本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：李昀，编辑：王晨、旧梦，头图来自：视觉中国

猜测终于成为现实。

2023年四月，随着各大创新药企业的2022年报和2023年一季度报的发布，恒瑞医药“老大哥”身份将不保的推测一度甚嚣尘上。

推测的基于部分创新药企实现业绩增长，以往只烧钱的核心创新药品，步入收获期。其中，百济神州创新药产品收入为84.8亿元，中国生物制药创新药净收入达到67.5亿元，翰森制药创新药收入约50.06亿元，先声药业创新药业务收入41.28亿元。

特别是百济神州，2022年创新药收入同比增长达到了惊人的107.3%，成为了“创新药一哥”的最有力角逐者。

今日，在众多追赶者发出喜报之后，恒瑞终于揭晓了公司的2022年成绩单。和大家猜测的一样，这位昔日创新药“老大哥”在长期颓势后，依然没能逆转自身困境。2022年，恒瑞主营业务收入为 212.13 亿元，比同期降低 17.72%。

如果将2022年资本化了的14.6亿元算到开支里，去年恒瑞39亿元的净利润会更加缩水。也就是说，恒瑞2022年的利润差不多只有21年的一半。

更值得注意的是，恒瑞的创新药收入掉到了81.16亿元，被百济超越——这似乎验证了市场此前的猜测。

比起客观的业绩数据，曾经恒瑞“创新药一哥”的称号更多来自市场的主观评价：这其中包括人们对其作为一家有创新能力的传统企业的认可，也包含了对一家企业体量和市值的迷信。而如今，这样一顶王冠在恒瑞头上的摇摇欲坠，也必然涉及到企业自身和评价环境的变化。

创新药企业的座位次序正在悄悄发生变化。恒瑞这家企业经历了什么？市场看待创新药企业的眼光又是如何变得不同？

一、“创新药一哥”怎么比？

要说起“创新药一哥”这个名头是怎么来的，就要看几年前创新药企业“比”的是什么。

中国创新药发展的行进主线是仿创结合：一方面，这是因为一致性评价政策施加给了药企无法拒绝的转型压力；另一方面，也是因为在医保改革进入深水区之前，中国的支付市场依然主要强调药物的价格优势。在这种条件下，一家all-in创新药的公司反而显得水土不服。

而恒瑞“创新药争先，仿制药托底”的综合发展，在当时会被看成是基本盘稳定的接地气。

仿制药收入占比过半这点，也让恒瑞可以和那些“烧别人钱”的biotech不同，可以更无舆论压力地扩展创新药管线规模。恒瑞是中国唯一一家药物研发管线数量超过百项的药企。即使从全球范围来看，规模过百的MNC也不过五六家。

一名投资人称，恒瑞的庞大管线，在市场发展势头较好的时候会被看成是一种“潜力”；但在下行期，就会显得“太过分散，缺乏逻辑，很多研发选择让人看不懂”，从而成为一种劣势。

这把双刃剑也让恒瑞经历了市值上的跌宕起伏。2011年至2020年这十年期间，恒瑞医药的股价累计涨超13倍。然而，自2021年1月，恒瑞医药就开启了漫长的熊市阶段，总市值蒸发超2400亿元。

简单来说，在几年前中国对创新药的all-in式发展并不看好的环境中，投资者评估一家药企时看的还是传统实力：资金的体积和容量、承担风险的厚度、多线发展的综合度。而如今，这种眼光显然变了。

变化之一，是人们逐渐开始意识到：研发成功并不代表一款药物的成功，不同的创新药能为公司带来的实际收益有着云泥之别。

举例来说：恒瑞医药的马来酸吡咯替尼曾与拉帕替尼头对头临床试验，并延长了11个月的PFS。然而，其对标的三款用于乳腺癌治疗的HER2小分子抑制剂全球销售额仅有6.87亿美元，2021销售额在18亿人民币左右。

而对于百济神州的泽布替尼来说，仅对标产品伊布替尼一款产品2021年销售额便达到97.77亿美元。2022年，泽布替尼美国销售额达3.897亿美元，同比增长超过2倍；而在中国市场，自2020年6月在中国上市后其销售额也快速增长，至2022年达1.503亿美元。

更逆天的是：近日，因为验证性临床试验中未能达到预期的临床获益，艾伯维/强生联合宣布计划在美国自愿撤回伊布替尼的两项适应症。这意味着：在边缘区淋巴瘤（MZL）二线治疗市场中，泽布替尼成为全球唯一获批上市的BTK抑制剂，未来的大市场持续放量几乎是板上钉钉的事情。

这样的结果，背后是以伊布替尼为代表的第一代BTK抑制剂，逐渐向以泽布替尼为代表的、脱靶效应更轻、不良反应更小的第二代BTK抑制剂“让位”的大趋势。

由此可见，如今考量一家创新药企业的产品价值，需要交叉更多的向度、画出更多的细节：产品的细分赛道、临床市场、技术迭代、以及竞争者的优势和短板——在这种考量标准下，恒瑞和百济这样以“会选品”著称的公司相比，管线遴选并不精致。

而变化之二，则是经过十年左右的发展，人们意识到一家创新药企业，并不像一开始所猜测的那么容易失败。

时至今日，百济依然是一个未盈利公司。去年净亏损为136.42亿元，创下近6年来最大亏损额——然而，自业绩公布以来，百济神州股价持续上涨：A股涨3.13%，港股涨7.19%，美股涨3.98%。除了二级市场的热度以外，百济背后还有安进、高瓴等大股东的长期看好和资金投注。

如今，百济神州的PD-1已经反超信达，在肿瘤赛道上小胜一程。而反观恒瑞的卡瑞利珠单抗，则已经出现环比负增长。由此可见，恒瑞的大体量，虽然可以产生一定的资金流，使得充满风险的创新药业务不至于全盘倒下；但在越来越激烈的竞争中，单个产品的不进则退，则有可能导致另一种缓慢的失败。

在如今水涨船高的市场中，人们所认可的“创新药一哥”面貌有了新的定义：可以亏损、可以遇挫，但绝不能平庸。

二、集采之外，还有其它选择么？

在行业人士看来，集采的冲击是这种困境的最大成因。恒瑞曾经被看作“创新药一哥”，也是因为它一度被认为“最懂中国市场”，而近两年它却因为集采，在本土市场战役中频频失误。

恒瑞最新发布的2022年报显示：2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。

在2018~2021年，恒瑞在国家集中带量采购中共丢标10个品种，其中最严重的是：在第五批全国药品集采中，公司碘克沙醇注射液出局造影剂集采。

失去了销售额几十亿的造影剂重地，也成为周云曙卸任、孙飘扬复出的众多原因之一。当年，这一块市场是靠着恒瑞的销售铁军一家家医院谈下来的，而在集采中的报价失误，则让原先的努力一次性付之东流。

今年3月10日，恒瑞医药发布公告表示，普那布林在国内的新药上市申请未获批准。在2021年末普纳布林被FDA拒绝之后，这一消息无疑让所有对这一药物抱有希望的投资者心情跌到谷底。

2021年8月，恒瑞医药宣布引进大连万春的创新药普纳布林，并承诺将支付2亿元首付款，同时耗资1亿元入股大连万春。然而，据一名投资人称：自引进伊始，恒瑞就没有在资金和人力等资源上给予管线太多支持，产品目前也没有后续研发计划。

“如果只是创新药本身的研发失败率问题还好说。数据有问题，及时做调整都还有机会。但难就难在恒瑞现在内外交困，做成一款药对它困境的解决也没有本质性帮助，所以缺乏动力。”上述投资人说。

如果说恒瑞的创新药业务发展是渐进的，那么集采对仿制药的影响则是突变的。当渐进的发展，遭遇突变的后退，那么进步的速度也会一点点地被拉慢。

在这种危机之下，恒瑞率先想到的一个替代性方案是首仿出海。

碘克沙醇丢标后，恒瑞立刻向美国FDA申报了ANDA申请。根据美国竞争性仿制药疗法法案，碘克沙醇作为首仿，将获得180天市场独占期。公司的另一造影剂品种钆布醇注射液也采取了相同的策略。

首仿药定价可达原研药价格的70%左右，且180天的独占期足够让处方覆盖美国80%以上的市场，这对企业吸引力很大。然而，在180天之后，仿制药价格将出现急剧下降并陷于“价格战”，直接和印度等其他国家强敌进行竞争——从最终的结果来看，和集采殊途同归。

去年公司造影剂营业收入27.3亿元左右，比上年递减了16.54%。也就是说，出海带来的增量并没有怎么弥补到集采带来的下滑。

以前，市场对于恒瑞创新药转型力度的认知，主要来自于公司研发投入占销售比重。每一年，这一比值都创历史新高。为了维持研发费用，恒瑞在去年上半年甚至将销售团队减少了2300余人，销售费用从77.6亿元砍到了50.4亿元。

而22年公司的研发费用并没有太多变化，恒瑞也只是做到了没有缩减研发而已。换句话说，恒瑞的转型力度大，转型得很艰难。

从公司给出的业绩来看，创新药和仿制药的关系并不是此消彼长，而是双双下滑：2022年 11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。而阿帕替尼、 吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药医保销售价格平均下降 33%，致使恒瑞的创新药销售收入也从2021年的一百多亿掉到了81.16亿元。

百济在国际化上相对有一个好的出路；另一边，百济因为没有盈利的压力，在推广费用这块可以更加肆无忌惮。但拿掉这些因素之后，恒瑞和百济同样面临国内支付端的挤兑，而二者在创新药上的放量速度差，不由得让市场对恒瑞在商业转化上的担忧。

三、“旧王”何去何从

其实，“一哥”这个名头总归只是观众们去排的一个座次。是不是“一哥”对于恒瑞本身公司的发展来讲不重要。

一季度数据出来后，市场对恒瑞同比和环比均扭正的情况还算欣慰，但54.9亿的营收相比2021年的基数来看仍然算不上乐观，至少可以说明创新带来的增量并没有弥补上传统业务下降的缺口。

恒瑞此前是靠着销售能力来弥补创新统治力的不足，支付端政策严逼之下，销售这个环节被不断压缩，原来的“销售能力”成为效率拖累，恒瑞在21年销售团队的基础上，又裁了4000人，如今基本和一梯队药企站在同一起跑线上。

好在恒瑞押注“创新”押注得早，如今创新管线，“重磅程度”高不高我们放在一边，至少丰度拿出来还算有竞争力，覆盖领域相对较广。

肿瘤不是医药的全部，自免不是医药的全部，新技术、新靶点、新分子都只是工具，重要的是作为一家药企，它能在多广的领域里解决掉多深的问题，这个乘积决定了这家药企的规模。而综合、稳定、纯粹，这是没有超级大单品来撑业绩的恒瑞的一个相对优势，也是未来重回“一哥”的一个基础。

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