乐视依然捉襟见肘，但最“脆弱”的时刻已经过去

8月20日，乐视网（300104.SZ）发布的《2016年中报》显示上半年营收突破100亿、同比增长125.6%，但2.84亿净利润的同比增幅仅为11.64%。

营收增长但净利润徘徊不前、多家参股公司持续亏损、负债率居高不下……部分投资者信心动摇，在财报发布后的第一个交易日乐视股价收跌逾3%。但乐视网在其后的七、八天走势却比较稳健，连续出现“缩量十字星”。

虎嗅2016年3月23日文认为视频网站普遍亏损，激进扩张的乐视网应当亏却不敢亏，否则创业板上市地位将不保。假如当初选择了纳斯达克，乐视网完全可以像京东、去哪儿、优酷土豆、亚马逊那样“理直气壮”、“扬眉吐气”地亏损。

从2B蜕变为2C

2016年上半年，乐视网营收超过100亿，超过2013、2014两个财年的营收之和（91.8亿）。收入迅猛增长的功臣无疑是终端业务（机顶盒、智能电视、智能手机），2012年此项业务收入仅为3800万，2013年暴增到5亿元以上，2016年上半年为51.3亿。

乐视网兼据“前端收费”和“后端收费”两种基因:

前端收费面向个人用户（2C），由付费会员缴纳。前端收费以刚性的内容需求为基础。这种刚性来自于内容的不可替代性及有效打击盗版。

后端收费面向企业（2B），形式为广告费，以流量导入能力为基础。例如，优酷土豆的收入几乎100%为后端收费（广告收入）。

乐视网从一开始就有相当一部分收入来自会员付费业务并且后来居上。近三年来收入结构的变化，体现出乐视网从2B到2C的蜕变。

2013年，广告、会费收入分别为8.39亿和3.93亿，分别占营收的36%和17%。2016年上半年，广告、会费收入分别为15.6亿和31.1亿，分别占营收的16%和27%。

乐视网还有一项独特的收入——版权分销及影视发行。这块属于2B的收入对乐视的重要性一直在下降。2014年以前，版权分销业务是乐视网的支柱。以2012年为例，11.67亿营收中5.55亿来自视频版权分销，占比近50%。2014年，乐视网首次取得1.9亿影视剧发行收入，而版权分销收入超过7亿。到2016年上半年，形势发生天翻地覆的变化：1.83亿的版权分销收入仅占营收的1.82%，2.16亿电视剧发行收入占营收的2.15%。

乐视网四大业务中，广告及版权分销属于2B业务、终端及会员属于2C业务。2013年2B业务收入占比为62%，到2016年上半年已经降至20%。

乐视网收入模式的蜕变在中国互联网公司中绝无仅有且速度惊人。

赚钱靠广告、估值靠会员

1.毛利润主要来自广告

在与腾讯视频、爱奇艺、优酷土豆等视频网站抢购版权、拼自制内容的争战中，乐视网资金实力不占优势，但还是推出了《芈月传》、《太子妃升职记》等现象级热播剧，加上智能终端产品的助力，总算跻身于一线。

comScore的数据显示，乐视网日均UV排名在2016年4月、5月、6月均连续占据行业第二位。

乐视网没有单独披露网站的运营成本，但视频网络直接运营成本中CDN及宽带成本占非常大的比重。

2016年上半年，网站CDN及宽带成本为3.24亿占15.6亿广告收入的21%。扣除人力等其它直接成本，广告业务毛利润不低于10亿元，成为乐视网当下最宝贵的毛利润源泉。

2. 2C业务在财务上的意义

首先，乐视网的2C业务是推动营收增长的主要驱动力。

2014年以来，智能终端、付费会员两项2C的业务为乐视网贡献了80%以上的营收增长，体现了从2B向2C的转型。2016年上半年，2C业务取得营收82.42亿，对营收增长的贡献率达88%。

其次，乐视网2C业务分担了版权摊销成本。

视频网站巨亏的重要原因是版权内容太“烧钱”，而吸引乐视付费会员及终端产品用户的主要是版权内容，因此2C业务至少应当分担一半的版权成本。

以2016年上半年为例，2C业务（终端、付费会员）收入为82.42亿；终端采购成本为66.05亿、分担摊提费用4.7亿，再扣除人力成本、市场费用、财务成本，基本不会产生净利润。

尽管如此，由于2C业务分担了一半的版权成本，乐视网的财务状况显著优于优酷土豆、爱奇艺等竞争对手。

3.付费会员支撑千亿估值

研究2C公司估值时，经常使用顾客终身价值(Customer Lifetime Value)这个概念，即每名用户未来可能为企业带来的收益的总和。汽车制造厂从一位顾客获得收益的潜力远远超过一辆汽车的销售款，保养、零配件、二手车、保险、美容……不过传统汽车厂商没有能力将这些收益尽数纳入囊中。

甚至twitter、微博粉丝数量都被拿来为足球俱乐部估值。亏损累累的恒大淘宝足球俱乐部，因为有800万微博粉丝被估了个150亿。也就是每100万粉丝价值18.75亿，每位粉丝对应1875元估值。曼联每100万twitter粉丝对应了30亿美元市值，每位粉丝对应的估值折合人民币达1万元！

曼联、恒大淘宝的“粉丝估值法”不敢恭维，而基于智能电视、智能手机用户数为乐视估值则有几分道理。

既然“一根粉丝儿”都能估1800多元，一位智能手机付费用户估2000元，一个安装智能电视的家庭估5000元也不为过。按500万智能电视用户、2000万智能手机用户计算，乐视网“用户价值”高达650亿。

依然捉襟见肘却已渡过惊涛骇浪

1.当下目标并非盈利

虎嗅关于《乐视财技》的文章中总结了乐视网保持盈利的四个秘籍：版权分销、硬件销售的安排、版权内容多购买少计提、研发费用资本化。由于版权分销业务大幅萎缩，另外三个秘籍已发挥到极致。

2016年上半年，乐视网毛利润达15亿，几乎相当于2015年全年的水平。而三年前的2013财年，毛利润不过6.93亿。

按照规模效应原理，随着营收、毛利润扩大，营销、行政、研发等费用会被摊薄，企业盈利能力将有所提高。

规模效应也曾体现于乐视网财报：2012、2013、2014这三年“三项费用”占营收的比值从2012年的37%降至2013年的28%，再进一步降至2014年的22%。

但2015年及2016年上半年，三项费用占营收的比值较2014年没有明显下降。2016年前六个月，乐视花掉9.09亿销售费用和8.64亿研发费用。

中国创业板企业是不允许亏损的，亏一分钱就得退市。激进扩张的乐视网将财技发挥到极致才实现“报表盈利”。值得注意的是，毛利润成倍增长后，乐视网没有去过“宽松”日子而是继续“玩悬的”，尽量多地向营销、研发砸钱。

短期之内，乐视网营收再怎么长，净利润都将维持在每年几个亿的水平。

2.参股公司“丢卒保车”担子轻了

根据2015年报，乐视致新、乐视云计算分别亏损7.3亿和1亿，担当了“丢卒保车”的任务。在2016年中报里，乐视网披露了10家主要的参股公司，其中花儿影视、霍尔果斯乐嗨、TCL多媒体等取得盈利，乐视致新亏损额从上财年的7.3亿大幅收窄至5700万，而初创期的乐视电子商务亏了1.94亿。

2015年报披露的2家总共亏损8.31亿，2016年中报披露的10家亏损1.43亿。通俗地说，2015年2个儿子为老子担了8.3亿，2016年10个儿子担了1.4亿，担子轻了不少。

3.最脆弱的时刻已经过去

对中国互联网行业稍有了解者，对乐视战线之长、资金需求之庞大必定有着深刻的印象。而乐视庞大的“生态帝国”只有网站广告、影业等寥寥几项业务具备一定的“造血能力”，其它从智能终端到汽车、从易到用车到电商，都还处于烧钱阶段。令人高度怀疑乐视在玩“三把茶壶两个盖儿”。

但事实一次次表明乐视不似想象的那样脆弱，比如7月、8月份发生的两件事：2016年7月，乐视网终于完成拖延两年的非公开发行。8月， 乐视网与中国国际广播电台关于互联网电视的合作获广电总局批复。前者带来48亿股权融资、后者解决了困扰乐视已久的牌照问题。

乐视最脆弱的时刻是2014年贾跃亭滞留海外的那段时间。如今不论几个茶壶几个盖儿，他都能玩下去。