改革迫在眉睫，乱象背后的新三板创新层能否浴火重生？

爱国主义诗人闻一多先生的作品《死水》有曰，“这是一沟绝望的死水，清风吹不起半点漪沦。”用这句诗形容当下的创新层，虽有夸张之意，但也不无道理。

创新层：食之无味，弃之可惜

原以为市场热盼的分层制度能带来一丝曙光，没想到短暂的“骚动”后仍旧跌入黑暗。按理说创新层企业在盈利能力、成长性、市场估值等方面整体优于基础层，理应得到市场更多关注，但其实不然。

除了与整个资本市场冷冰冰的环境有关外，与创新层制度本身存在的问题也有一定关系。

创新层有953家企业，相比新三板整体的比重为10%左右，体量较大，这带来两个问题。第一，投资者筛选标的信息成本还是很高；第二，“僧多肉少”，即使进入创新层也不见得能吃到肉。

更为关键的是，分层之后，相关配套红利政策并没有跟上，这是导致分层“食之无味，弃之可惜”的重要原因。

流动性之殇

大的方向看，新三板流动性不足的问题非常严峻。无论机构投资者还是个人投资者，想从二级市场轻易退出并不简单。

10月28日，股转公司副总经理陈永民在讲话中提到，新三板开户数只有30万，日活仅1.67%，这意味着在二级市场退出很难找到对手盘。无奈之下，许多投资者只好选择“割肉”离场。幸运的话，可以通过被A股公司收购实现退出，但某些收购案只针对部分大股东，小股东只能“割肉”。

更有甚者，实控人把融资的钱成立基金反过来定向高价收购大股东，小股东还是只能“割肉”。还有一些令人不耻的行为，比如，通过报单“引诱”“韭菜”接盘。殊不知，乱象背后，流动性不足才是罪魁祸首。

不仅如此，在流动性不足的大背景下，还衍生了不少新问题。

第一，优质企业纷纷转投A股怀抱。统计显示，截至今日，新三板接受上市辅导的企业有256家，而分层之后新增57家，去年同期只有17家。受证监会“IPO扶贫”政策影响，这种“跳槽”的趋势势必会加强。

第二，市场的疲软，造就了“停久必跌”的宿命，做市制度遭到“嫌弃”，不少股票选择做市转协议，比如停牌中的九鼎集团。因为一旦做市复牌，九鼎集团千亿市值的“帝国大厦”有可能顷刻崩塌。

第三，融资遇冷，企业另辟蹊径。一方面，据不完全统计，分层至今共有257家企业终止或撤销了股票发行计划，而分层前的2016年一共只有225家。另一方面，股权质押数量攀升，分层后有668家企业的1286名股东做了股权质押，而分层前的2016年只有628家企业的1237名股东做过股权质押。

尽管分层是为了股转公司方便进行管理，但不可否认的是，市场还是给予了其改善流动性的预期，而从分层后的表现看，令人颇感失望。市场有声音认为，造成这种困局的原因是与分层比例过高有关，市场无法聚焦。

所以，有业内人士建议，应该在目前分层的基础上再进行分层，设置更高的财务门槛，筛选出一个类似于纳斯达克“全球精选市场”这样的市场，成为新三板的“镇店之宝”。

创新层改革迫在眉睫

援引今日《证券日报》的报道，监管层拟对创新层相关制度进行改革。据介绍，一是创新层交易机制的优化与改革，其中包括优化协议转让、推出盘后大宗交易等，同时为符合条件的创新层企业适当引入价格竞争机制；二是放开定增发行35人限制，定向发行可以突破35人限制。

另外，据某自媒体报道，在新的创新层方案改革中，“股东分散度将成为重要考核标准”。

我们做了一个统计，如果基础层企业保持2016年中报业绩的增速，当明年5月份进行创新层名单调整时，粗略估算，将有584家基础层企业满足“标准一”的要求，有466家企业满足“标准二”的要求，去掉重复的，有954家基础层企业符合创新层标准。这个数字仅比目前创新层的数量多1家，也就是说，如果不对创新层方案进行改革，则明年活生生再造一个“创新层”。因此，创新层方案的调整势在必行。

创新层方案调整部分猜想

先看股东人数的调整。下表对目前创新层企业的股东数量做了统计，如果以“合格投资者人数不少于50人”为标准，那么有520家企业达标。如果以2015年11月推出的分层草案“标准一”中要求的股东人数不得少于200，那么仅有170家企业符合标准，占比17.84%。如果股东人数超过400的话，那只有50家企业符合要求。

下表是对潜在创新层企业股东数量的统计。有117家企业股东人数超过50人，5家企业超过200人，400家企业超过4人。可见，如果股转将“股东人数”作为筛选标准，将有众多潜在创新层企业落选。

一般而言，股东人数与股票的流动性是呈正比的，即股东人数多流动性就越好。如果监管层想改善的是整个创新层的流动性，那么采用“股东人数”这个指标是具有争议的。股东人数少、流动性不好的股票更希望获得“创新层”标签，如果没有这个标签，那会导致不少好的企业淹没在信息洪流中。如果监管层只试图让部分流动性好的股票进入创新层，那么这种方式的效用要大打折扣，因为流动性好的股票无需“创新层”再为其代言。

第二种方法是提高财务门槛。假设将标准二中近两年营收年均复合增长率不低于50%提升到80%，且近两年营收年均收入不低于4000万元提升到6000万元，那么已进入创新层的企业将有149家被“下放”到基础层，而上述潜在的创新层企业会被剔除269家。可见，相比把“股东人数”作为筛选标准，财务指标带来的波动性要小很多。

综述

结合以上分析，我们做了三点总结。

首先，分层之后，流动性继续恶化，创新层企业对整体的带动效果尚未显现，而保持现有创新层方案的话，明年将新增潜在创新层数量为954家。随着时间的推移，如果创新层方案一成不变，那么创新层企业数量越来越多，则与基础层就没有分别了。因此，调整创新层方案成了当务之急。

其次，如果单纯采取某自媒体报道的“股东人数”为筛选指标，那将对眼下的创新层带来巨大波动，势必引起市场骚动，且能否改善创新层的流动性还需打个问号。

最后，据《证券日报》从权威人士处独家获悉，针对创新层的改革方案不会引起创新层剧烈变动，创新层公司不会大幅变动。我们认为提高财务门槛是比较稳妥的手段，一是阻力小，二是波动小，三是更令市场信服。

我们期待，创新层浴火重生，王者归来。

作者：洪小任，洪三板原创作品，转载请联系授权