谷歌：逆势超预期？喜中也有忧

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，头图来自：视觉中国

今晨北京时间4月26日（4.25美股盘后），谷歌公布了2023年一季度业绩。

在因为短期宏观压力，市场预期不断调低后，谷歌最终收获了一份略超预期的成绩单：

搜索收入韧性，云收入稳健，折旧调整后账面上体现出广告业务盈利提升，云业务扭亏为盈。

但海豚君认为，由于市场的预期偏保守，一季度的业绩只能说中规中矩，但收入端在未来短期内隐患和压力也并不是没有，剔除汇率的扰动后，环比增速并不是回升而是下滑。

这个趋势反映的宏观环境还是不明朗，不过好一点的是，从二季度开始，基数已经变低了，一定程度上能够缓解增长压力。

而业绩之外新增的700亿美金回购计划，可能才是刺激谷歌（GOOGL）盘后上涨的核心原因。

至于下季度以及全年是否还能继续抵挡住宏观逆风？以及由于市场变化超预期，谷歌对AI布局的战略调整带来的投入增加，是否会对后续盈利修复节奏带来多大的影响？鉴于当前复杂的宏观走向，这些问题都需要从电话会中寻找答案。

此次财报核心要点有：

1. 官宣700亿的回购计划：在讨论业绩之前，先说一下这次财报的主要利好——新增700亿回购。上一轮回购计划是去年4月推出，也是700亿的额度，每月大约回购50亿。按照这个回购节奏，预计也是一年左右回购完。

2. 广告略超市场的保守预期：营收贡献达到80%的广告业务，左右着谷歌经营表现的大方向。由于近两月超预期回落的通胀率，也使得市场对经济增长压力有了更保守的预期，因此对广告市场也相对谨慎。

谷歌的实际表现还是能看出龙头的抗风险能力，一季度广告收入545亿，同比持平，市场则预期会有1%~2%的下滑，但搜索的韧性远超还有竞争影响的YouTube。

从广告主调研来看，商家的预算仍然在偏紧的状态。谷歌的财报也能看出经济走弱的迹象，尤其是营收占比近一半的美国地区。上季度美国地区整体收入F/X同比增速还有11%，这个季度下降到了4%。

3. 云业务增长稳健，首次实现扭亏：一季度云业务增速28%，高基数和宏观经济压力下增速自然性放缓，与市场预期基本一致。

值得一提的是，一季度云业务的经营利润率开始转正，也显著超出市场预期。

4. 盈利改善仍有空间：一季度利润端比市场预期比收入端更优一些，实现174亿的经营利润，利润率也从上季度的27%恢复至31.6%。盈利改善的核心原因是从一季度开始对服务器折旧年限从4年改成了6年，单季省出了9.88亿的“账面”成本，帮毛利率向上拉了1.5pct。

二季度原来业务的利润率理论上可以继续提升一些，不过也需要关注AI业务落地后带来的一些相关成本增加。一季度虽然裁员了，但当期费用中包含了近20亿的裁员补偿和6亿的办公楼处置费用，拉低当期利润率3.7pct。二季度少了这些一次性费用后，理论上会带来盈利继续改善。

一季度披露的员工人数，包含了当季被遣散的员工，因此暂时未体现出明显的员工数下降。但从环比净增人数477人（vs 4Q22 净增3455人）来看，招聘节奏也已经进一步的放缓。

5. 更多的对明年的展望和指引，需要关注电话会获得：在汇率中性下，谷歌的增速环比是放缓的，尤其是体量较大的美国地区，放缓更加明显。由于谷歌是第一家披露财报的广告巨头，那么这到底是宏观经济走弱的影响，还是竞争格局有了新的变化，还需要听听管理层怎么说。

6. 重点指标与预期对比：

在经济走弱甚至衰退的预期在近期数据披露后进一步加强，深度绑定宏观的广告公司业绩压力就更加明显。这也是谷歌在同时面临宏观和ChatGPT竞争影响下可以下泄到仅1万亿市值的原因。

单论这次财报，只能说是在市场保守预期上的“超预期”。收入增速环比转暖，有美元高汇率影响减弱的原因。

但如果不考虑汇率变动，整体收入真实增速环比有明显放缓（1Q23 Y/Y 6% vs 4Q22 Y/Y 12%）。而这背后的原因我们认为这与宏观关联更大，与广告代理商的调研信息交叉来看，一季度虽然经济指标绝对值还算强劲，但广告主的预期已经反映出对当下仍然更偏谨慎一些。不过好的是，从二季度开始，谷歌的基数已经变低了，一定程度上能够缓解增长压力。

对于ChatGPT上了New Bing后，部分市场担心的广告主预算迁移的影响，海豚君倾向于维持《美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中的观点，虽然New Bing的用户搜索量在提升，但在新增用户量达到一定规模之前，广告主的预算并不会很快发生迁移。但这也并不代表，谷歌不需要做任何应对，或者反应仍然较慢。因此如果谷歌有任何的拖沓应对的迹象，仍然会体现到短期股价上。

至于折旧调整、裁员等降本增效对利润率的提升，短期确定有效的主要还是裁员。折旧年限调整固然能带来成本优化，但从现金流的角度来说，并未带来利好，除非公司真的会因此减少服务器的新增投入。

一季度因为有遣散费的额外支出，还未体现裁员改善利润的效果，二季度会有一定的体现。

从估值上来看，当前谷歌的EV/EBITDA 9.6x接近2020年大放水之前的水平10.2x，因此短期估值在合理区间，但也不存在明显的安全垫。

而由于宏观经济向下的趋势仍然存在，因此需要紧盯超预期走弱/衰退的可能性。

反之，能够利好股价的因素除了有宏观经济超预期软着陆之外，还有谷歌宣布实施更多的裁员等降本增效的动作。

以下为财报详细解读。

一、谷歌基本介绍

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑（与当下短期逻辑存在差异）：

a. 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。

b. 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

二、搜索韧性，云稳健

1. 收入略超市场保守预期，但仍然需要关注宏观压力

一季度谷歌整体营收698亿，同比增长2.6%，略高于市场预期690亿，预期差主要来源于广告。考虑到宏观走弱以及广告主从去年下半年以来一直延续的谨慎预期，市场在对广告业务做预测上留有余地。

云业务同比增长28%，环比增速有所放缓，基本符合预期（市场近期有所下调）。

综合收入分地区来看，美国地区表现不及其他地区，收入份额从49%掉回47%。汇率中性下，美国上季度同比增速还有11%，这个季度只有4%。

2. 广告主的钱袋子还是没松一点

一季度谷歌的广告收入545亿，同比持平，虽然增速环比改善，但去年一季度基数已经下来，并且汇率压力也远没上个季度高。剔除这些因素的影响，还是能看出环比走弱的趋势。

这与广告代理商的调研基本吻合，除了YouTube 可能有竞争的影响，其他主要还是受宏观影响更大。

估计也是考虑到这一点，市场预期也是不断保守调低，因此最终谷歌实际表现反而“超预期”了，但业绩反映真实趋势还是值得关注和保持谨慎。

3. 云服务预期内放缓

上季财报点评中，海豚君提醒四季度的云业务增长加速与本身的合同余粮多有关，并不代表行业的需求反而加强。而当时市场对谷歌云业务的增长预期比较乐观，实际情况里面行业砍capex的可能性还是很大的，因此原本还有30%+的市场预期需要下调。

此后，随着市场将增长预期下调到28%，和谷歌这次财报基本一致。虽然增速环比确实放缓了，但也算是已经定价到股价中。实际上，谷歌云的增速比海豚君的预期还是要好一些的，后续可关注完整财报中履约合同额的指标数据。

此外，一季度云业务最“惊喜”的地方莫过于经营利润首次实现扭亏。这其中固然有服务器折旧调整的纸面优化，从预期差额上估算，也有业务本身盈利改善的作用。

三、盈利改善仍有空间

一季度成本上开始体现服务器折旧年限延长带来的支出优化，费用上由于有裁员补偿20亿以及处置办公场地的一些费用6亿，真正提效要等到下季度才能体现。

因此经营利润率环比提升的2个点，基本来自于毛利率端，其中1.5pct来自于折旧年限的拉长，1pct来自于原本业务的成本优化。

不过，考虑到谷歌的Bard预计可能最快也会附加到原来的搜索引擎上，由此产生的相关研发成本、运营成本都需要进行确认，是否会影响短期利润率的修复节奏？此前，海豚君在《美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》已经讨论过AI问答上搜索引擎后可能对谷歌利润率的影响，随着问答次数的增加，短期对利润率的侵蚀不可忽视，除非是单独对该类服务进行收费。

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君