起底教育中概股股权结构，以股权资产价值来看核心创始人身家几何？

今年年中以来，以新东方和好未来为代表的教育中概股表现较为抢眼，截至目前，新东方和好未来的市值分别超过了72亿美元和55亿美元，达到了历史的高峰。此时持有公司股份的管理层和大股东手上的资产无疑也实现了增值。我们不禁好奇，目前这几家公司的股权结构又是怎么样的呢？从IPO到上市又经过了哪些变化？

我们通过梳理公司招股书和财报，发现了它们股权结构中的秘密。

一、好未来

好未来招股书

学而思（好未来）截至2010年9月底董事及管理层持股：

学而思（好未来）在IPO之前董事及管理层共持股82.5%，其中当时的管理层张邦鑫、曹允东、刘亚超和白云峰分别持股47.6%，16.2%、7.1%和5.1%。KTB基金合伙人作为董事持股6.5%。

招股书披露，IPO好未来发行了A类普通股和B类普通股以及A类优先股。其中，A类普通股和B类普通股持有相同的权利，除了表决权和转换权。B股投票权是A股的十倍。B类股可以转换为A类股但A类股无法转换成B类股。

IPO后，公司高管、董事会及其下属实体将拥有约63.8%的总流通股，占本公司总投票权74.6%。

学而思（好未来）截至2010年9月底大股东持股：

学而思（好未来）截至2010年9月底大股东持股比例为95.4%，其中张邦鑫、曹允东、刘亚超和白云峰关联公司共持股71.4%，老虎基金和KTB基金持股24%。

好未来最新年报

好未来截至2016年2月底董事及管理层持股：

截至2016年2月底董事及管理层持股44.2%，低于IPO前的82.5%，不过投票权达到88.8%，高度集中在管理层手上。创始人之一曹允东的身影并未出现，张邦鑫持股比例较上市前略有降低至36.8%，刘亚超和白云峰持股比例也分别降低到5.5%和1.9%。

好未来截至2016年2月底大股东持股：

截至2016年2月底大股东共持股49.4%，低于IPO前的95.4%。大股东主要有张邦鑫关联公司、瑞银以及刘亚超关联公司。

二、达内

达内招股书

达内截至2013年年底董事及管理层持股比例：

达内也划分了AB股权结构，每一B类股有十倍于A类股的投票权。每个B股只转换成一个A股，而A股无法转化为B股。

2014年IPO之前，管理层和董事持有的普通股比例为33.4%，IPO之后，管理层和董事持有的A类普通股比例为20%，投票权有28.4%。韩少云个人持有的普通股比例为17.4%，投票权为28.3%。（韩少云和孙莹为夫妻）

达内截至2013年年底大股东持股比例：

PO之后，高盛的投票权达到30.7%，高于达内管理层的投票权，其他大股东还包括IDG基金、集富集团等。

达内截至2015年12月底最新财报

达内截至2015年12月底董事和管理层持股比例：

到2015年12月，达内掌门人韩少云的持股比例上升至29.4%，投票权更是出现高度集中化，其个人投票权比例为53.8%。

达内截至2015年12月的大股东持股比例：

到2015年年底，大股东持有普通股84.1%，高盛和IDG这两家早前的投资方依然持有达内股份。

三、新东方

新东方2006年招股书

2006年新东方发行前后董事及管理层持股比例：

2006年新东方IPO前董事及管理层持股比例为45.69%，发行后持股比例降至37.43%。独立董事包括当时在老虎基金任职的陈小红，以及百度董事长李彦宏。IPO前俞敏洪持股30.22%，IPO之后，俞敏洪持股26.25%。

2006年新东方IPO前后大股东持股：

IPO之后，新东方主要大股东有老虎基金，以及新东方元老和员工的关联公司，其中股权比例最大的为俞敏洪母亲的关联公司占股26.25%，另外徐小平、王强、钱勇强、杜子华、包凡一等新东方元老的关联公司亦有占股。

新东方最新年报

截至2016年上半年新东方董事及管理层持股：

截至2016年上半年俞敏洪持有新东方股份从2006年IPO后的26.25%降至14.1%。

截至2016年上半年大股东持股比例：

俞敏洪关联公司，以及凯万资产、奥本海默基金和富达国际为新东方主要大股东，共持有新东方42.1%股份。

四、正保远程教育

正保远程教育招股书

正保远程教育2008年IPO前董事和管理层持股比例：

正保远程教育IPO前董事及管理层持股比例达到76%，其中朱正东就持有64.9%。（朱正东与殷保红为夫妻）

正保远程教育2008年IPO前大股东持股比例：

正保远程教育2008年IPO前大股东包括正保员工关联公司、朱正东关联公司、兰馨亚洲投资和晨星创投下属机构，共持股92.9%。

正保最新财报

2015年 9月底正保董事及管理层持股比例：

2015年9月底正保董事及管理层持股比例降低到41.57%，朱正东的持股比例也从IPO前的64.9%降至39.41%。

2015年 9月底正保大股东持股比例：

朱正东关联公司持股39.38%，与管理层和董事持股比例相当。

五、ATA

ATA招股书

2007年底ATA管理层及董事持股比例：

2007年年底，ATA董事及管理层持股比例为41.1%，其中两位创始人马肖风和王林分别持有18.3%和9.2%的股权。

2007年底ATA大股东持股比例：

2007年年底，ATA大股东中有马肖风和王林的关联公司，以及软银基金等，共持有85.7%股权。

ATA最新年报

2016年3月底ATA董事及管理层持股比例：

2016年3月底，ATA董事及管理层持股比例增加值52.9%，其中马肖风持股比例从IPO前的18.3%增加到52.1%，大幅增加。

2016年3月底ATA大股东持股比例：

2016年3月底，ATA大股东共持股90.6%，值得注意的是，ATA前任CEO孙振耀依然持有7.4%的股份。资料显示，2012年9月25日，56岁的孙振耀在北京创立致行教育科技有限公司，2013年9月致行教育与ATA合并，孙振耀出任ATA首席执行官，之后于2014年卸任，工作由马肖风接任。

六、51Talk

51Talk招股书

51Talk截至2016年3月底管理层持股：

51Talk截至2016年3月底管理层共持普通股24%，其中公司高管黄佳佳及妻分别持股16.8%和7.2%。

51Talk截至2016年3月底大股东持股：

51Talk截至2016年3月底大股东持有普通股的比例为93.1%，其中黄佳佳夫妇关联公司占股24%，DCM资本、红杉资本、顺为基金分别占股24.1%、19.3%和15.3%，YY（多玩）占股10.4%。

总结

梳理之后，我们对比发现：

1、六家教育中概股中，只有好未来和达内实施AB股的制度。

什么是AB股呢？在美国资本市场上可以做到“同股不同权”，上市公司可以把股票区分为A序列普通股（Class A common stock）与B序列普通股（Class B common stock），一般，机构投资人的股票会被重新指定为A序列普通股，每股只有1个投票权。公司管理层则持有B序列普通股，B序列普通股的投票权一般是A序列普通股的10倍以上。

也就是说创始人即便拿很少的股权，但是每股具有2-10票的投票权。中概股中，最典型的就是京东的例子。截至2015年3月底，刘强东占京东持股比例仅为16.43 %，但刘强东每股拥有20股的投票权，外部计算，只要刘强东的股权比例不低于4.8%，其投票权就超过了50%。这一制度的好处是保障了管理团队在公司管理上的控制权。

由于区分了A、B股，拥有不同投票权的股东之间的利益如何制衡？作为补偿，高投票权者股利或许较低，不准或者规定一定年限后（一般三年）才可以转化成为低投票权股票，因此流通性较差，一般就是公司管理层持有。

2、不难看出，除了直接持股之外，公司管理层多通过在开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸金融中心注册的关联公司来间接持股。

不少中概股引入外资和海外上市时，其实都是通过在开曼群岛注册境外公司，对境内公司进行100%股权收购，然后将开曼公司提交美国上市来完成境内公司的海外融资。这类中国股多处于互联网、教育以及传媒等在中国引进外资有限制的领域的行业。

根据开曼群岛的税收规定，岛内税种只有进口税、工商登记税、旅游者税等几个简单的税种。几十年来没有开征过个人所得税、公司所得税、资本利得税、不动产税。因此，特别是涉及海外资本运作，股东们在开曼群岛等地注册公司成本较低、花费的时间较短、可以避开国内复杂的审批程序。

3、6家教育中概股从公司创立到赴美IPO，直至今天，核心创始人依然掌舵，他们在管理层中持股比例最高。

相较IPO时，掌门人持股权增加的有达内CEO韩正云、ATA的CEO马肖风，而新东方CEO俞敏洪、好未来CEO张邦鑫以及正保远程CEO朱正东持股均出现下降。股权比例增加体现了公司管控权的进一步增加，也体现了CEO对公司表现出信心故而回购和接盘其他股东的股权；而股权比例的降低反映了股权的稀释，不过在套现之后，不少创始人则成为了一些基金的LP，或者代表公司通过其关联公司对外投资布局。

对比IPO时的持股管理层和现有管理层（因51Talk今年刚上市，还没有进行这一比对），不难看到，联合创始人套现离场为普遍现象，这也是当下中国创业的正常现象。

4、我们根据持股比例和当前公司市值做了一个计算，以股权资产价值看看掌舵者的身家。

PS：此处“身家”仅仅以股权和市值计算，不包括除此之外的其他资产。

说明（市值参考10月10日数据）：

好未来：张邦鑫持股比例较上市前略有降低至36.8%。市值：55.8亿美元。张邦鑫身家：20.5344亿美元。

新东方：俞敏洪持有新东方股份降至14.1%。市值：72亿美元。俞敏洪身家：10.152亿美元。

达内：达内掌门人韩少云的持股比例上升至29.4%。市值：8.4亿美元。韩少云身家：2.4696亿美元。

正保远程：朱正东的持股比例目前降至39.41%。市值：4.3亿美元。朱正东身家：1.69463亿美元。

51Talk：黄佳佳及妻分别持股16.8%和7.2%。市值：4亿美元。黄佳佳身家：0.672亿美元，舒婷：0.288亿美元，两人共0.96亿美元，约1亿美元身家。

ATA：马肖风持股比例目前增加到52.1%。市值：0.9亿美元。马肖风身家：0.4689亿美元。

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