影视对赌大揭秘：摩天轮、蓝火勉强完成，华谊陷潜规则？

文/光影重梅

随着2015年年报陆续披露，有几家未完成“对赌”的影视类公司，吸引了娱乐资本论的目光：

摩天轮曾向A股上市公司北京文化承诺2015年完成净利润2000万，但实际只完成了920万，《少年班》等电影票房不佳成主要原因；蓝色火焰也因《造梦者》《前往世界的尽头》2档节目收视不理想未完成当初向华录百纳承诺的业绩；

此外，光线传媒也曾明确表示，旗下的热锋科技未完成对赌；华谊兄弟与银汉科技的业绩对赌，甚至遭到外界质疑，被指“偷换概念”。

于是，娱乐资本论对影视类上市公司14家对赌协议进行了统计，我们发现，尽管8成对赌都完成了，但几乎都是刚刚达到对赌线，“惊险过关”。

连日来，娱乐资本论多方走访，试图揭开影视对赌局中的种种“潜规则”。

上市公司齐对赌，近八成“惊险”过关

“签对赌协议一方面是投资人对文化内容把控力不强，用对赌捆绑住企业；更大的原因是上市公司背负着盈利压力，希望用对赌给自己和市场打‘强心剂'”，业内人士向娱乐资本论表示。

娱乐资本论统计了14起对赌案例，涉及到10家上市公司，我们发现，影视类上市公司在并购中，几乎都会采用对赌协议。

14个对赌协议中，除了光线的热锋科技和粤传媒的香榭丽传媒明确未完成外，有12家企业完成了对赌协议，完成率达八成。前文中提到的摩天轮，以及蓝色火焰，虽然2015年当年的对赌未完成，但2014年与2015年业绩累加，还是完成了对赌（后面会详细展开）。

细看12起完成对赌协议的企业，绝大多数都是“惊险晋级”，超额完成都在500万以内，超过1000万的仅有宋城演艺的6房间，但超额完成率也不足10%。

“超额完成了没有任何意义，只要达线就可以了”一位投资人表示，这些被收购企业大部分都是并表企业，完成再多也会“上缴”上市公司，承诺公司或者个人只能拿到很少的奖励，所以很多被投企业有种“60分万岁”的想法。

摩天轮、蓝色火焰“难达标”，但依然“躲过一劫”

与大部分企业“考核及格”相比，也有一部分企业没能迈过对赌线。

北京文化在2013年底收购摩天轮（原名北京光景瑞星文化传媒有限责任公司 ）时，摩天轮承诺，2015年当期净利润为2200多万元，但公司审计的实际净利润仅为920万，并没有完成。

但根据补偿协议计算公式：每年应补偿金额= 截至当期期末累积预测净利润-截至当期期末累积实际净利润-已 补偿金额。 摩天轮承诺2014年＋2015年累积净利润近4000万，两年实际完成为5100多万，用累计业绩的方法，勉强过关。

北京文化已经从传统的旅游、酒店业务转型为影视经纪业务，根据年报披露，收入构成中旅游、酒店收入1.5亿元，占比43.98% ，影视及经纪收入1.9亿元，占比56.02%。虽然从收入比例上转型成功，但总体数据却不容乐观。

2015年参与的电影《第七子》《少年班》《桂宝之爆笑闯宇宙》《恋爱中的城市》收入都不太理想，亏损最严重的电影《少年班》票房不佳，北京文化仅获得了930万的收入。

相似的案例还有蓝色火焰，2014年曾经以25亿创纪录的价格“卖身”上市公司华录百纳，引起业界集体惊叹。2015年因综艺节目《造梦者》《前往世界的尽头》等项目效益不达预期，净利润为2.35亿，与业绩承诺的2.5亿相比少了1500万，这样的利润状况，已被年盈利超7亿的灿星远远甩在了身后。

不过好在蓝色火焰与华录百纳的业绩对赌，同样计算的是3年累积净利润，因此2014年＋2015年两年叠加也能勉强过关。

“影视公司大小年比较明显，有时候业绩好的惊人，有时候低的吓人，因此大部分多会用累积利润计算。”一位从业者向小娱表示。

华谊年报引争议，“母公司”成解读关键词

日前，有媒体曝出华谊兄弟年报涉嫌“作假”，将对赌协议中“扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润”偷换成年报中的“扣除非经常性损益后的净利润”帮助银汉科技顺利过关。

报道显示，2013年华谊收购游戏公司银汉科技50.8%股份时，银汉科技承诺2013年、2014年、2015年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不得低于1.1亿、1.4亿、1.8亿元，但华谊2015年年报中将概念混淆成扣除非经常性损益后的净利润。

针对这样的指责，有接近于此次并购交易的人士向小娱透露，问题的关键是对“母公司”理解的差异：质疑者认为，对赌协议中的“母公司” 理解为华谊，所以银汉科技方面承诺的1.8亿，应该是指上交给华谊的净利润。而华谊的年报中，将“母公司” 理解为银汉科技，所以1.8亿实为银汉科技的净利润。

如果“母公司”理解为银汉科技，那么2015年银汉科技净利润2.4亿，早已顺利完成对赌，但如果将“母公司”理解为华谊兄弟，银汉科技仅完成了净利润约1.2亿元，比当初承诺的少6200万元。

“对赌协议的表述的确存在一点问题，造成理解歧义，但如果从事实角度来说，母公司应该是指银汉科技。”一位证券分析师表示。

2013年，华谊兄弟曾以13亿的估值控股银汉科技，如果按照当年1.1亿净利润的业绩承诺，PE大约是11.8倍，但如果这1.1亿认定是要上交给华谊的净利润，则意味着银汉当年承诺的业绩在2.2亿元上下，华谊收购时，银汉科技的PE将只有6倍左右，不符合常理。

同样在2013年，浙报集团以25亿100%收购游戏公司浩方科技和边锋科技，PE为10，同一年同一领域并购不会差别这么大，“母公司”指华谊的话，明显差别有点大。

在娱乐资本论看来，此次对华谊年报的质疑或许是一场“闹剧”，但背后股民们的心理其实值得关注。

由于文化类公司大多都是“轻资产”，因此并购当中很难通过资产评估来进行估价，那么对于业绩的预测就成为相当重要的一个估值方式。换言之，拉高业绩承诺，有助于被并购的公司提升估值，卖个好价钱；也有助于上市公司市值提升。

然而，过去的这些年我们看了太多“估值虚高”的案例，即便对赌不完成，最后也不了了之，这才激发了股民们对于“对赌”这件事的怀疑精神，甚至是“有罪推定”，此次华谊年报中对赌业绩“口水仗”虽然是个案，但也一定程度反映出股民对于种种“对赌潜规则”的焦虑。

本文首发：娱乐资本论（yulezibenlun）