制裁只是山中贼 ，“芯态”资本化才是心中贼

本文来自微信公众号：芯谋研究 （ID：icwise），作者：芯谋研究，题图来自：《一代宗师》

最近走访企业发现行业正在企稳，但同时也看到新老问题正在加速暴露，如去中化，低水平内卷以及过度资本化等。在美国制裁叠加经济下行周期以及产业逆周期的作用下，这些问题似乎更加尖锐，更难解决。但事在人为，有些问题并不如想象得那么无解，而有些问题反而比想象的更加严重，要加倍重视。

不惧去中化‍‍‍

去中化毫无疑问是目前对中国半导体冲击最大的问题。中国半导体产业是在国际化中成长起来的，中国芯片制造公司的设备有80%以上是国际企业供应的；中国先进的芯片设计公司依赖于国际先进Foundry的先进工艺；中国市场很大一部分是国际终端产品需求而产生的。不夸张地说，中国半导体是站在全球市场的肩膀上成长起来的，现在他们撤梯子了，中国半导体的成长逻辑发生重大改变，我们必须直面全新的挑战。

一是前沿技术受到钳制。前沿技术最具创新活力，也最具创新红利。立于潮头的前沿技术可以获得最大的市场回报，可以获得主流的市场地位。例如前几年的华为手机，近几年的电动汽车。前沿创新意味着行业霸主还没来得及建立统治地位，没有扎紧篱笆，我们参与其中获得成功的概率远大于后发追赶。这也是美国对最前沿领域直接狙击的原因，例如人工智能领域的AI芯片、先进存储芯片等具备国际竞争力的产品直接受到制裁。

二是去中化广泛改写了中国半导体产业生态。西方以压迫终端企业离开中国市场为前导，再胁迫相关供应链企业离开中国为后继，大幅改变了中国制造业尤其高端制造业的生态。

去中化的影响正在显露，后果确实也可怕，但并没有到了人们想象中无可挽回的地步。

首先国际企业的脱钩已经渡过了最高亢的时候。我们要客观地看到，去中化一直伴随着疫情防护潮起潮落，脱钩的势头已经伴随着中国国门的重启明显回落。前期ST CEO在抗疫放开的第一时间访问中国，敲定32亿美元的项目落地重庆；近期英特尔CEO、高通CEO先后访问中国，说明国际企业始终想留在中国，他们也在积极行动。

其次，在全球经济下行的困难时期，西方政府不能无视中国市场和中国制造。西方政府发现命令本国企业彻底离开中国没那么容易，因为很多离开中国的国际企业经过前期试探，发现东南亚等其他备选区域问题多多，中国无可替代，虽然再迁回来暂时不太可能，但继续外迁也很难抉择。由于通胀压力等因素，西方政府不得不正视中国制造的积极因素。所以近期美国商会，美国财政部长的先后来访，意味着西方政界去中化的戾气得到集中释放后，他们重新认识到与中国合作的必要性。

最后也是最关键的，我们正在行动起来。总投资32亿美元的ST项目落地重庆，这是脱钩以来最重磅的中外半导体合作项目，芯谋研究深度参与此次项目招引。在此次招引中我们深深地体会到，只要因地制宜地寻找和创造合作机会，设身处地为国际企业着想，拿出足够诚意，总能找到继续合作的机会。目前与国际企业合作有很多困难，但西方的制裁政策逐渐明朗，不确定性大幅降低。国内国际企业开始积极推动合作，所以总体衡量机会远大于困难。只要多方努力，我们有理由相信会有第二个、第三个重磅国际合作到来。

看淡拆墙式内卷

外部寒气逼人，但内部中国半导体企业却裂变得热气腾腾。在最近的semicon 2023展会上，欧美企业没几家，日韩企业只有区区几家，但国内企业如雨后春笋一般，在设备、材料领域涌现了大量新企业。仅仅离子注入机领域，我们已经知道的企业就有7、8家。诸如此类低端内卷故事正在全行业上演，半导体企业数目正在一生二、二生三、三生万家。

那些在展会上初试啼声的新企业，个个自信满满，说起自己唾沫翻飞，谈及对手那是相当不屑一顾。但是舍我其谁的雄心，必须面对技术人才越裂变越分散，知识产权四处泄露的窘境。

投资数目较小的设备和材料裂变热火朝天，资本密集型的制造领域也没有闲着。国际IDM加速分拆代工业务，或者向Fablite转型，国内设计公司依然逆规律而动，试图成为IDM。这种无限裂变是中国半导体的痼疾，每家新企业的出现，几乎都伴随着一个个老东家被拆墙，成熟团队被拆散，知识产权流失的故事。

不过从过往来看，尽管这种内卷问题多多，但似乎又是中国制造进阶的成熟路径。无论以前的家电、光伏，还是现在的新能源车，中国制造取得成功的行业，几乎都从低端内卷成高端，从成熟卷到先进，最后卷成世界第一。现在可以肯定地说，中国成熟工艺的芯片制造再过几年也将卷成世界第一。所以内卷不怕，只要卷得其所。相信随着中国知识产权保护机制的进一步完善，侵权式内卷会越来越少，中国制造进阶的成本会越来越低。

过度资本化的毒

相比去中化与内卷让企业叫苦不已，资本投喂自然让企业甘之若饴，但资本化过度却是中国半导体最苦的毒药，其危害远大于前二者。

例如无限裂变背后的主要推手就是过度资本化。这种层层裂变而来的企业，其竞争力之弱资本不是看不见，但有上市这根胡萝卜在前，理性可以暂时放到一边，只要上市成功，再大的风险也值得。这种无所顾忌的资本往往很心急，今天刚投资，恨不得明天就再开一轮，开一轮估值就能增加20%。估值做起来后，赶紧把财报做漂亮，没有条件创造条件，抓紧时间跑步上市。

科创板是推动中国半导体最强大的孵化器，产业资本在这里找到了便利的出口，但这里也集结了一些试图以半导体、以国产替代为发财工具的资本。最近金融领域反腐，说明资本市场从来就要警钟长鸣。

我们盘点了2019年到2022年科创板半导体上市企业创立到上市所用时长，发现了一些容易过度资本化的客观因素。

2019年科创板开板，精挑细选选定了一批企业，以成立10年以上企业为主体，其次是成立16-20年的企业，较小部分是成立20年以上的企业。这恰好契合我们的认知，一个半导体企业要想做出成绩，必须埋头苦干10年以上。

科创板一炮打响后，市场受到极大鼓舞，2020年上市的企业大幅年轻化，相当比例0-5年的企业跃上舞台，也有一定份额5-10年的企业上市成功。2021年对上一年的激进做法做出修正，0-5年的企业大幅减少，5-10年、10-15年、15-20年的企业刚好三分天下，呈现出一副中庸取向。到2022年又做出调整，10-15年，15-20年的企业不占据优势地位，5-10年的企业一家独大。

半导体企业登陆科创板的审核机制一直处于探索之中，但演化有序，有明显的规律可循。目前成果是成立5-10年的企业在稳步且显著增多，成为最具优势年龄构成，其次是10-15年的企业，二者占据绝大多数份额，总体越发年轻化。这个年轮构成大概会成为科创板半导体企业将来的长期格局，也就是说越来越多成立不足10年，甚至5年左右的企业就能上市。

这个思路本身是合理的，也契合注册制的总体思路，能够推动半导体产业快速成长。但快速的财富效应也吸引了各路“神仙”进入半导体，它们唯一的诉求就是跑步上市，快速发财，从不考虑芯片造得怎么样，因而不惜弄虚作假。这就是我们担心的过度资本化。

其中的核心问题是半导体没有办法速成，需要长期的积累和沉淀，要拿出时间成本和真金白银扎马步练内功，才能成长为有竞争力的企业。如果轻飘飘地就能获得成功，何来卡脖子之说。

过度资本化不仅扰乱金融市场，更严重的是腐化了半导体产业，把一个个本该强链补链的半导体企业，变为纯粹牟利的工具；把一个个本该钻研技术开拓市场的企业家，异化成了理财大师。

在这种资本的控制下，部分企业陷入资本漩涡。没有上市的要全力冲刺上市，上市了的要随股价起舞，随K线涨而笑，随K线跌而愁。上市融到资也不敢投入研发，不敢扩产，不敢去上新产品，因为所有投入都会被计入折旧，会影响财务报表，影响股价。当一切让路于市值管理，让路于“赢利”解禁，让路于资本利益，这些半导体企业就放弃成长，背离了科创板的初衷，背离了国家扶持半导体产业的初衷。如果这样的人和企业越来越多，人心就会更加浮躁，风气就会变坏，没有人愿意去吃苦，没人愿意去搞研发和生产。

外在的苦往往帮助企业动心忍性，增益其所不能，这样的苦其实就是成功的磨刀石。而带着甜味的过度资本化反而容易腐蚀心性，瓦解斗志。无论个人还是行业只要心态毁了，就一切都完了。历史上出现过无数这样的故事，那些没有被长年的艰难困苦考击倒的好汉，仅仅在尝到一点胜利的甜头之后，利欲熏心，丧失斗志，迅速消亡。

结语

去中化的后果正在全面显露，低端内卷也一浪高于一浪，我们的半导体产业无疑正在进入艰难模式。但我们相信外在的困难、正面的打击是打不倒中国半导体的。制裁只会坚定我们自立自强的决心，技术和产品上的内卷迟早会卷出世界第一。我们的市场，我们的政策工具，我们现有的产业基础，能够支撑我们战胜困难。

现在最让人担心的是过度资本化，因为堡垒最容易从内部攻破。要是造芯人一门心思发大财，把精力全都放在做高估值、运作上市、美化财报、管理市值，独独忘掉了研发芯片、制造芯片，要是这些人成了气候，整个行业的精气神就散掉了。

其实从长远来看，相比长期主义，这样做只能赚到一点睡不好觉的小钱。在目前的经济形势下很容易露出马脚，根本不可持久，完全得不偿失。而在真正的产业道路上，只要下苦功，满眼都是大机遇；只要能坚守，国家和市场一定会给真正解决问题的产业人摆好奖杯，更少不了丰厚的市场回馈。我们相信，随着市场的进一步调整，形势的进一步明朗，规则的进一步完善，行业会逐渐冷静下来。那些目光长远，胸怀大志的企业家也一定会回归劈柴喂马，苦练内功的“芯福”生活。

本文来自微信公众号：芯谋研究 （ID：icwise），作者：芯谋研究