2月26日，百度公布2015年4季度财报。吸引我的，不是因为去哪儿交易而飙升的净利润，而是李彦宏在财报分析师电话会议上透露的一些细节。这些细节让我们可以更好的分析所谓“Next Baidu”中百度钱包、糯米、外卖三大部件的协同关系，并从中猜测未来可能的打法。

50%闭环下的双份估值

在李彦宏的电话会议开篇中，有一个数据我是极为关注的：

2月以来，百度糯米超过50%的交易是由百度钱包完成支付的。

百度的O2O业务，要用百度的支付，这是李彦宏此前就有的提法。在3季度的分析师电话会议上，李彦宏就强调了“闭环交易”，并认为类似百度这样从搜索到支付全流程的企业是独一无二的。

超过50%，说明百度从糯米O2O到钱包支付的“闭环率”还是相当不错的。从O2O到支付内部循环，闭环好处在哪里？这个问题询问IT业界，可以得到很多高深的答案，比如避免因为支付泄露交易规模等数据，比如通过支付来对用户进行更好的大数据分析。

但作为一名CFA（特许金融分析师），我看重的却是双份估值的玩法。

百度以搜索起家，依赖搜索广告作为主营收入。作为一块传统业务，虽然现金流、利润惊人，但在整个互联网产业，已经被视为传统产业，其估值很难太高——因为市场会根据利润以市盈率等方式给予绝对估值——而搜索广告虽然赚钱但很难再有故事可讲。

通过收购糯米推出外卖，开启钱包及相关的金融业务，这被百度称为“Next Baidu”的三件套，则是赶上了眼下中国TMT产业最热门的一系列概念：O2O、支付、互联网金融，这就为其估值带来了想象空间——投资者对于这些领域，看的是未来，所以估值不看是否盈利，看的是用户和规模，估值手法也是对标领头企业的相对估值法。

从市值管理的角度，百度从O2O到支付的内部循环，就有着别样的味道。

类似这样的闭环，不是新鲜玩意儿。很多企业都会从主力业务向上下游拓展，力争将整个产业链的利润都吃透。简单来看，从O2O到支付内部循环也可以起到这个作用——其它O2O企业需要支付给支付宝或者微信的支付手续费，对百度如今至少有50%以上是留存在百度钱包的自家体系下。

但显然，百度并未因上下游吃透而降低成本——因为百度钱包通过豪爽的常年返现，又将节省下的支付手续费送给了用户（甚至可能还略有补贴）。

但是，从估值角度，这是一个高招。

很简单的道理，O2O和支付是两块业务，各自有各自对标的估值对象，但同样用户数和交易量是核心对标的指标。在闭环体系下，百度糯米或者百度外卖每一笔使用百度钱包支付的交易，将为O2O和支付各贡献一笔交易，从估值角度，就是为O2O和钱包各贡献一份估值——闭环之下，一笔O2O交易可以赚两份估值，从市值管理角度，这才是最大的价值。

今次的4季报显示，百度钱包的用户数从3季度的4500万增长至5300万，环比增长17.78%。针对这个数据，在分析师电话会议上，花旗全球市场亚洲区分析师Thomas Chong特地向李彦宏询问了百度钱包的2016年战略，以及如何追赶领先者。针对这个问题，李彦宏的回答是“在意整合多过竞争”，目标是“整合现有业务，而不是追赶其他对手”。

如果站在双重估值体系的角度，上述表述并非一句套话。

Pay时代的另一种双重估值可能性

当然，如果将内部整合带来的双重估值作为一种理念，那么百度系尤其百度钱包的玩法并非仅仅是百度钱包×百度糯米那么简单——事实上Apple Pay开启的银联云闪付时代，和百度钱包以及百信银行交叉的可能性才是最具有想象力的。

去年，支付宝和微信在线下支付的争夺大战，让不少人认为线下支付格局初定，更多只是支付宝和微信争老大的问题。但是，2月Apple Pay落地大陆的热火，却让人们看到了线下支付领域的另一种可能性——伙同银联基于NFC云闪付，基于原有的支付体系，去分一杯羹。

是的，微信和支付宝想干的，都是干掉银联体系，各自重建一套线下支付体系，努力将整个支付体系收益吃透的路数。这样做，当然想象空间巨大，但面对的则是作为市场主导者银联的强烈反击——尤其是规则层面的诸多不确定性。

而Apple Pay的落地，采用的则是联盟银联的做法，它并不取代银联，而只是利用银联基于NFC技术的云闪付系统，成为实体银行卡的虚拟化身——并通过谈判在整个支付体系中分一杯羹——虽然目前尚未披露Apple Pay的手续费比例，但据说相比美国的0.15%低不少，可能是0.07%左右，向发卡银行收取。正是这个玩法的激励，SamsungPay、小米Pay、华为Pay接踵而来。

但是，0.07%虽好，终究不多。手续费这东西，能多收谁都不会嫌多，但怎么收却是一个问题。

银联体系下，刷卡费用一贯遵循：发卡行70%：收单行20%：银联10%的比例。从这个比例可以看出，拥有刷卡用户的发卡行才是整个刷卡体系中的最大受益者——苹果向发卡行而非银联收费，也是合理的选择。

明白了费率结构，我们自然明了，能够插手成为支付体系中的发卡行角色是最爽的。当然，发卡行这个角色，不是普通TMT企业可以做的，毕竟这个需要金融牌照。但偏偏，百度有这个可能。

且看历史消息：

2015年11月17日，中信银行发布公告称，拟与百度合作共同设立直销银行，该直销银行拟定名称为“百信银行股份有限公司”，注册资金20亿元，由中信银行控股，具体待定。

直销银行这东西，虽然没有物理网点，但是可以拥有银行账号，理论上就拥有了进入银联支付体系的资格，若搭配虚拟小额贷款，就可以组合出一个虚拟信用卡来。当然更直接，百度也可以在百信银行的基础上或者直接利用中信银行发行一张百度钱包联名卡，这张联名卡绑定百度钱包后利用银联云闪付刷卡的手续费收入，百度钱包显然就有插足70%分成部分的理由——而且相比苹果只是搭平台，百度这样可以导入客户的方式显然会更受银行欢迎——再考虑到银行信用卡的透支利息收益是银行独有，手续费上向百度钱包倾斜未尝不可能。

银行卡信用卡那么多，为何要用百度钱包账户或者百度钱包的联名信用卡？ 百度钱包去年推出的“常年返现计划”就有用武之地了。

“常年返现”这个玩法，在在线支付领域或许许多人会认为是新玩法，但其实在信用卡领域，则是常规隐蔽玩法。

一般，信用卡会以积分的方式来进行返现，比如在香港许多银行会按照每刷卡25000港元赠送100元超市购物券的比例来进行返现，差不多是0.40%的返还比例。而内地的银行积分相对没那么值钱，以白领最爱的积分换星巴克业务，1杯31元的大杯星巴克可能需要刷卡16000元才能用积分换取，相当于0.19%的返还比例。

但是，已经有聪明者尝试实打实的返现方法了，比如平安旗下支付系统壹钱包联合平安银行推出的平安壹钱包信用卡，就会直接根据刷卡种类返还现金，以星巴克咖啡刷卡为例，返还比例在0.65%左右。许多聪明玩卡者对此卡的优惠很是追捧，只要是没有其他银行卡优惠的前提下，就会选择用此卡获得高返现。

其实，支付的争夺战，暂时到目前为止，正如许多用户所言，不在乎是微信或者支付宝的二维码支付好，还是Apple Pay的NFC支付好，关键是哪家优惠用哪家的。若百度钱包未来将常年返现的玩法借助银联云闪付打到线下，倒真是不一样的玩法。

别忘了，这又是一次双份估值的。支付本身，就是资本追捧的概念。银行中，虽然传统银行因为历史包袱估值低的可怜，但是新兴的民营银行却是广受追捧，连参股者都被炒的估值惊人。若未来百度钱包能够联合百信银行，打通自有银行账号/信用卡与钱包账户的内部整合，那么线下每一笔支付，对百度就又是两次估值的贡献：支付一次，民营银行一次。