻子走，不如深刻思考一下，阿里巴巴究竟怎么了？

阿里IPO需求急迫

阿里巴巴这几年的最重大关切是什么？毫无疑问是IPO。阿里对上市融资有现实的需求，从香港私有化B2B业务时，付出了28亿美元的代价；回购雅虎持有的一半集团股份时，付出了63亿美元的真金白银，还有8亿美元的股权。单这两块，已有将近100亿美元的支出，如果再算上想回购雅虎剩下股权的二分之一，阿里总计要支出约140亿美元左右。

这已超出了偿付极限，因此才有联合贷款一说，而且凭阿里目前的盈利能力，很难通过业绩增长抹平这一块，即便有投行甚至是国开行愿意借钱，那也总是要还的。因此，很缺钱的阿里巴巴，借多年来苦心营造的超高势头把自己尽快卖个好价钱，就成了必然选择。

而且，根据阿里与雅虎签署的赎身协议，阿里巴巴必须在2015年12月之前上市，才有权以IPO价格回购剩余20%股权中的一半，而IPO价格必须为第一批股权回购价格溢价110%，即雅虎剩余20%股权在IPO时必须值80亿美元左右，阿里才有权回购其中一半。

现在距离最后期限还有35个月，时间上对于阿里来说并不宽裕。

阿里巴巴值多少钱

仔细分析一下阿里巴巴，你会发现这家公司在利润率和营收结构上有不少人们不太注意的细节。由于雅虎是阿里巴巴的大股东，因此在提交给SEC的报表中体现过一次阿里巴巴的业绩。2011年9月至2012年6月，9个月间阿里巴巴的总营收达到29亿美元，净利润为7.81亿美元，利润率为27%。虽然阿里巴巴在收入上已成为中国线上第三大，但与腾讯和百度动辄50%以上的利润率相比，则是相形见绌了。

阿里巴巴主要的收入来源是广告费和服务费，没有自营电商业务，也没有过多的收费业务。相比较收费的eBay而言，阿里巴巴核心淘宝系的业务量必须比eBay大数倍才能从服务费和广告费中获得较大营收，而提高这两项收费，就要面临着用户流失的危险。阿里巴巴目前唯一令人欣慰的数据是增长率，保持在年增100%之上，提升利润率必然会使得增长放缓，这是个翘翘板效应，对阿里巴巴来说，选择要什么很关键。资本市场看重的是成长性还是业绩，前几年市场兴旺的时候必然是看前者，这两年市场低迷时，情况就不一样了。

此外，投资者在投资某家企业之前，必然要找一个参照物，例如百度打出中国谷歌的旗号，在投资者心目中就有一个不错的印象，这会使得高估值得以顺利实现。阿里巴巴的参照物是谁呢？当然是eBay，不管两者的业务模式多么不同，投资者将之与Ebay相比都是必然的（因为除此之外并没有更好的参照选择，就算阿里今后在云计算、电子内容等方面会亚马逊化，现在跟亚马逊也没有可比性）。

可如果拿阿里巴巴的报表与eBay相比，你会发现eBay是胜出太多的。eBay 2013年的营收目标大约为160亿美元左右，阿里巴巴三个季度29亿美元，即便2012年阿里巴巴增长100%，也还是有不小的差距。Ebay2011年4季度利润率为50%以上，2012年利润率大幅下滑，却也保持在25%的水平，与阿里巴巴差不多，要知道Ebay已经上市十几年了，高利润率转化为平均利润率是发展必然，而阿里巴巴还是个如日中天的New Comer。

eBay的最新市值是684亿美元，那么营收不及其1/4的阿里巴巴想要获得的估值是多少呢？2012年5月，在与雅虎达成赎身协议之后，从回购价格与比例，可推算整个集团（不含支付宝）估值350亿美元左右，三个月后股权回购交易完成，阿里巴巴的估值跃升至430亿美元。美国一个投资基金的创始人把阿里巴巴和Facebook做了对比，于是做出了570亿美元的估值。媒体报道，马云曾对云峰基金的人表示，2015年阿里巴巴上市之前，估值将达到1000亿美元，更有一些海外媒体提出了1500亿美元的估值。

这些令人眼花缭乱的天文数字，其实没什么意义，甚至可以说有些一厢情愿。不过，这也能部分反映阿里巴巴和马云的心中所想。阿里巴巴的估值，其实并不复杂，根据一些数据大致推算即有个初步的印象。以百度为例，今年营收超过40亿美元，利润超过20亿美元，50%以上的利润率，百度目前的市值为384亿美元。

根据公开数字，我们知道阿里2011年的营收不超过24亿美元，2012年有大幅增长，上半年19亿美元左右，全年或可超过百度达50亿美元左右，但利润率仍不及百度。如果单按具体数字作为参照，阿里的估值很可能在300-350亿美元左右。即便是按eBay做参照物，阿里巴巴的估值也不会超过eBay的一半，这还是参考了其高成长性给出的数字。

但是，阿里必须高估值上市

按理说一家公司该上市就上市了，把资产和业绩捋清楚，同投资人讲明白，我要多少钱，能给就给，不能给就不上，实在不行流血上市，一是一二是二，岂不痛快？但这样处理方式对阿里巴巴来说是不可以的，阿里巴巴上市的问题之所以被弄出这么大动静，而且延续好几年，主要原因在于估值。阿里巴巴自身对估值的期待，外界的印象，投资人的意愿，三者并不趋同，甚至可以说差距极大。阿里巴巴这两年所做的多数工作，就是将这三者的分歧抹平，可目前看来似乎遇到一些障碍。

较低甚至不够高的估值，无法让阿里满意，分析起来，这主要有两点制约因素。首先是客观因素，同雅虎的赎身协议，之前看来雅虎有些被动，目前看来却是牢牢掌握了主动权。只要阿里不能以400亿美元以上的估值在2015年前上市，雅虎即可自行处理手中股份（这对马云团队来说无异于头上一柄达摩克利斯之剑），雅虎还是大股东。其次是笔者的揣测，马云坚定认为自己的企业，如当年在香港上市的B2B一样，能卖出超高的价值，虽然业绩不一定好，增长率的增速却足以弥补这一不足。

在与雅虎的协议中，阿里巴巴2015年之前上市，将有权以IPO价格赎回雅虎所持的10%股份，另外10%由雅虎在禁售期满自行处理。阿里已经为赎身付出了71亿美元，IPO时还要掏出40亿美元，要是不通过IPO从市场上拿回100亿美元，还不如把那20%股份让雅虎继续拿着，因为实在无利可图了，所有人包括软银都为雅虎打工。

阿里与雅虎签署的那份协议，与其说是阿里巴巴的胜利，不如说是雅虎套在阿里脖子上的一根绳子。你风光时浑然不觉，关键时刻就会起到致命影响。

阿里巴巴的努力

我们知道，之前的阿里巴巴是没想过整体上市的，包括万网等子公司，都有过单独赴美上市的计划。而所有这些计划，都随着与雅虎协议的洽谈进展而终止了。阿里巴巴整体上市的想法应该是从2012年初酝酿形成的，之后开始进行架构调整。2012年中期，阿里巴巴将集团架构调整为7大事业群，开始推行One Company的理念，这应该是阿里巴巴集团想冲刺IPO所打造出来的概念。

但不到半年时间，阿里巴巴集团的架构又打乱重来，先前提出的理念也有较大修正。鼓励创新、小而美等等都是对内对外的说辞（以马云的对业务与人事的深思熟虑，不可能在没有外因情况下三个月就把自己的做法推翻重来），其中必有隐情。唯一可以解释的是，阿里巴巴不管是拆成7大事业群还是整合起来，从投行那里得到的反馈是都不值那么多钱。可是摆在阿里巴巴面前的只有一条路，即高价上市。那么怎么办？把业务拆成更小的单元，从另一个概念冲刺IPO，两者目的一致，即拉高估值上市。做过IPO的人都知道，同一家公司同样的业务，不同的投行不同的包装方式、讲不同的概念与故事，在资本市场上获得的溢价就不一样，有时相差还很悬殊。除了依靠自己的主营收入与利润，阿里巴巴还希望向市场索取一大笔品牌溢价。One Company和One Eco-System在本质上并无不同，在大众观感上则完全不一样，在资本层面也许能更受青睐？

阿里巴巴的IPO僵局

到这里，必须要问两个问题，在集团架构层面新弄的一套能成功么？真的能如其所愿获得较高估值上市么？我认为成功机会渺茫。新接任的CEO必须是个极其强大的人物，否则就连摆平内部势力都做不到。马云在位时只有7个儿女，上无父母，新CEO上台后一下子蹦出来25个子女，上面还有个太上皇，光伺候这些上下关系就已经够难了，再期待这个人有别的作为实在不现实。之后的IPO操盘手，在很大程度上仍将是马云担当。

我认为，目前在阿里巴巴上市问题上产生了一个僵局。阿里巴巴的真实业绩很难满足它高估值（400亿美元以上）上市的迫切需求，资本市场很有可能根本给不了那么多，在业绩数字大体恒定的基础上，阿里将希望寄托在收取品牌溢价高估值上市的愿望，很可能是一厢情愿，难以实现。

那么，能否通过提高平台收费，大幅提高广告费标准，甚至在淘宝引进收费制度来促进业绩增长，尤其是利润率的提升，从而通过靓丽的业绩获得市场青睐呢？阿里当然可以这么做，只是要多做一些准备工作，防范淘宝围城事件的层出不穷。此外，提升利润率意味着告别高增长，用户流失，流量下滑，其他竞争对手做大。哪头轻哪头重，相信阿里自己会有一个权衡。

今时不同往日，阿里巴巴集团想要重演B2B高价上市的一幕，实在不容易了。可以肯定的一点是，有了之前B2B上市和退市给散户造成损失所带来的不良观感，阿里巴巴绝不会重回香港，其上市的首选地仍会是纳斯达克。纵观全世界所有地区性金融市场，也只有美国，能给阿里巴巴一个相对较高的估值。

不管是马云本人，还是其CEO继任者，面临的形势都相当严峻。阿里巴巴只能在有限的时间内，抓住一切有利机会打破IPO僵局，既能打发了讨债鬼雅虎，又能在目前业绩基础上获得不错的估值，获得一个两全其美的局面。可目前看来，这个结果出现的可能性非常渺茫。

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