A股上一轮牛市何以终结？

历史惊人相似，历史会不会重演？从历史研究出发，A股还能再牛半年左右，可以再涨9-13%至4700-4900点。

2007年10月16日，A股上证综指见6124.04的最高点。当日成交金额1668.63亿，并不算天量。此后开始一路下跌。从走势图可以看出，涨有多快，跌就有多快，大约都是一年多时间；从哪个点位涨起来，就会跌回那个点位，上下4000点。

本人经历过2007年牛市，坦率说，当年牛市与本轮牛市有一些相似。其一，行情涨幅超过绝大多数参与者一开始时的预测值。同样，行情跌幅也超过绝大多数参与者在2007年底时的预测值。涨有惯性，跌也有。其二，绝大多数机构、散户都没能预测到底部、顶部。2007年10月，几乎所有人都还在唱多股市，几乎没有人敢看空。

2007年第四季度发生了什么事，居然把牛市给终结了？

有人说是政府打压。不对。政府在530提高印花税，导致股市暴跌三天，但随后5个月大涨50%。证监会进行各种风险提示，限制新基金发行规模，但在2007年下半年发行的不少新公募基金规模也超过了100亿元/只，甚至出现多只300亿元规模的公募基金。

有人说是因为估值过高。不对。估值是有弹性区间的，假设10元左右是合理估值，8-12元区间也大致合理。同理，估值泡沫可能是在20元破灭，也可能是在30元破灭，很难预估。2007年牛市顶峰时，沪深300指数的总体静态市盈率约为54倍，全部A股最新静态市盈率71倍。市盈率表面上看很高，但当时A股上市公司正处于净利润增长的高峰期，TTM市盈率（过去四个季度）沪深300、全部A股分别为45倍和52倍；2007年动态市盈率（市值除以07年的预测业绩）分别为38倍和42倍。这样的市盈率低于眼下的中小板、创业板，也不比扣除银行后的主板市盈率高多少。

本人仔细回顾当时的财经新闻、股评资讯、券商研究报告，发现压垮那轮牛市有三座大山。

第一座大山：通胀+紧缩的货币政策

2007年在猪肉等食品价格的推动下，居民消费价格指数（CPI）不断攀高，11月份更是上涨6.9%，创下11年来新高，房市非常火爆、房价暴涨，经济增长率也很高。2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议提出：要防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。会议提出，已实施10年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。全年央行6次加息、10次上调存款准备金率，大力收缩货币流动性，货币政策的频率和幅度均前所未有。

央行抽水，导致一些企业资金紧张，一些居民存款回流银行（存款利率大增），上市公司业绩增速大幅下滑（从07年的40%减少到08年的20%），对股市影响很大。

2007年牛市的一个重要背景是，赚钱效应导致储蓄搬家，基金迅速普及，城市居民疯狂抢购基金。2007年10月份我国金融机构人民币各项存款余额37.85万亿元，较上月下降4498亿元，这是继2002年2月以来，金融机构人民币各项存款余额首次出现负增长。2007年我国基金资产净值总计已经超过3万亿元。当年从储蓄搬家到股市的资金超过3万亿元。但到了次年（2008年），居民储蓄存款同比增长超过20%。

第二座大山：IPO+定增抽水8000亿元

随着暴涨，沪深总市值疯狂膨涨，突破37万亿大关，达到GDP总量（2006年底21万亿元）的1.76倍。中国人寿、大秦铁路、中国铝业、交通银行、建设银行、中国神华、中国石油等大盘股回归A股市场。全年共120家公司IPO，募集资金4469.96亿元；当年定向增发规模3560.49亿元，均创历史新高。这二者累计造成8000亿元的抽水。

典型的标志性事件就是中石油在2010年10月IPO，11月初上市挂牌，募资高达668亿元。

当时的两市平均市净率（市值除以净资产）超过6倍。按理说，产业资本肯定会看空（减股票，做家公司，能卖出6倍价钱）。可是，A股刚刚股改，大小非还无法减持。这是行情大牛的另一个重要背景。

第三座大山：外资做空，QDII外逃

QFII（境外合格投资者）2007年5月至6月连续大举增持A股股票，但到8月底，QFII持有股票市值已经从7月底的516亿元迅速下降到188亿元，QFII持有股票市值占全部应托管A股总市值的比例也从7月底的0.27%下降到0.08%，做空A股市场的态度十分坚决。当年下半年QDII（合格境内机构投资者）制度实施，基金、保险累计汇出资金近300亿美元（2000多亿元）。

IPO+定增，外资+QDII，合计才1.1万元不到抽水，就把A股疯牛打趴了。当时中国百姓储蓄存款约17万亿元，每月起码有四五千亿元可以进入股市；光申购中石油的打新资金就有3万亿元之巨。为何不能撑住6000点，上攻8000点、1万点？

所以，直至今日，很多资深市场人士仍然认为2007年牛市见顶有偶然因素，暴涨涨得稀奇古怪，大跌也跌得糊里糊涂。

上述三座大山，归根结底是供求关系，即，卖股票的金额与买股票的资金量比较关系。前者是越涨越多（IPO与定增金额提高）、越跌也越多（多头转空，开始出逃），后者是越涨越多、越跌越少。

这三座大山中，通胀+紧缩是宏观大背景。IPO+定增抽水是温水煮青蛙、是不断加剧的一个从量变到质变的过程。它在与行情赛跑，在与百姓资金入市拔河拉据。在10月中旬之前百姓资金占优，行情上涨，但多头力量也在不断被消耗。到了外资与QDII这第三座大山出现时，多头被从腹背捅了一刀。尽管与外资或QDII相关的资金减少不到3000亿元，却是压垮骆驼的最后一根稻草。股票与资金供需关系开始出现不利变化。

在整个2007年下半年，机构持股市值占比一直稳定在15%左右，无力增仓。所以，笔者认为，关键是看流通市值（扣除限售股）与百姓资金量的比较。2007年37万亿市值时，流通市值8.6万亿元。流通市值占2006年底GDP（21万亿）、居民储蓄余额（16万亿）的比重分别高达41%、54%，比重很高。当IPO加速（如中石油IPO发行）、外资及QDII抽水、天量换手（一天1500亿元以上成交量，估计会有300-500亿元是净卖出，即卖出后，几天之内不会再买入股票）时，股市会在短时间内出现“供血不足”。

这样的“供血不足”开始之时，大家会以为只是小调整、牛市中继。如果没有外资、没有QDII，没有存款利率的不断上调，没有房价的疯狂上涨，卖股票的钱，只会守候在股市场内，时刻准备回流；17万亿元居民储蓄还会不断搬家入市。可惜，这一切都只是“如果”。

因为流通市值占GDP、居民储蓄余额比例太高了，高到“供血不足”很容易演化成“动脉梗阻”。股价越来越高，估值越来越离谱，市场风险不断累积，当中石油IPO冲高回落，当货币政策从紧，当2008年初中国平安提出1600亿元的再融资计划，市场已成惊弓之鸟。到了2008年4月，美国次贷危机拉开大幕，9月进入高潮，美国、香港股市暴跌，外贸行业景气度急转直下，A股再无回天之力。

2007年牛市之终结，能给我们什么启发？

1、关注央行何时结束宽松的货币政策。

07年，通胀加上股市赚钱效应，导致居民储蓄入市。2015年下半年CPI可能结束环比下跌，降息、降准可能告一段落，但央行加息估计不可能。

2、IPO+定增等抽水从量变到质变，是一个过程。

当年1.1万亿抽水，相当于流通市值、居民储蓄的13%与7%。今年预计大小非减持5000多亿，IPO+定增8000多亿，外资+QDII（可能推出个人境直投）等3000亿，印花税及佣金及两融利息约9000多亿元，合计2.6万亿元。它相当于目前流通市值（47万亿）、居民储蓄（50万亿）的6%、5%。这两个比例均低于2007年值。从居民储蓄与股市抽水的比较来说，A股还能再支撑半年（半年是1万亿元抽水，正好占储蓄的2%）。

3、储蓄搬家仍能支撑牛市。

07年流通市值8.6万亿元顶峰占2006年底GDP（21万亿）、居民储蓄余额（16万亿）的比重分别高达41%、54%。2014年底的GDP约64万亿元，居民储蓄约50万亿元；目前A股流通市值约47万亿元，占GDP、储蓄的比重分别约为73%、94%。这两个比例均远远高于2007年。

这是因为，2007年流通市值是自由流通市值，基本不含国家股、不准备减持的国有股。目前的流通市值中有近一半是国家股、不准备大幅减持的国有股。取A股目前自由流通市值为24万亿元，则2.6万亿元抽水占其比重为10%。24万亿元占GDP、居民储蓄余额的比重会分别降至38%、48%。这3个经过校正的比例（10%、38%、48%）低于2007年（13%、41%、54%），但差距很小，都只有3个多百分点。

6个百分点的居民储蓄意味着，百姓入市资金还可以增加3万亿，A股还可以上涨13%（4900点）。3个点的GDP意味着，A股还可以上涨9%（4700点）。

4、关注标志性事件。

比如，超级大盘股IPO发行、天量再融资、个人境外直投放开、人民币汇率下滑、地方国资减持、CPI抬头、GDP增速回升等等。本人比较在意的是，外资出逃、资本项下净流出。

A股牛市终将结束，但在结束之前，很难预料。上帝欲让人死亡,必先使其疯狂。且行且珍惜。

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