京东没变，资本市场态度变了

5月9日（美东时间）京东披露了2016年Q1未经审计财报。报告显示：2016年Q1营收539.7亿，同比增长47.3%；交易总额（GMV）达1293亿，同比增长55%；净亏损8.67亿，同比多亏22.1%。

资本市场的“过度反应”

财报披露后京东出现罕见的放量大跌：收盘价跌7.08%、成交4531万股（2016年4月日均成交1209万股、2015年12月日均成交746万股）。尽管当日陌陌、当当、聚美优品跌得更惨，但那些都是日薄西山、准备“卷铺盖回家”的角色。“大麻烦”缠身的百度只跌2.56%，阿里甚至逆势翻红。

营收、GMV增速不低，亏损亦在可控范围之内，二级市场的反应似乎有些过度了。与日前发行10亿美元债券引起的反响联系起来，可以感到资本市场对京东的态度发生了转变，从过去的宽容逐渐变得苛刻。

京东的成长速度、用户体验让资本市场对其充满期待。这种期待在奇虎360异军突起挑战百度时也出现过。而与腾讯的深度合作，接入如日中天的微信，更使京东成为资本市场的宠儿，每逢财报披露只要秀出GMV的增长率、与阿里的差距又缩小了若干，投资人就眉开眼笑了。现在他们要审视GMV的增速和成色，甚至在心里盘算京东何时赚钱这个问题了！

京东的两难处境

1. 交易总额（GMV）增速及结构

2016年Q1，京东GMV达1293亿，同比增长47.3%（与营收增速完全同步）。将2015年Q1拍拍的42亿交易金额剔除，则2016年Q1的GMV增速达55%，这个速度仅为近年峰值的一半（2014年Q3同比增速达111%）。

值得注意的是开放平台（第三方）交易金额占比降至41%。若剔除拍拍数据， 2015年Q1第三方交易金额占比为39%。是季节性波动、打击刷单还是顾及用户体验，仅凭一两个季度的数据尚不足以判断。或许京东会划出一条“38线”，对第三方交易额占比进行控制。

2016年Q1，第三方交易额为531亿，给京东带来约40亿营收。从京东的角度来看，变现率从2015年Q1的5.7%大幅提高到2016年Q1的7.5%。对第三方来讲，意味着费率提高了31.6%，而且账期可能会超过50天。#京东对第三方已不再“求贤若渴”#

2. 三项费用率占营收比值稳中有升

互联网公司有三项基本费用：市场费用、研发费用、行政费用。

2016年，京东上述三项费用合计为41.2亿，占营收的7.6%。给人的感觉是京东努力控制并取得一定成效，但三项费用仍然“顽强”地一点点膨胀。

三项费用中最大的一项是市场营销费用，2016年Q1达21亿，占营收的3.9%。2014年Q3，GMV增速达到111%峰值时，季度市场费用仅为9亿元，占营收的3%。到2016年Q1，市场推广费用的绝值增加133%，占营收的比值上升0.9个百分点，GMV增速却降至二分之一。

3.直营业务赚钱吗？

京东直营业务用的是自建物流渠道，履约费用与直营业务营收的比值可近似地视为履单费用率。2015年Q4、2016年Q1，这个数字分别为9.1%和9.0%，较前两年提高了一个“台阶”。

但因京东自建物流系统亦为开放平台上的第三方卖家提供服务，但具体规模不详，所以真实的履约费用率会比下图所示低。

开放平台业务的成本包括带宽、服务器、网站运维及人员薪酬等，而直营业务的成本（京东近年已不披露这个数据）还要加上采购成本，两类业务的毛利润率相差一个数量级。假设京东直营业务进、销差价为10%，可以近似推算出直营业务毛利润率为8.5%（注：京东高管承认自营业务毛利润率比线下零售商明显要低，因此可以推断京东直营毛利润率不高于苏宁）。

履约费用已基本“吃光”直营业务的毛利润，而市场费用、研发费用、行政费用合计占到营收的7.6%（2015年Q1数据）。可见，京东直营业务的用户体验虽好却不赚钱。毛利润率的提高皆因第三方业务增长所至，但顾及用户体验又不得不对开放平台的增速进行控制。

好比航公司让乘客花经济舱的钱坐头等舱，因“用户体验”好而受到追捧，便融来一笔笔美元扩大机队。但总不能一直赔下去，于是把40%的座位改为经济舱……

2016年Q1经营亏损8.65亿的京东处于两难之中。

投资者等不及了？

讨论京东亏损时，亚马逊经常被拿来当参照物。2012年，亚马逊亏损3900万美元；2013年盈利2.74亿美元；2014年一下子亏了2.41亿美元；2015年净利润达5.96亿美元。但2014年2.41亿美元的亏损仅占营收的0.3%，而2015年赚的5.96亿美元相当于营收的0.6%。亚马逊不是亏损，只是把赚到的钱全部投入未来。

相比之下，京东净亏损占营收的比例较亚马逊高一个量级，2014年、2015年分别为4.3%、5.2%。尽营远没有去哪儿亏损超过营收来得那么夸张，但要扭亏为盈也不见得是轻而易举的。

企业不是非盈利机构终究是要赚钱的，美国投资人当然非常明白这个道理。但他们原先把京东当小孩子，把阿里、百度当大人，小孩子要长身体、读书、见世面。虎嗅2016年3月4日文认为“盈利恐非刘强东所愿”、“讨论京东何时盈利与讨论中学生何时挣钱一样，为时尚早”。

投资人将某支股票一棒一棒地传下去，价格可以越来越高，但最终“接棒”者的获利逻辑只有两种：一是被高价收购，二是高额盈利有红可分。

去哪儿体量小，大不了一年亏10亿、20亿，逼携程收购，不收就死命搅和。京东市值高——300多亿美元、“饭量大”——2014年、2015年两年亏掉144亿。所以，京东不是去哪儿！

京东主业之盈利遥遥无期，又大举杀入烧钱的O2O领域。于是有些美国投资人等不急了：在过去的四个季度里京东的GMV突破5000亿，还“没长大”、“没到赚钱的时候”？