本文来自微信公众号：太阳照常升起 （ID：The_sun_also_rise），作者：慕峰，头图来自：视觉中国

前两天，贝莱德（Black Rock）的CEO Larry Fink接受日本经济新闻采访时表示，当前“出现资金从中国股市转向日本股市的趋势”，日经转述道，“对于转变疫情防控措施、推进经济复苏的中国，市场当初期待很高，但是‘乐观正在被推翻’，这是因为中国国内消费并没有像市场预期的那样恢复。”所以，海外投资者对中国中长期增长放缓表达出担忧。（《贝莱德CEO：资金从中国转向日本股》）再加上巴菲特大举押宝日本商社，全球资金投资日本的热潮开启。

这其中有没有地缘政治安全对资金流动的影响？有没有G2博弈限制美元投资对资金流动的影响呢？当然是有的。这两方面在之前我们已经深入讨论过，在本文就不展开。

本文想讨论的一个问题是，我们的消费能力，到底去哪里了？

中国与任何其他国家都不一样。作为后发国家，中国的经济一直依赖三方面：一是出口，二是地产，三是服务。服务是最末端的，是接前两者的漏油。关键在于出口和地产。

一、出口的变化及现状

从出口来看，中国与日本、韩国、德国这些严重依赖外贸的先发国家有相似性，也就是海外需求决定出口水平。这是全球化到目前阶段后的表现，也就是当前的全球产品需求，其实是由少数国家来生产完成的。换言之，外贸国家的生产能力是对应全球需求的，而不是只对应本土需求。全球需求的重点是在先发国家，因为先发国家因其科技实力、军事实力和企业管理能力所奠定的经济地位，至今仍然是高收入国家。民众高收入意味着有高消费能力，同一款中国生产的生活用品，在拼多多卖1元人民币，在Amazon很可能就能卖1美元或者1欧元，在TEMU可能也卖个0.5、0.8美元，因此在这个结构下，海外消费能力和消费需求决定了外贸生产的这部分收入，也就决定了这部分生产企业和人群的收入。现实情况是，尽管海外疫情管控早已恢复，但由于俄乌冲突的短期冲击，以及更重要的，全球化的重构，许多生产已经从中国迁出。说迁出其实并不完全正确，具体而言是这样：

1、G2有高度争议的科技产业，并非是迁出，而是跨国科技企业重新布局。例如：欧美日韩的半导体企业开始将更多的半导体工厂布局在美国、德国和日本。本来更多布局到中国，现在不干了，当然这部分中国的产能，相对的就减少了。这是预期没有满足的问题，还不是迁出的问题。

2、 本土生产性行业主动迁出。这是真正的迁出，前期主要是到东南亚，后来逐渐开始到墨西哥、葡萄牙等，未来还可能扩展到其他地区。一讲到本土企业产业迁出，网络舆论就十分负面，把本土企业的这种行为与“润”挂钩。这是不符合事实的。之所以出现这种主动迁出的情况，最重要的两个原因是：（1）海外生产的综合成本可能更低；（2）可以规避一系列进口限制。产品的海外销售成本取决于两个大的方面，一是本土生产成本，二是出口目标国的关税。在2014年中国跨过刘易斯拐点之后，加上2016年以来“涨价去库存”助攻，由于本土房地产价格大幅提升导致本土生产的综合成本大幅提升，许多低价产品的利润本来就很薄，此时海外如果学习中国在1980年代那样搞工业园区，施以各种税费减免政策，如果当地的劳动力素质尚可，人工够便宜，那这部分生产就会自动迁出。曾经的中国就是这样吃到了全球化的利，今天你的成本控制不好，自然就会让别人去吃到这个利，这就是全球化本身。另一方面，由于先发国家（尤其是美国，也包括欧盟）开始保护本国生产性行业，在这几年开始设定一系列进口条件，尤其是差异化的关税措施，因此将生产的最后部分（或者再前面一些部分）放在这些关税优惠的覆盖地区（例如墨西哥、葡萄牙）将更有利，所以这种迁出也变得很多。站在一个全球视角，这有利于这些曾经被全球化遗忘的国家和地区的经济发展，作者将此称之为“全球化重构下的多边嵌合”（《四边脱嵌与多边嵌合：经济摩擦、政治冲突与技术扩散》），许多老读者此前都已了解。

以上两个情况是具有长期性的，至少从全球投资者来看是这样。如果当前中国不做出十分重大的经济结构性调整，那么上述情况至少要持续十年以上，这是海外投资者的普遍看法。为什么是十年呢？因为也说不清楚是多少年，就先说个十年。

那么这个情况会带来什么呢？中国本土的外贸增速会放缓，请注意，这里讲的是中国本土，而不是中国企业。因为中国企业走出去“鱼肉海外”，对企业本身是有利的，这就跟当年全球化欧美搞水平分工一样，把产业链中后端迁往亚洲，使得成本更低，虽然本土生产性职位大幅减少，但企业的利润却变得更多。那么本土外贸增速放缓意味着什么呢？那就是本土对接海外需求的生产能力开始过剩。产能过剩带来的是什么呢？就是生产性岗位需求的下降，那就要开始裁员了。这就是当前面临的情况。

对策是什么呢？

从官方而言，要“外争国权”，对一切造成出口受限的因素，都要去相关国家争一争，会有一些效果。但在全球化重构的大背景下，方向是确定的，外需长远而言是会减少的。也就是，即便我们拼尽全力，在对接外贸的出口上维持了目前的总量地位，但如果没有质的突破，要想还有曾经那样的增速，是完全不可能了。这就是对外贸预期这部分的影响。完全没有必要把这个问题上升到民族情绪，这是一个全球化下的结构性矛盾，我们要发展，人家也要发展，如果我们只会“走别人的路，让人无路可走”，最后我们也会被人设置障碍，让我们无路可走。外贸国家都经历过这个阶段，德国、日本、韩国都经历过这段历史，最后只有靠以创新创造需求和满足差异化需求才能走出来。如果还想抄，就去抄这段历史吧，刷题、鸡娃是没有任何用的。

对企业而言，要活下去，就不得不以市场为依归。满足差异化需求几乎是唯一的选择，否则在中国当前的生产能力下，一个行业很快就会进入红海。差异化需求是什么，无非就是两方面：满足消费者更细微的需求，或者，创造需求。一个国家的创新力，在产业上，体现在创造需求方面。例如曾经的IBM和硅谷企业家创造出PC市场，Steve Jobs引领创造出智能手机市场。我们目前也开始有这样的企业出现，例如大疆。但具有这种创造需求能力的企业，在中国还极少。如果我们的下一代从小就没有自己的兴趣，没有终其一身依靠兴趣的引领和冲动，从小就以获得高分和证书为目标，那下一代面临的经济环境和就业环境，一定比这一代人还要糟糕，因为这一代人在就业时仍然是人口红利的末期，是依靠经济规模就能获得个体红利的时期。所以，家长认为鸡娃好歹会有一个好结果，那最终的结局很可能是，集体都只有一个最差的结果。

综上所述，也就不难想象，当前外贸这部分产业员工的消费能力是怎样一个情况了。

二、地产的变化及现状

作者一直认为，2015年涨价去库存其实是个糟糕的选择。一线在2015年，二线最迟在2017年，住宅价格仍在合理区间。所谓合理，一是指租售比，二是指收入房价，三是指租金月供比。这三个指标，在当时都是十分合理的，可以说，当时的年轻人对未来充满憧憬。涨价去库存之后，一线价格靠六个钱包都难以支撑，北大清华的毕业生在这段时间有一半都选择离开北京发展，这还不包括那些出海留学的。那么目前中国的房价情况是怎样的呢？现在我们的媒体每天都在批评韩国的“全租房”问题，正确的称谓应当是“传贳”制度，似乎韩国经济要崩溃了。那我们来对比一下，到底哪里的房地产问题更严重呢？我给一组当前的房价收入比的数据：被我们的媒体认为要崩溃的首尔，房价收入比是14倍；台北更高，21倍左右；接下来请看清楚：深圳36.5倍，上海35.2倍，北京29.4倍，厦门28.9倍，杭州22.2倍，广州20.3倍。

过去多年来，作者写文章大量引用海外数据，目的在于“借外警内”，在于预警、在于提示，无论对官方还是对平台、教培行业，都是这个目的。但我们的媒体，则十分乐意宣传海外的问题；我们的某些企业，又十分乐意宣传官方的问题。2016年，作者建议年轻人主动前往二线，是认为中国这样一个超大规模的国家，不应当只有三四个一线城市，许多地区都有发展的空间。但涨价去库存之后，二线房价收入比快速一线化，错失“以空间换时间”的最佳时机。

“涨价去库存”是以居民侧债务快速提升为代价来修复金融这一侧。那么金融侧（及其背后的部分，下同）修复之后，这几年都做什么了呢？这两年辜朝明的书被翻译成中文，仿佛每个专家不说两句“资产负债表衰退”，都对不起观众。各种“防止资产负债表衰退”的建议纷至沓来。然而问题来了，日本当年泡沫经济破灭后，居民侧资产负债表很糟糕，官方出面投入，所以维持了平稳。但中国的历史是，2008年金融危机后，中国在官方一侧已经扩张过了，正因为扩张过度，才寄希望于靠涨价去库存来由居民侧负担以修复金融侧。也就是，我们经历的顺序是与日本相反的。现在专家们仍然高喊，老百姓已经没钱了，官方要发力呀。问题是，官方已经发过力了啊，你没看到水电气、公路、高铁、5G网络设施已经覆盖到什么程度了吗？还要怎么发力呢？四线以下全部建地铁吗？

所以，今天真正的问题是，2008年官方金融侧扩张之后形成了庞大的基建实物类资产，但资产负债表不好看，于是2015年涨价去库存让居民侧去做了修复，那居民也是很给力的，六个钱包都贡献出来了，当然现在就没有任何能力了。

中金公司前两个月出一个《中国财富报告（2023）》，我们来看看当前的情况：

他们还画了一个金字塔：

上午跟几个（富裕的）朋友讨论这几幅图，有人认为，占人口总数92%的13亿人，人均只有2.3万元人民币财富，不太真实。但其实，从我了解到中西部地区三线以下的收入情况，这还挺真实的。因为没有收入的老年人、儿童都被平均进去了。我到各地旅游、出差的时候，尤其爱看贴在各种墙上的“招工启事”，这是了解各地老百姓收入的一个好办法。在许多中西部网红旅游城市，许多工作，至今的月收入也就是1500-2000元左右。并且不要忘记，我们广大的农民同胞是没有城镇居民那样的退休金的，但他们不也是14亿中国人民中的一员吗？做统计的时候是不可能忘记他们的。官方也曾经公开讲过，还有6亿人月入在1，000元人民币。而在三线及其以下，所谓房产根本谈不上任何“资产”（你非要讲会计意义上是也没错），你会去投资吗？你去看看，租售比是多少，能租出去吗？能卖出去吗？那么三线以下的房地产市场价格是如何产生的呢？我们在2016年最初谈房地产的时候就讲过，那些地区都是开发商定价形成的“市场价格”，与老百姓是无关的。与美国不同，美国老百姓习惯于把房产抵押了获得现金用于消费，中国老百姓是无论如何都不可能这样的。

所以知道为什么消费这么痛苦了吗？因为大多数老百姓的资产负债表已经扩张到极限了，他们的可支配收入其实很低。如果没有涨价去库存和六个钱包，那许多小地方通过考学来到大城市的年轻人，以及他们还在小镇生活的父辈、祖辈，可能目前的收入都足以让他们憧憬未来，他们的消费能力很可能足以大幅缓和当前外需减少的痛苦。但当前的情况是，他们的消费能力已经微乎其微了，根本无法替代满足外贸受限那部分产能。当然这也是拼多多能够崛起的原因，自然也是生育率大幅下降、少子化时代提前到来的原因。

所以消费去哪里了呢？消费是取决于可支配收入的。我们的专家为什么连这个最真实的问题都不敢面对呢？为什么房地产、金融专家还对“央妈再爱我一次”抱有希望呢？讲难听一点，央妈再爱你十次，你觉得中国老百姓能把全球最高的房价收入比再提高多少呢？

三、债务怎么化解

现在地方、许多专家与中央在债务化解问题上，是存在不同看法的。地方和许多专家的意见是，中央应该发行特别国债，将地方天量债务接过来，这样地方就能恢复活力。这个观点，我想评价一下。

首先，地方债务是怎么形成的呢？明明都涨价去库存了，按说金融侧（及其背后）应该修复得很好啊，怎么会地方和许多金融机构都陷入地方债问题里面了呢？涨价去库存的目标，难道不是基于依赖金融侧的“专业能力”，不惜以居民侧负责大幅增加为代价，来把引领未来的接力棒，交到金融侧和地方手里吗？那在短短几年时间内，都在做什么呢？

所以中央把地方债务接过来的前提是什么？我们回到一个根本问题，人类为什么需要有债务，债务为什么要履行？难道痛苦的时候，把债务一笔勾销不就完了吗？大家无债一身轻，重新开始，好不好呢？这就是所谓破产制度。但破产也好，重整也好，总是会有损失的，大家接受可控损失，就可以重生，如果不接受，那就只能总是希望借新还旧，直到连利息都覆盖不了。债务之所以要履行，是因为道德约束。如果债务可以不履行，也不考虑除清，而是靠各种倒逼，那就跟上一轮化债一样，替地方和金融机构解决了问题，但这实际是鼓励了下一次出更大的问题。

有人讲，如果不管就有流动性危机，这话没错，都这个年代了，谁还不讲两句伯南克的理论呢？所以博弈一定是有的，只是怎么可能全部得到解脱呢？

说到底，决策层可能还是不信任部分地方和金融机构，这个天量债务问题的快速形成是不符合初衷的，这里面有道德问题、责任问题，最终体现为信任问题。还是那句话，专家们能想到的办法，决策层不可能想不到。那就，继续博弈嘛。只是，经历这番之后，下面不还是这帮人吗，接力棒继续给他们？

那怎么办呢？我想，这里面还有很多其他博弈，不是外部人能够知晓的。但我只是指出来，今天网上有不少专家寄希望于一个特别国债就解决所有问题，这是不现实的。现实比想象复杂很多。在金融侧（及其背后）和居民侧资产负债表之间倒来倒去，过去早就发生过了。不是你几位专家去年今年刚读了辜朝明的书之后才被考虑的，它在上一轮解决危机的时候早就用过了。我们的历史顺序跟日本是不一样的，请牢牢记住这点。

四、能想到的方案

这里只能是讲我能想到的方案，毕竟，比我聪明的人多太多了。这个方案其实挺难的，但一定是符合初衷的。我们当前最大的问题包括：一是外需预期和外需实际都在下降，并且具有长期性；二是希望更加依赖国内需求复苏（加大内循环力度），但现实是复苏不够；三是无论居民侧还是金融侧（包括地方），债务压力都拉满了；四是老龄化、少子化急剧加速，新增人口数量将大幅下降。

要同时针对上述四个根本性问题，作者以为，还有一个办法，那就是回到初心。简言之，就是要在债务增量不明显提升的前提下，大幅提升居民侧的可支配收入。这在其他国家是很难实现的，但在社会主义中国，是完全有希望实现的。

作者的建议是，回到1998年房地产改革的初心，痛下决心，在商品房市场之外，重新建立经济适用房、廉租房制度，经测算后放量供应。先在一线试点，然后快速推向二线。如果要类比，那就是新加坡的“组屋”制度。

这个策略的可行性在于：

1、我们的土地制度支持，在出让地之外，我们有划拨地。

2、我们的产业支持，我们的房地产建设企业基本都是国有企业。

3、我们的金融支持，房地产建设需要杠杆，但组屋这样的经适房，杠杆率非常低，我们本身拥有全球规模最大的国有金融体系。

这个策略之利在于：

1、可以快速拉动房地产建设恢复，从而拉动建材等上游产业。

2、可以快速让一二线年轻人拥有属于自己的住房，从而拉动家具、家电等产业，有了房子才有可能有各种新增的内需需求，各种内需创新才有着力点。

3、年轻人贷款压力非常低，在相关产业的消费恢复后，可支配收入将明显提升，从而用于其他消费。

4、有属于自己的住房才敢生孩子，有足够面积的房子自己的父母才能住在一起帮忙带孩子，这难道还难理解吗？

这个策略之弊在于：

1、一二线商品房价格可能出现实质性下降，进而导致房租大幅下降，有一、二套房人群的“纸面财富”将大幅贬值，莫名其妙拥有很多套房的人，其真实财富将大幅贬值。（这个贬值速度之快，甚至快得连他们想卖掉润出去的时间都不够，也就是说对资本流出没有压力，当然这不能算弊）

2、涨价去库存以来这六七年新购入房产的老百姓，会遭受损失，这部分房贷可能会出现问题；银行房贷的预期收入会下降（但看你是怎么预期，当前已经是买不起，也不可能贷得起）。总体而言，就是商业银行房贷的好时代确定结束（当前其实已经结束了，只是不想认账，还有幻想）。

3、这可能是最重要的，那就是土地财政要走向终结。最近看了一下国内AI的能力，取代很多擅长写稿子和做PPT这部分工作，已经指日可待了，这正好能够匹配公务人员需求的不再提升，甚至长期是实质性下降。

4、相应的，转移支付的钱会减少，只能用在刀刃上，只能倒逼地方去放权让利，在现有基础设施基础上，让民间去创造经济活力。

上述，就是作者所谓的，房地产部门、金融部门和房东需要共同让渡利益。

这个策略的难处在于：

1、决策者的决心。更重要的是，要获得大多数人的理解，因此光有决心不够，还需要花不少时间去公开讨论以达成共识。

2、操盘手的专业能力，新加坡的“组屋”制度能够成功，不是简单因为便宜，也不是鼓励养懒汉，组屋制度背后是一系列专业的分析和安排，既然当年为了改革开放连英国遗留下来的香港地产批租制度都愿意认真学，新加坡的制度是否也可以认真学呢？组屋制度并不偏废商品房，如何形成一个合理的搭配，相信有许多经验可供汲取。

3、既得利益的反对，比如，有观点认为，我国房地产制度是信用之源，不可偏废。作者第一份工作就在房地产行业，这个问题，稍加探讨。房地产能够产生信用这是没问题的，甚至在过去三十多年，中国的城市化确实是依赖了现有房地产制度。作者认为，如果不是因为2015年涨价去库存，房价其实是合理的，作者甚至认为，2017年中国的房价总体都没有泡沫，只是后来问题很大。房地产能够创造信用，这是对的，那这种信用创造对经济的影响，不能只是喊个“创造信用”的口号，而要细看每笔资金流向。开发商贷款最终花在了几个方面：一是土地出让金（最终是流向财政），二是建筑本身（建安、人工等等）；三是销售费用。购房人贷款是用于购买。这两个贷款，最终流向老百姓的钱，一是开发商工作人员，二是建筑工人（农民工），三是开发商聘请的销售人员；四是上游产业（各类建材）工作人员。但这些都是小头，大头是两个：一是土地财政收入，这个已经讲了；二是开发商企业家和高管。“组屋”制度只是大幅压低了最后这两个大头的收入，但前述流向产业上下游老百姓的钱是没有下降的，因为只要还在建房出售，这个经济循环就会发生。也就是组屋制度对信用的影响仅仅在于土地财政收入的下降和开发商富裕（巨富）阶层收入的下降。现实是，在涨价去库存和六个钱包之后，叠加疫情影响，卖地模式已经持续不下去了，从新增人口数量来看，也是这个结论。所以，当前又一次出现了结构性改革的时机。

其实，作者认为，只要将一二线住宅价格降低到合理的收入房价比之内，无所谓哪种制度，都可以一试。但有一个前提，就是要满足人民群众的住宅需求。因为这个需求不满足，所有关于房地产的经济循环就会中断。就此而言，供应量是关键。如果像目前一样，将共有产权房和廉租房置于偏僻的地方，人为体现各种区分，那最终也不可能调整成功。

如果上述策略得以有效施行，从纸面财富看，我们的财富总量短期可能下降，但这都是统计标准的问题。从长远看，我们的财富会逐渐过渡到房地产占比降到一个合理的范围内。尽管当前新增人口大幅下降，但未来十年内，每年毕业的本科学历以上学生数量和新进入劳动力市场的人口数量，仍有十分旺盛的住宅需求。

作者一直以来的观点，不要花时间去关心那些没有出生的人，而要十分关心那些已经在世的人。如果你足够关心在世的人，那生育、财富的增长都是自然发生的。在当前的财富结构之下，在当前的房价收入比之下，在当前这个全球化重构期，对地产经济模式做彻底调整是作者唯一能够想到的方案。当然，作者愚钝，十分愿意看到各位专家能够提供其他可行方案。

本文来自微信公众号：太阳照常升起 （ID：The_sun_also_rise），作者：慕峰