创业者小心！巨额融资，风光过后可能是魔鬼的契约

虎嗅注：融资过亿这个事，在最近也是常事，本周就有国内国外4、5家创业公司宣布了过亿融资。且不细究金额的真实性，其实因为也纠不出来，融资过亿对创业者而言就一定是个好事？创业者拿钱需要付出什么代价？拿了钱的或许清楚，准备拿钱的更要知道一个条款——清算优先权。

懂了他，你也懂了为什么投资人敢这么大手笔投？创业者敢往天价里吹？

本文为《纽约时报》文章，原标题：THE RISK OF A BILLION-DOLLAR VALUATION IN SILICON VALLEY。转载自界面，由轩然翻译。小标题为虎嗅所加。

硅谷独角兽身体深处潜伏着一枚定时炸弹。

这就是风险资本融资的特性，一台引擎把资金泵入一家大有前途的创业公司，但之后，同样还是这台引擎，却可能导致这同一家创业公司走向自我毁灭。眼下，围绕着科技创业公司们的天价估值出现了各种喧嚣和争论。因此，值得铭记一点，帮助推高估值飙升的这个开关同样也有可能关上。

这枚所谓的“炸弹”就是大家所知道的清算优先权（Liquidation Preference）。风险资本公司在每一轮融资中投资的钱都不是白给的。风投公司和创业公司都要协商保护条款。

可协商的条款包括投票权、创业公司董事会的席位，以及进一步融资不会过度稀释风投公司股权的保证等。

什么是清算优先权？

清算优先权就属于最重要的一类保护。

它规定，创业公司创始人及员工获得报酬之前，必须优先偿还风险投资公司的投资。如果这家风投公司拥有特别的杠杆，甚至还可以协商要求保护性更强的形式，也就是大家所知道的高级清算优先权。它规定，风险投资公司获得偿付不仅优先于普通股持有人，同时还优先于在之前轮次的融资中所有购买了这家创业公司优先股的人。

这些条款适用于出售，但不适用于首次公开募股。它背后的理念在于，就算这笔投资业绩不佳，风险投资者也确保能够拿回原始投资。

放到创业公司身上会怎么样？

根据泛伟律师事务所（Fenwick&West）最近对37家独角兽公司、也就是估值在10亿美元及以上私人公司的一项调查，每一笔投资都附带了清算优先权。

我们考虑一下这个问题。如果是在公开市场，你投资的钱能够获得什么样的回报不会有任何保障。但是在硅谷，任何出售都有最低收益的保证，高于其他投资者能够获得的收益。这是一笔好买卖，也从长远上解释了为什么风险投资公司们一点不担心眼下的天价估值。

这种保证很可能还会继续推高估值。

举个例子，一家像安德森-霍洛维茨（AndreessenHorowitz）这样的风险资本公司可能会向一家估值10亿美元的创业公司投资1亿美元，因为它知道，只有这家创业公司的价值下滑到1亿美元以下，它的投资才会亏钱。

但在现实生活中，情况要复杂得多。任何一家创业公司可能都存在多位风险投资人，他们可能是共同向一家估值10亿美元的创业公司提供3亿美元的资金。虽然如此，重点是，除非估值大幅下滑，像安德森-霍洛维茨这样的公司才会亏钱。

这种“保障”给了硅谷抬高估值的动力。打比方，你很走运，是一家创业公司的创始人，觉得自己的公司值8亿美元。有了清算优先权，你可以向风险投资人提出10亿美元的估值。卖点是，清算优先权将使投资者在公司业绩下滑的时候得到保护。

如果这家风投公司接受了，你就可以向全世界吹嘘，自己现在也是独角兽俱乐部的一员了，随之而来的就是相应的曝光率。硅谷的估值之所以与公开市场脱节得这么严重，这或许就是一个重要的原因。

举几个真实的栗子

有证据显示，硅谷眼下玩的就是这套把戏。市场研究公司CBInsights编撰了一份囊括所有独角兽公司的名单。如果考察2015年的全部59家独角兽公司，它们最新一笔投资之后的估值中位数是11亿美元。泛伟律师事务所的调查也得出了相近的数字。这难道只是巧合吗？

然而，这种保护或许并不只会推高估值。如果估值下降，清算优先权也可能会掉头反咬创业公司的创始人们一口。

估值上升就会产生更高的期望值，如果不能达到这种预期，就会引发螺旋式的衰退以及强制出售。如果发生这种事情，风险投资人将优先获得偿付，留下“独角尸”们和两手空空的创始人们。

HBO最近一季的美剧《硅谷》（SiliconValley）恰好就表现了这样的情形：因为清算优先权，一家破产创业公司的创始人在出售中什么都没拿到，最后只留下他在哭诉，“当初少要点投资就好了。”

但清算优先权确实会伤害一些以此换取投资、最终获得天价估值的创业者。

演员洁西卡·阿尔巴（JessicaAlba）成立的创业公司HonestCo.销售无毒家用产品及婴儿产品，PitchBook公司是这家公司的B轮投资者。据这家风投公司称，HonestCo.在他们公司一笔五千万美元的投资中提供了双倍的清算优先权。这就意味着，如果出售，PitchBook拿到的将不是五千万美元，而是它的两倍，一亿美元。之后，阿尔巴才能拿到钱。

捍卫者们争辩说，估值这么高（HonestCo.在最新一轮融资中估值17亿美元），存在足够的大幅折价空间，之后，公司创始人才会亏损。泛伟律师事务所的调查则指出，CBInsights市场研究公司称，最大的10家独角兽公司估值高达1220亿美元，但总投资只有120亿美元，意味着存在足够的下行空间。

创业者，出事了可没有后悔药

我们还得观察此事将如何展开，但可以肯定的是，有些创始人到时候会后悔，当时没有更仔细地查看投资的条款。

加州大学伯克利分校法学院教授罗伯特·巴勒特（RobertBartlett）最近的一篇论文其实就进行了一番计算。类似HonestCo.公司的清算优先权能够把风险投资人的回报提升多达10倍。全部都是以牺牲创始人的利益为代价。

而且，不要指望IPO就能拯救这些公司。一些独角兽公司，比如HonestCo.，有条款，风险投资人要求达到最低的IPO发行价，而他们短期内都不能很快达到这个价格。据泛伟律师事务所称，他们调查的独角兽公司，19%的公司都有这样的最低价保护。

反过来，清算优先权也可能并不能带给风险投资人他们以为自己拥有的全部保障。

一批公司创始人们都追随了马克·扎克伯格（MarkZuckerberg）的道路，保留了对自己公司的控制权。据泛伟律师事务所称，他们调查的样本中，22%的公司都建立了双层股权结构，它一般都会让公司创始人和第一批投资者对公司拥有完全的控制权。其他公司大部分都通过简单的多数赞成票条款赋予了公司创始人对公司的控制权。

在这种情况下，除战争之外，如果出现因为清算优先权导致公司创始人无法获得赔偿的情形，创始人很可能拒绝批准出售，而这场斗争或许只能在法庭上才能得到解决。

估值起起落落，需要记住的是，估值达到10亿美元对一家创业公司来说并不完全是好消息。相反，它可能只是意味着，新诞生的这头独角兽达成了一笔浮士德式的交易。