36氪众筹祭出“下一轮就退”的大招，行得通吗？！

私募股权融资中，跟投人到底如何退出，何时变现？对于这个行业大痛点，36 氪似乎找到了方法。

这是昨天 36kr 官方微博发出的一篇文章的第一段，题目名为《私募股权融资的迅速变现法：融到下一轮就退！》，这不禁令人对股权众筹的未来再生一丝幻想，尤其是那些本身利益得不到丝毫保障的跟投人，这回该能提起勇气搏一把了——平台保障退出，简直好像 P2P 公司给网贷上了保险，稳赚不赔。

等等，你说有保险的 P2P 一点儿都不保险？别着急，36kr 也没说下一轮就退出的股权融资有下一轮呀。

扭曲的对赌

股权众筹也好，所谓的私募股权融资也罢，都是资本市场底部一种融资方式，一般被初创期的中小企业用来融资，作为往风险投资迈进的过渡。

对于融资一方（多为创业者及中小企业）来说，比起债权融资，股权融资都有哪些优势？一是不用操心哪天还债——不确定的账期；二是没有看着就吓人的利息——不确定的利率；三是不会给自己找个债主——不确定的关系。

然而，股权融资对融资一方的风险，也恰恰与这些优势相对应。股权融资的优势是三个不确定性，这三个不确定性也恰恰是投资一方（多为天使投资人或投资机构）所看重的：不确定的账期意味着投资方可以放长线钓大鱼，不确定的利率意味着收益的开放性，不确定的关系则意味着既可以节省精力撒手不管，也可以在关键时刻一声令下。

当混沌的天平倾向于创业失败时，所有的不确定性都将服务于创业者——没有死线，责任有限，不需要欠谁一辈子。而当混沌的天平倾向于创业成功时，这些不确定性就会服务于投资方——养肥了再杀，无限的收益，战略上的调度。

这听起来很矛盾，似乎创业者若选择股权融资，便是只有创业失败才能占到便宜，成功了倒要给自己添堵了。但这种矛盾也很现实，本来绝大多数创业的结果都是失败，也就是说，大多数时候，创业者也就是白白烧了投资人的钱，留下一地鸡毛而已。

出于无奈的现实，创业者大多也只能选择以股权来融资——毕竟银行是不会贷款给他们的。所以，创业者只能空着手去赌，所幸赌注可以后付；而投资人却要用真金白银先下注，所幸回报可能是非常丰厚的。

共赢的前提

有件事要搞清楚，如上文所述，似乎创业失败时，股权融资的游戏规则会令创业者占到便宜。这便宜占是占了，但没有任何意义。这种几率绝高但收获绝少的结果，不是创业者的赢面，自然也不是投资人的赢面。

虽说在某种意义上，创业者与投资人的利益是对立的，二者始终处于博弈的状态，但这种博弈有个前提，那就是公司能发展下去，赌局不会中断。换句话说，不存在只有一方赚到的可能性。任何一方想要获取收益，都不能破坏赌局本身。

所以，有人试图中断赌局，还保证某一方能赚到，这便是行不通的——因为这种做法破坏了共赢的前提。这说的自然就是豪言「下一轮就退！」的 36kr 了。

钱不是大风刮来的

为什么？下一轮就退为什么会破坏共赢的前提？其实这个道理很简单，有过公司管理经验的读者应该是心知肚明的，用一句最直白的话说就是：钱不是大风刮来的。

既然谈到钱，我们就先看看「下一轮退出」能赚到多少钱。这里我们不虚拟了，举一个真实存在的例子——在 36kr 上已经成长起来的很不错的项目「海河金融」。

图里的主要信息如下：天使轮估值 3000 万，融资 300 万，理论上这是出让了 10% 股权融到的。A 轮融资 5200 万，类型是新股发行，也就是说估值应该是 1 亿 6000 万（为了便于理解，之后将写作「16000 万」），出让 32.5% 的股权。

虽然这个项目并未适用 36kr 即将推出的「下一轮退出」的规则，但我们姑且套用一下，看看照这个规则来玩，会出现哪些后果：

我们假设天使轮的 300 万融资中有 50% 出自领投人（事实上可能更少，因为 36kr 历来有领投人不过 50% 的传统，比如在此案例的 A 轮中，领投人蒙先生出资显然不足一半儿），那么跟投人共募集了 150 万资金，占到 5% 的股权。A 轮新股发行（增发 32.5%），这 5% 股权面临稀释，在不考虑未知细节的情况下，我们姑且算作稀释到 3.77%。

这 3.77% 股权退出是什么概念呢？股权既然不是债权，这百分之多少自然就并非按照最初出资的 150 万来计算，这也就是我提到的收益的开放性——按照 A 轮估值，16000 万的 3.77%，大约有 603.2 万。

爽！赚翻了，投 150 万（虽然不是一个人投的）赚 600 万，翻了四倍呀！但且慢，这钱从哪里来？

按照 36kr 的说法，是从下轮融资金额中来——呃，等于是 5200 万融资要刨去这 600 万，变成 4600 万了。于企业来说，这 600 万怕不是多大负担——怎么也是别人的钱，何况我还回购了 3.77% 的股份。但于资方来说，签投资协议时，多少钱用来做什么用，几百万给研发，几百万给推广，那都是白纸黑字敲定的，哪儿容得着你自己回购股份玩儿？别忘了投资人赚到的前提（也即共赢的前提）是企业不断发展，我给你钱是让你发展的，你转手送钱给老股东算哪门子发展？

这事儿不能往深了想，因为再多想一步就是：我为了买你的股权给你钱，但其中的一部分钱是让你买自己的股权用的。等于是，这 600 万钱我给了你了，3.77% 的股份也送了你了，我捞着什么了，我是不是傻——一个大写的「白痴」刻在投资人脑门上。

也许你会说我小题大做了：不就 600 万 3.77% 么，不就是黑历史留下的小阵痛么。前男友给破了处，于你也没多大影响，忍忍就过去了。投资人宽宏大量，不在乎这么点儿吧。

嗯，确实。性质上是有点儿尴尬，但任何只谈性不谈量的分析都是耍流氓。但您也别忘了，这还只是 A 轮，A 轮也有跟投人，这种尴尬还没结束呢。

我们回到数据：5200 万 A 轮，出让 32.5% 股权，其中 2300 万是领投人出的（你瞧这领投比例果然比天使轮低了），那么跟投人这回是占了 18.125% 的股权。

我们假设——假设啊，海河金融发展平稳，A 轮到 B 轮的成长速度不算太快，保持了跟天使轮到 A 轮一样的节奏，那么 B 轮估值应该是从 16000 万成长到 57600 万，正如 A 轮从 3000 万成长到 10800 万。

然后海河仍然以发行 32.5% 新股的节奏融资，融资后估值则是 76320 万，融资 18720 万元。

这时候跟投人喊着「下一轮退出！」了，来，我们把那 18.125% 给退了，稀释后是 13.68%，应该出……10440 万元。融资 18720 万元，其中 10440 万用来让创业者收拾前男友（回购 13.68% 的股权），还剩下……也就 8000 多万。

我记得 A 轮到手都有 4600 万呢，合着这 B 轮成长不到一倍？

一个大写的「傻逼」同时刻在投资人和创业者的脑门上。我还发展个屁，共赢个六啊。你去找你的前男友吧。

没有人是傻的

在上一段的例子中，我将 36kr 的规则简化了，实际的操作要更复杂些。

照 36kr 的玩法，回购的跟投人股份只有 20% 留在企业手里，剩下 80% 要出售给新资方，当然这 80% 也是要钱的，结合上文来看显然不是小数。

我是不知道新资方凭什么要受老条款的约束，当然这不是重点——新资方不接盘的话确实是不能够的，让企业自己回购的成本我们上文已经分析过了，基本等于新一轮白融。企业显然不会拿自己的钱开玩笑，不管新资方接不接盘，与其傻傻回购导致融资白融，不如最开始就把回购成本算到融资额里——本来融 4000 万现在融 5000 万好了，本来融 8000 万现在融 18000 万好了。

这也就是上一段在不考虑「80% 出售给新资方」时简化计算的结果，其实是一样的。总之融资额是巨大的，能用在发展上的钱是不多的，新资方是冤比窦娥的，傻逼才会去投的。

在听到「下一轮退出」时，并不需要计算，便足已预料到这个前人给后人挖坑的现状，和后人根本不跳的结果。您投资一半儿都用来回购股权了，还投什么大劲，您这是送钱给人前男友呢？

若说个人投资者也许性格好包容了，您别忘了 A 轮开始绝大多数都是机构投资（主要是个人出不起），理性决策占了主流，谁会去投这种被前男友操得七荤八素，生个孩子还得你接盘的企业？

但是，我都能意识到的问题，36kr 身为一家专业的中介机构，绝不会意识不到。既然真这么做下去无非是给企业带来巨大负担，并且直接堵死下轮融资的可能性。

36kr 为什么要这么设计？

你可以说是 36kr just think of tomorrow，至于下一轮再下一轮的事儿，没打算负那么远的责——我先做好手里的业务，吸引到更多跟投再说。

你可以说是 36kr 觉得不能老是企业和投资人赚钱，得给平民沾创业光的机会，所以宁可坑死企业和投资人也要让跟投人退出——当然这说不通，因为没有下一轮的话哪位也是退不出的。

但我并不认为 36kr 会这么情怀或说这么智障，他们应该有自己的算盘。

按照 36kr 这个领投人少投多赚（拿 carry），跟投人多投少赚（交 20% 收益给领投人）还要交管理费的风，跟投人怨声载道是想必的结果。这样还能吸引更多跟投人就不科学了，因此，跟投人「下一轮退出」的口号，当然是用来吸引跟投人加入的重要福利之一。

而且，虽然跟投人占股比例这么高，退出成本惊人，但投得少、占股比例低一点儿的领投人退出，压力是不是会小一些？没错，把「下一轮退出」模式原封不动复制到领投人身上，在投资时再压缩一下领投人比例，最好连 10% 也不要超过了，那么「下一轮退出！」的规则简直是完美运行的。

领投人退出了，跟投人自然没指望——不然企业也他妈不用融资了，送钱给人玩儿吧。愤怒的跟投人该怎么解决自己的问题？不管是和企业、新资方还是领投 人比起来，跟投人都是资金较少、名气较低、难以控制舆论的，他们和谁撕逼也撕不过。至于啥时候退出自然就是「明天」了——不知道哪年的明天就是。

令人哭笑不得的是，这些跟投人本身也都是比较富裕的中产阶级，又不可能像一穷二白的农民工那样跳楼讨薪搞个大新闻，本身的尊严也不允许他们赖在谁家门口裹个大棉被睡觉——这种软弱性和妥协性使得跟投人更难维护自己的权益。

这不是坑人么？不，根本就没坑人。事实上，跟投人没有遭受损失，反正在「下一轮退出」规则出台前，缺乏议价能力的他们本来也是没办法退出的。到了儿都是无法退出，有了 36kr 的玩法，至少领投人是能退出了，这明明是哈哈一笑大家都好的大好事儿。

可以说，「下一轮退出」简直是股权众筹，呃，私募股权融资领域的创举。其他平台如果都学习一下，中国中小企业融资难的问题就完美解决了——反正领投人肯定能退出，风险全是老百姓的，等于全民出资支持创业了，也符合国家的政策风向，不投白不投呀！

就写到这儿了。我得赶快去 36kr 领投项目了。拜拜。

注：36kr 领投人规则 Q&A

领投人的一般权利和义务是什么？
权利：

• Carry：退出时，要求跟投人缴纳不超过 20% 的收益部分作为 Carry；

• 投资管理费：融资时，要求跟投人一次性缴纳一定比例的管理费（一般为 2%）；

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