恒隆董事长陈启宗：你们口中的股市“跌跌跌”，却让我看到了中国经济的复苏

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虎嗅注：昨日（10月8日），马云亲自敲出5000字的致股东信，阐述了阿里巴巴的未来战略、他对中国经济和消费能力的信心、阿里与中国经济的关系以及未来阿里的未来三大发展方向。更让人关注的是“股神”巴菲特一年一次的《致股东信》。上市公司高管以书信的方式，表达财报之外的公司信息与行业洞察，正成为一种主流的信息披露方式。

今天，在《恒隆地产董事长陈启宗2015年中期致股东函》中，陈启宗除了总结了恒隆地产2015年上半年的业绩表现外，用了很大篇幅陈述了自己对今年国内股市波动看法，以及提出商业地产公司如何应对经济增长疲乏期，陈启宗本人对中国经济、股市、楼市都呈乐观态度。下文为“陈启宗2015年中期致股东函”删编版，小标题是虎嗅所拟。

一如所料，营商环境相当艰困。内地整体经济疲弱，零售业尤其奢侈品销售增长进一步放缓。在此情况下，我们的表现可算是符合预期。二线城市的购物商场面对更艰困的环境。

过去数月有两件事情对本公司影响深远；其中一件尤其与我们的业务相关，另一件则涉及较广泛的层面。前者为奢侈品牌在中国（包括香港）降价，后者与中国股市暴挫有关。

奢侈品降价带来了中国股市的暴跌

根据环球管理谘询公司麦肯锡(McKinsey)的资料，中国现佔全球每年奢侈品市场约百分之二十份额，金额达三百多亿美元。此外，奢侈品消费正以惊人的速度在中国增长，以致几乎所有的大品牌均涌往中国。事实上，它们为了迎合中国市场，往往须要调整其环球策略；再加上零售业引入电子商务等新科技，以及中国消费者急速转变或如部分人所言，升格的品味和喜好，带来了一个正在急剧演变的行业。

多年来，同一奢侈品在中国的售价比欧洲平均高出约百分之二十，因此中国人的奢侈品採购逾百分之六十是在内地以外进行，并因而衍生了在海外购买在内地倒卖的套利活动。构成这个价格差异的其中一个主因，是北京政府徵收高昂的进口税。三年前我问一位相关的高级官员：海外採购令政府损失不菲，为何仍要保持高进口税？对方毫不含煳地表示，当政治时机成熟时，这些进口税便会下调。迄今此事仍未发生。

管理层当然盼望此等税项下调。此举应会令某一个百分比的海外销售回流，让我们在内地一些顶级商场受惠。只消现时百分之六十的海外交易中有四分之一回流中国，国内市场便可增长约百分之四十。近期部分消费品关税下调，也为我们带来希望。

令我们意外的是，一个顶级环球奢侈品牌于今年三月起在中国降价，而这是永久性降价而非季节性促销。其后不久，其他多个大品牌相继彷效。彼等表面上的理由是令有关产品在中国的价格与世界各地看齐，从而杜绝大幅差价带来的不良后果。

我们宁愿政府削减进口税，皆因此举可惠及所有奢侈品，而非限于少数选择降价的品牌。事实上，本人关注此等品牌的决定，或会妨碍政府的决策。无论如何，倘消费者支付的价格下降，部分海外销售将有可能回流，这对我们和中国的零售业应是好消息。

接着是一个不太利好的消息：中国股票价格近期连日累周地急跌。当北京政府去年底开始把大量流动资金注入经济体并导向上海和深圳股市时，我们知道迟早会带来麻烦。我们曾在东亚其他地方目睹很多大跌市，诸如一九七三年、一九八七年一九九七年、二零零零年和二零零八年。经管每次的原因或有异，之前必是一片亢奋，然后无可避免地以近乎暴挫告终。这些大跌市甚为可怖，曾经历过的人绝难忘记。然而，内地的投资者从未目睹此景，惟有待其亲身体验方知究竟。

股市暴跌对中国实体经济的损害没那麽大

因此，本人对近期中国股灾有以下评论。首先，每个发展中的经济体及其股市，迟早都会经历这类颠簸，连美国亦曾于一九二九年经历此境。每个稍为成熟的东亚市场莫不有此经历。举例说，今天留意台湾股票的环球投资者不多，但在一九八零年代中至后期，台湾曾是一个狂热市场。内地今天经历类似的大起大落，不应令人感到意外。倘非如此才属反常，这只是市场迈向成熟的正常过程。

部分人或会对北京致力托市的方法和程度不以为然。这同样不应教人意外，历史每每显示：每个政府倘在其能力范围内，都会竭力救市。中国政府也许有更多可用的工具，因而用之。

某程度上，股市大幅波动难免损害当地经济，但在绝大部分历史案例中后者均能复苏，中国经济亦将如是。毕竟，北京政府不仅拥有多种途径可救市，亦有许多方法可刺激增长。诚然，随着中国经济持续开放，难以预测北京可保持这个操控权多久，但就现时而言，彼会竭尽全力复甦经济。

倘最近引导大量民间资金进入股市的「实验」是为了刺激经济，那是适得其反。此次股灾的无心之得，无疑是让官员学懂何事不该沾手，这应有助他们下趟处理得更为妥善。

另有一个原因，令今次跌市对中国实体经济的损害没有其他地方那麽大，就是中国股市与基本经济的关联性较西方国家为小。中国资本市场有一大部分是与大型国有企业有关；彼等在各自的行业里拥有垄断权或专营权，许多都是财雄势大，其赚钱能力与股市状况无大相干。

再者，与一年前或二零一五年年初相比，今天的中国股市指数仍远远较高。然而，那些近期在股票市场中亏本的股民难免会减少消费。

也许经济的更大隐忧在于楼市疲弱。房地产活动与整体经济约有百分之二十相关。过去人人争建楼房，经济遂水涨船高；如今情况逆转，带来的影响亦然。本人过去曾论述此项隐忧，今天其影响更日益显着。这解释了为何全国的贷款需求尽皆疲弱。随着经济活动放缓，创造就业的机会亦减少，这些迹象均令人忧心。

此必为政府竭尽所能刺激经济之原因。放松银根的旧板斧已不敷应用。基础材料和产能的供应过剩已经出现。

需求方面，中国最大的出口市场欧洲没有增长。美国经济较好，但这市场对于中国来说有三个问题。首先，经历几年薪金的急剧增长，中国与美国之间的成本价格差距已收窄。再者，美国拥有如机械人、立体打印和廉价页岩气能源供应等科技优势，可让美国再次成为製造业大国，好比一九五零/六零年代的情况，并可能减少对大部分入口货品的需求。第三，丑陋的贸易保护主义正在抬头，其口号是：『购买美国货』。

消费是出口以外的第二个经济引擎。市民的消费比从前谨慎，部分原因是楼价停滞所带来的负面影响。唯一历久不衰的方法是增加公共投资，但此举亦有局限性。打造新举措是必然之举，但这殊不容易。

政府在这方面有两项尝试：鼓励年轻人创业，以及推动称为「一带一路」的新丝绸之路经济带。彼等带来的短期效益是否足以振兴经济，令人怀疑。

因此，最近的股灾本身也许并非如斯严重，令人最忧心的是那些更根本的问题。我们难以预见新的经济引擎将会是甚麽。此乃为何本人未能预见我们的购物商场业务可以快速复苏。

商业地产如何走过经济疲乏期

鉴于内地和香港零售市道均放缓，我们正为漫漫寒冬作出防备。本人乐见形势被错判，但在现阶段保持警惕当属审慎之举。毕竟，无论经济或地产业均未见许多利好迹象。

多年来，眼见劣质商场充斥于中国城市，本人一直思量此行业将何去何从，如今答案正迅速浮现眼前。

最简单的做法是关门大吉，或最低限度把物业封存；许多商场现正这样做。要另觅用途颇考功夫，其中一个可能性是把其改建为老人活动中心。鑑于中国社会人口老化此等设施会有相当需求。然而，如何由此赚钱是另一个问题。商场位居租金回报率最高的物业之列，这意味着绝大部分的其他用途，都会带来较逊色的回报率。

少数骁勇之辈正购入已结业的购物商场。也许此等新业主对物业用途另有作为，惟倘其不外是继续营办商场，则本人怀疑其成功机会。商场失败的主因并非软件而是硬件，亦即本人所称的「地产基因」：地点、规模、设计和施工。这些因素在商场落成后便不能更改。正如矮个子难打专业篮球，高个子难玩体操，最大的关键在于基因，换个好教练亦于事无补。

我相信，为这些商场另觅可行用途，是较为稳妥之法。有一家公司把地点优越的商场改建为办公楼，供年轻创业者以日计方式租用；毕竟，中国最高领导人正呼吁年轻人创新创业。如此看来当有点儿市场吧，但可否填满一个商场甚或多个商场？很难！此外，简单算术或凭常识也知，这类改建取得的回报率，绝难及得上一家管理得宜的购物商场所得的回报率，尤其高端商场更难相提并论。这是不尊重「基因」的代价。

市场上尚见其他对策。一家以往自称经营高端商场且行事高调的地产商公开宣布，除关闭部分较弱的商场外，亦将馀下商场的规格降低至大众市场。跟许多人一样，他们终于发现：兴建和管理顶级购物商场，是一项需要高度专才的措举。本人在致股东函中已多次指出这点。

我相信，这个改弦易辙的游戏刚刚开始。由于许多城市的商场均出现严重供应过剩，只要经济疲惫及消费薄弱的情况持续，更改用途的步伐自必加速；此等市场也许需时数年方会达至供求平衡。我估计，一旦气氛好转，市场的「洗牌」便会停止，人们将重新开始兴建商场。到处杨梅一样花，我们不宜低估人性的愚昧。