漫话资产配置（七）| 聚焦配置风险的风险平价策略

“资产配置就好像装修房子，要考虑全局。如果单从投资组合里的项目来看，可能各个都是好投资，但整体上很有可能已经过度集中于同一类型的风险而不自知。”

“资产配置的核心是风险的配置。”

                                                                                        ——杨文斌《资产配置的逻辑》

 “风浪越大鱼越贵”，投资也是如此，一般来说，预期收益越高，承担的风险就越大。从风险的视角来看，投资所获得的收益中，超过无风险收益（如买国债获得的利息）的部分，可以看作是对“冒风险”的补偿，简称风险补偿，也叫风险溢价。

在资产配置领域，我们可以合理配置风险，构建相对稳健均衡的组合。颇具特点的风险平价策略，就是从配置风险入手来做资产配置。

风险平价策略是什么？

“风险平价”策略，顾名思义，就是以组合内各类资产（或风险因子）风险贡献均等化为目标，开展资产配置。

图1：资产配置权重&资产风险贡献

经典的资产配置策略着眼于给不同资产各配了“多少钱”。比如，股债配置50/50组合，股债虽是各50%等权配置，但因为股票的风险远高于债券，股票实际上可能对组合贡献超过80%的风险。这样的配置看似分散了资产类别，但实际上风险仍聚集在股票这一类资产上，并没有真正达到“分散风险”的目标。（参见图1，等权配置）

而“风险平价策略”着眼于给不同资产各配置了“多少风险”。为了避免风险过度集中于单一资产，比如通过高配低风险资产+低配高风险资产的方式，力求实现不同资产对组合贡献的风险权重基本相同。（参见图1，风险平价）

风险平价策略的两种类型

目前风险平价策略的应用主要有两类：

1、 直接对资产进行风险平价配置，即基于资产的风险平价策略；

2、 对影响资产价格变动的因子进行风险平价配置，即基于因子的风险平价策略。

一、基于资产的风险平价策略

基于资产的风险平价策略，目标是将不同资产的风险贡献均等化，以获得更加均衡的投资组合，更平稳地穿越不同的经济周期。

比如“全天候策略”，选用“增长”和“通胀”两个指标，将宏观环境划分为四种形态（参见图2），在四个象限中分别放入预期表现较好的资产，组成四个子组合，并对它们各分配25%的风险权重。具体到四个子组合时，也采用风险平价的思路加权，使得每类资产对子组合的风险贡献均等。

图2：全天候策略

 二、基于因子的风险平价策略

如同发动机由众多零件一起工作才能轰鸣，有观点认为，资产的价格波动也可以拆解为由各类风险因子的驱动。在投资实践中，不同类别的资产，可能会受到同一个风险因子的影响，导致风险过度积聚。

比如说，2008年金融危机时，各类资产均遭遇了流动性（同一风险因子）紧缩的冲击，如果组合难以有效分散风险，就难免会出现大幅回撤。

由此出现了基于因子做风险平价配置的策略：先理清楚影响每类资产的主要风险因子，再对各类因子进行风险平配，构建投资组合，目标是就算某一类因子“踩雷”，投资组合也不会出现太大的回撤。

风险平价策略效果如何？

在国内市场，股票、债券和商品是比较常见的基础资产。如果采用基于资产的风险平价策略，选用这三类资产，分别模拟配置成风险平价组合、股债2/8组合以及股商债2/2/6组合，各自的表现怎么样呢？有人对此进行了模拟测算：

图3：三种资产配置组合的回报率、夏普率比较（2007.01-2022.08）

资料来源：WIND、国信证券。股票选取的标的为中证500指数和沪深300指数，债券选取的标的为中债新财富（总值）指数，商品选取的标的为南华商品指数。指数的过往表现不代表未来，本表仅为模拟测算示例，不代表投资建议。

从图3可以看出，风险平价组合年化回报率虽低于其他配置组合，但其波动更低、夏普率（收益风险比）更高，度过几轮大幅波动的周期，整体表现较为平稳。

小结

以“配置风险”为核心，是风险平价策略最有特色的地方。所以风险不仅是需要“防控”的，风险指标其实可以作为资产配置策略的标尺工具加以应用。

小伙伴们在做资产配置时，除了需要对资产进行分散配置，还应该进一步观察、把握、权衡、调整不同资产对组合风险的实际贡献度，真正实现组合风险的有效分散。

注：除标注外，数据及图表来源于易方达投资者教育基地。