华尔街为何以暴跌“奖励”猎豹的超预期？

虎嗅注：猎豹移动于8月18日下午发布第二季度财报，根据财报数据显示，二季度猎豹动的总收入为8.71亿元，同比增长128.9%;移动收入为5.6亿元，同比增长634%。猎豹移动北京时间昨晚低开，盘中跌幅扩大，最低时跌至19.1美元，最终报收于19.12美元，跌幅达13.17%，2个交易日，猎豹移动累计下跌近15%，让人颇感意外，那么下跌背后的原因是什么呢？下文来自公众号价值线，虎嗅未做修改。

尽管猎豹移动发布了一份不错的财报，但华尔街并没有给予相应的奖赏，在发布财报后的两个交易日，该公司的股价下跌了15%，其中仅昨天就跌掉了13.17%。

根据财报，在该季度中，猎豹移动的收入为人民币8.71亿元，同比增长了129%，这明显快于之前两个季度的119%和113%，其中最亮眼的是该公司来自海外的收入首次接近50%，而前两个季度该指标分别仅为24%和38%。

这一指标终于与其用户构成结构更加匹配，目前其用户主要来自海外。但如果扣除不久前并购的移动广告平台MobPartner首次并表的影响，猎豹在期间的营收同比增长为116%，海外收入占比为43.7%，两个指标与尹生之前的预期基本相符。在这个季度，MobPartner贡献的营收大约为5000万元。

另一个值得关注的指标是盈利水平，这个季度该公司的运营利润和归属于上市公司股东的净利润均出现了快于营收的增长，分别同比增长了180%和347%，运营利润率和净利润率分别为4.3%和6.9%，而去年同期两个数字均为3.5%。

目前，该公司的市值仅剩27亿美元，而在6月份时，其市值还曾一度站上50亿美元的高点。目前，该股按照过去四个季度的市销率只有6.4倍，与百度处于同一水平，比奇虎360高30%左右，考虑到该公司目前仍然保持着100%以上的增长，这个水平显得有些不正常。

在之前的专栏文章中，尹生给予猎豹移动39亿美元的估值，并认为如果满足一些条件，该公司甚至有机会在明年上半年跻身百亿美元俱乐部，具体的条件是：若美股不出现大幅回调，而该公司保持目前的增长速度，确保不出现重大战略失误。

现实的情况是：虽然短期看保持目前的增长水平不成问题，但这期间中概股出现了大面积回调，而最近的人民币贬值则加剧了回调的压力，这也难免使猎豹移动受到同样的压力，何况该公司自今年3月份后出现了一波快速上涨，三个月内涨幅接近一倍，累积的获利盘也有回吐压力。

但另外一个重大变故可能才是猎豹移动这一波下跌的关键动力，即同样专注于工具软件的APUS的崛起。虽然该公司目前还不至于对猎豹移动的地位形成威胁，但它会加剧市场对类似建立在工具软件基础上的商业帝国的牢固性的担忧，那些帮助猎豹崛起的因素可能同样给新进入者以机会。

类似的担忧过去就一直隐隐存在，因为工具的可替代性通常比其他建立在更多用户资产上的应用要强，而且工具的推广容易受到手机厂商、运营商以及谷歌苹果这样的操作系统公司态度的影响。

几个月前猎豹已经以商誉和专利侵权等对APUS发起了诉讼，如果最终判决不利于猎豹，就可能激励更多的创业者模仿，即便最终猎豹保持住其地位，也会增加其维持其地位的成本，从而影响其盈利。

尹生认为，这些都增加了投资者的不确定感，从而拖累估值。因此，相关诉讼的进展可能会成为一个重要的决策时机。除此之外，还可以观察该公司在建立商业稳定性方面的战略和进展。否则，估值的参照就可能转向盈利水平，目前猎豹在这方面并不具备优势。

比如在游戏等垂直领域的深耕，在其他高移动壁垒的工具和应用方面的尝试，以及移动广告平台的进展，在这个方面，与Facebook、谷歌、百度和腾讯这样的大型广告网络的合作和角色定位将至关重要。

如果该公司无法在捍卫自己行业地位的稳定性和可持续性方面给投资者提供足够信服的证明，就很可能会止步于50亿美元这个门槛——很多估值超过10亿美元的公司最终都因为无法建立足够强劲的商业基础，而止步于这一点。

但就目前该公司所处的地位，以及未来可能面临的机会，我认为目前的股价已经机会大于风险。结合目前市场对以广告为主要收入模式的公司的估值水平，以及猎豹的增长情况，我认为8~10倍的市销率仍然会是相对安全的估值水准，据此估值为介于33~42亿美元。

与之相应的另一个参照是，在《华尔街日报》刚刚发布的10亿美元初创公司俱乐部名单中，APUS位列其中，而APUS无论从用户量还是营收水平上看，离猎豹都还有较大距离。

但具体还要考虑美国加息、中国实体经济可能持续恶化、人民币贬值等预期背景下中概股的整体走势，以及相关不确定因素的变化。