辜朝明的“资产负债表衰退”理论有何谬误？

本文来自微信公众号：真故研究室（ID：zhengulab），嘉宾：聂辉华（中国人民大学经济学院教授），作者：马路，编辑：龚正，原文标题：《经济学家聂辉华：辜朝明的资产负债表衰退理论有何谬误？》，头图来自：视觉中国

6月底，野村综合研究所首席经济学家辜朝明在东吴证券香港策略研究会上发表演讲，再一次用他的“资产负债表衰退”理论来解释日本资产泡沫破裂后的长期衰退。演讲的后半部分他将重点转向中国，并认为中国与日本的情况相似，有可能陷入资产负债表衰退的困境。

基于此判断，他的建议是：不要在货币政策和结构性改革上浪费时间，而应该在财政政策上发力，如同此前他给日本开的药方一样。

2022年以来，辜朝明和他的“资产负债表理论”在中国讨论火热，用他在研究会上援引一位中国大学教授的话是，“现在在中国写的有一半的博士论文是关于‘资产负债表衰退’”。

辜朝明，父母是中国人，出生于日本，求学于美国。毕业后进入纽约联储银行工作，之后长期就职于日本野村证券，现任野村综合研究所首席经济学家。辜朝明长期致力于研究日本经济的停滞，并在90年代提出“资产负债表衰退”理论。2008年金融危机爆发，辜朝明出版《大衰退：宏观经济学圣杯》一书，试图将其理论扩展为经济萧条的一般性解释。

该理论的核心是：在经济衰退时，企业的目标会从追求利润最大化转向追求债务最小化。企业产生利润后第一时间会去还债，修复受损的资产负债表，而不是去扩大经营。因此企业缺乏贷款意愿，货币政策失效。

7月10日，中国人民大学经济学院教授聂辉华在网上发视频，反驳了辜朝明针对中国的药方。“真故研究室”对话了聂辉华教授，请他分享了对“资产负债表衰退”理论及中国经济的看法。

聂辉华的核心观点如下：

1. “资产负债表衰退”理论在学术界讨论度并不高，理论在逻辑上自相矛盾、缺乏微观基础问题，基于理论的预测也不准确。

2. 货币政策在中国没有失效，而是传导机制出现问题。资金在国有企业内空转，没有流到高效的民营部门。

3. 经济政策的不确定是国内问题的根源。不能单纯就经济谈经济，要用政治经济学来解释，从制度环境、大国博弈的角度来理解经济现象和经济问题。

以下为对话实录：

Q：近期，关于辜朝明以及他的“资产负债表衰退”理论大众讨论得很火热，学术界是否也这样？

A：经济学者的视野非常狭窄，除了政策热点和学术热点，他们对社会热点并不太关心。所以这个问题在学术界其实没有引起什么关注，尽管这是一个比较重要的问题。以至于我有个日本大学教授朋友也表示奇怪：辜朝明在日本没有引起一丝波澜，为什么在中国突然大行其道了？

之所以会有这么热烈的讨论，我想主要是中国人很担心落入日本式的衰退。尤其是中国人对于资产泡沫和高负债的担忧，这都是中国人的痛点。再加上中国跟日本文化上可以说是同根同源，又共同面临少子化和老龄化的困境，一看到日本学者发文说中国可能会面临日本式的衰退，大家都会关注。

Q：有不少国内的学者和媒体对辜朝明的发言表达了不同的看法，但其中大部分都是针对于他给中国开的“药方”适不适用。您从理论上也认为他开的药方是错误的，具体哪里有问题？

A：我先说一下为什么是这种情况。我有个研究宏观经济的朋友，他认为中国人在理论上缺乏自信，一看到外国的理论就示弱了，所以没有人会敢去挑战理论本身。大家讨论理论适不适用，这是一个比较中性的、保险的讨论。

我是研究微观的，所以一看到对企业微观行为的假设和现实不一样，我就会觉得这有问题，就会从微观技术的角度来提出挑战。

辜朝明理论的问题主要体现在三个方面：

一，逻辑上自相矛盾。他认为企业有两种状态，一种是处于正常的阳性状态，一种是处于不正常的阴性状态。阳性状态下，企业的目标是利润最大化。阴性状态下，企业的目标是负债最小化。这本来就是自相矛盾的，企业的目标是不可能随便改的。

好比不能在你做好事的时候，假设你是个好人，在你做坏事又假设你是个坏人。做好事和做坏事都应该是符合你的目标最大化的。选择做好事或坏事，不是因为目标变了，而是因为面临的约束条件或制度环境发生了变化。

我们不能直接假设结果，这样就没法证伪。而科学的理论，一定要可证伪。

二，缺乏微观基础。辜朝明一直说日本的企业其实经营很好，但还是要去把赚的钱拿来还债，这是很难接受的。如果一个企业很好，肯定是继续扩张赚更多的钱，那样还债不是更快。而他没有提供任何证据来证明那些企业盈利状况真的不错。

已有的研究跟他恰好相反，日本在衰退的时候出现了大量的僵尸企业，只能依靠政府补贴或者银行贷款苟延残喘。僵尸企业占用了宝贵的金融资源，而且还抬高了产品价格。它对优秀的企业来说是不公平的、负面的存在。

辜朝明没有提供任何关于日本企业盈利能力好坏的证据，缺乏微观基础。

三，如果实在不知道这个理论的对错，可以看它的预测准不准。如果他的逻辑是一致的，他的预测应该可以被验证。而辜朝明的预测都是错的。

他曾预测日本在2003、2004年前后就应走出衰退。但是数据显示，2003、2004年日本并没有变好，直到现在，我们都不能说日本已经变好了。

此外他还认为美国可能会陷入资产负债表危机，陷入衰退，但是美国衰退了吗？

Q：辜朝明试图将“资产负债表衰退”理论作为大萧条、经济危机的一般性解释，这种解释在学术界是否获得了认可？

A：并没有。

辜朝明认为伯南克（美联储前主席，2022年因在金融危机领域的研究获得诺贝尔奖）很推崇他的研究，但伯南克在1995年的论文《大萧条的宏观经济学》中就对大萧条进行一个系统的反思和总结。这篇论文里伯南克已经总结了大萧条的原因，就是当时货币政策发力太晚了。

一开始抓的太紧，后来放松了就好了。也就是说在经济萧条的时候，是应该逆周期调节的，主要靠货币政策，不是靠财政政策，这个已经在学术界形成了共识。

他所讲的处理资产负债表，以及财政政策发力的问题并没有得到认可。没有人会认为这是让美国从大萧条中复苏的原因。

Q：我国现在也在降利率，但企业和个人的贷款意愿并不算高，存款增长要比贷款更高，货币政策是不是像辜朝明理论中提到的已经失效了呢？

A：我觉得不是货币政策失效了，而是货币政策要起作用的条件不具备。货币政策要起作用，要有传导机制，要有乘数效应。

什么叫传导机制？能流到实体经济。现在货币在增发，只是没有流到高效率的民营部门。在哪呢？在体制内的银行和国有企业之间空转。

为什么会出现这种情况？一是问责不合理。银行拿到钱要贷出去，贷给民营企业的话，出事了就要负无限责任。国有企业不需要钱，但可以拿出去再转回来，所以钱就在体制内自循环，没有真正转到高效的民营部门。

另外就是民营企业本身的原因，很多企业业绩不好，呆坏账的矛盾没有办法解决。我去银行访问高管，他们跟我说，一方面要求普惠金融，就是要把贷款逐渐向中小企业覆盖，一方面又不放松呆坏账率，这自相矛盾。

所以不是货币政策不行，而是技术条件没打通。背后是政治经济学的问题，不是货币经济学的问题。

此外，也有一些企业因为经济政策存在高度的不确定性，导致市场前景受到影响。我举个例子，游戏行业。发放游戏版号又不用财政资金，但是能促进就业和消费。可是这么好的事情，游戏版号存在高度不确定性，今年有，明年可能没了。什么时候会再有，不知道。所以很多风投都不敢冒险了。

我最近听到一个例子是说，风投和私募这个行业，美元基金现在连1%的份额可能都快保不住了，因为它也是看不清楚预期。2021年一系列的政策已经产生了寒蝉效应。

Q：辜朝明认为中国应该把财政政策作为重点，而不应该在货币政策和结构性改革上浪费时间。但国内也有专家指出，财政政策可能不宜作为重点。一是中国的基础建设已经完善，再投入对GDP拉动空间有限。二是政府的投资效率并不高。您怎么看待这种声音？

A：首先，中国财政政策一直在发力。我在一次采访中就讲了水利工程的例子。但财政起的作用有限，因为下面阻梗没有打通。

现在企业层面也有空间。比如说，财政现在不能老减税了，现在的重点应该放在降费上面。税是法定的，降的空间其实不大，但是各种费还是很多的。这几年财政收入还是有增长。经济在下行，财政收入增长，本来就说明了问题。

关于财政政策的问题，专家提到的这两点我都同意。所以我说要降费，没说财政自己去花钱，但得给大家带来好处。

Q：您认为辜朝明的理论还有哪些可取的地方？

A：他提醒我们衰退往往要经历很长时间才能恢复，这个是有价值的。

另外，他关于资产泡沫的提醒还是值得我们担心的，像中国的城投债、地方债务和家庭债务，尤其地方债务问题大家已讨论很多，这些都是有道理的部分。一个人说的观点不一定对，但他提的现象或者问题很重要，引起了我们的反思，甚至促使我们拿出了解决方案，那也是很了不起的贡献。

Q：在日本资产崩溃之后，20多年没有恢复元气，您认为原因是什么？

A：我认识一些研究日本经济的专家，交叉验证后我认为有三个原因可能是不可低估的：

第一，就是老龄化、少子化。这是最要命的。人口减少，国内需求就不足。举个例子，如果人口老龄化了，谁需要新产品呢？老年人用旧手机就可以了，iPhone年年更新卖给谁呢？少子化、老龄化会影响创新，因为创新没有市场，这跟中国是类似的。

第二，是海外扩张。很多日本企业不在本土生产，去海外扩张了。他们技术还是好的，企业管理水平也不错，所以这些企业在海外占据了很多的市场份额，赚了很多钱。

有人说日本在海外甚至再造了一个日本。日本的GDP表示的是made in Japan，但如果是GNP， made by Japan那就不得了了。这里没有严谨的数据，但是很多人都认为日本人在海外的投资带来的财富增加有可能超过了本土，这是不可忽视的。

第三，就是中国的崛起。中国的崛起刚好从90年代开始，1992年确立市场经济体制，2001年加入WTO，这两个是重要的拐点。中国崛起不是一般的崛起，它是一个超大国家的崛起，是一个制造业完整体系的崛起，这对日本的替代作用非常明显。

我朋友提供了一个很有意思的案例，他说80年代的时候，日本的三洋电子厂整体搬到了蛇口，那个时候刚好在开发蛇口。三洋在日本倒闭了，但它在中国活下来了，而且活得挺好。这个例子跟我刚才讲的第二点海外扩张和第三点中国崛起都是相关的。

Q：最近也有一些声音，可能是因为日本股市最近涨得特别好，加上日本的青年就业率非常好，然后巴菲特也在鼓吹日本，您认为日本现在是否已经摆脱了之前那种经济停滞？

A：我觉得只是因为地缘政治原因，它目前部分替代了中国。

很多人把中国的资产转移到了日本。巴菲特也是这样。他把比亚迪抛掉，但比亚迪这一两年一直在增长，而且市场占有率越来越高。从比亚迪的基本面上看，巴菲特没有任何理由抛售比亚迪股票。

地缘政治的原因，使得我们的供应链转移，我不确定这是暂时的还是可持续的，但的确值得引起警惕。

Q：一直以来，日本是作为我们摸着石头过河的样本，在经济恢复这方面，它有哪些值得借鉴的地方？

A：日本确实有很多地方是值得我们学习。日本当年在企业管理方面贡献了很多有价值的思想，比方说精益管理、及时生产等。我认为主要有以下方面：

第一，是政企合作的传统。有本书叫《通产省与日本奇迹》，就是讲日本制定产业政策的时候，官员是要跟企业代表或者行业协会代表进行沟通的，如果他们觉得这个政策落不了地，就不会推行，这是一个很好的做法。

第二，是精益求精的工匠精神。我去日本参观的时候，有一家豆腐店已经几百年了，祖祖代代一直传下来，只做豆腐，规模也不大，但是做得很好，产品质量非常稳定。日本有很多这样的百年企业甚至千年企业。但在中国的话，老爹是做豆腐的，儿子又做豆腐，就会被人看不起。

第三，日本的贫富差距不大。我去日本曾访问过一个企业老板，他说如果他死了，他老婆就要从他的豪宅里搬出去了。我问他为什么？他解释为遗产税。如果不搬的话，房子这么大，要交的税就很多，所以他老婆就会搬到比较小的房子里。

他说，在日本再有钱、三代之后就是平民。通过家族传承变有钱很难，如果不持续投入经营，财富会在传承中迅速缩水。

反观中国没有遗产税。这里有几个方面不合理，一个是房子可以免费传承，第二个是车子，大城市的车子也可以免费传承，所以一个人有车、世世代代都有车，一个人没车，可能世世代代都摇不着号。

Q：未来经济更多的要靠消费拉动，为了刺激消费，最近很多专家提出最有效的办法是直接发钱，也有不少反对意见。您怎么看？

A：我同意应该发钱。因为理论和实践都已经证明发钱是有效果的，美国也是这样，中国香港地区也是这样。

但为什么不发钱，有几个原因：

第一，有关部门不一定能解决信息不对称的问题。首先发钱不能全部发一样的钱，按胡锡进的话说，大家都发等于大家都没发，虽然是胡说八道，但也不是完全没有道理。如果大家都发，就刺激不了真正需要的人。

理论上最应该是穷人多发点，富人少发点或者不发。但谁是穷人，谁是富人？现在并不一定能掌握这个信息。有的人是自由职业者，你要让他申报收入，他的收入是0。要把钱发给这些人，然后真正的穷人没拿到钱或拿的钱一样多，是不合理的。

第二，可能导致分配不公，有人发得多，有人发得少，容易激起老百姓的怨气，毕竟涉及到切身利益。民不患寡而患不均，你赚多少钱我是看不到，但你拿了多少钱我能看到。

一方面应该发不同的钱，可另一方面真发不同的钱，又容易引起分配不公。这两点是矛盾的。

第三，是未来可能难以持续。如果这次发有效果，过段时间经济又不好了，发不发呢？不发好像说不过去，发的话，到时未必有这么多钱可发。

在发钱的问题上，我只能说应该发，经济学家在这个问题上没有太多的分歧。但是怎么发，这是一个技术性问题。

Q：有人担心中国会出现资产价值暴跌，然后渐陷入日本那样的长期衰退。

A：中国不会经历资产暴跌。因为体制不同，政府掌握了大部分资源，政府本身就是市场的调控者和参与者，不会大起大落。

但是否会经历渐进式衰退，这是最令人担心的。所谓的渐进式衰退就是一点一点像灰犀牛一样。5%（GDP增长）可以接受，下一次4%就可以接受，然后3%、2%、1%，有没有可能就这样慢慢地一条很平滑的线往下斜？这是要警惕的。

Q：有一种说法是，经济萧条是经济周期的一个环节，不可避免。日本把“短痛”强行变成了“长痛”，反而失去的更多，所以中国不应反应过激，而应该顺应周期，您怎么看这种说法？

A：一个简单的问题：你生病了是去看医生还是等着自我免疫？政府的作用就是要逆周期调节，尽量减少这种阵痛期。衰退在长期周期看来肯定是不可持续，但是衰退的时间越短越好。

而且衰退是会自我加强的，要是不干预有可能会拖得严重。所以世界上没有一个国家面对经济衰退而无所作为，美国都在救市。

Q：从直观感受上看，目前国内很多企业处于相对保守状态，扩张意愿不强，您认为症结在哪里？

A：缺乏市场前景、有效需求不足，根本原因是政策不确定性太高。

连胡锡进都说，现在年轻人不像以前有盼头。他还举了自己的例子，当年在分房子和提职称之间，他选择了提职称。按现在观点这肯定是傻子，房子分到手了几百万就到手了，而职称迟早会到手的。对未来越不看好，越要实惠的东西。

我自己这些年做了很多研究，都跟政策不确定有关，发现政策不确定会导致企业减少投资，更多的持有现金。

有些政策不确定性是外部环境导致的，比如说地缘政治冲突，有些是内部的。

每年一些在华商会会发布一些营商环境报告，问会员企业你最担心的问题是什么？回答都是政策不确定性。

所以要稳定大方向，减少政策不确定性，维护一个和平的国际环境，这个比什么都重要。

Q：现在很多人也面临负债和预期的担忧，您对当下年轻人有哪些建议？

A：首先，我相信现在的年轻人不喜欢听建议。非要说的话：

第一，就是勤工作。年轻人可能一听就反感了，但是很简单，你不好好工作哪有钱？你没有钱，哪能保护自己和创造好的生活。

第二，多储蓄。

第三，少借贷。

第四，慎创业。

第五，要生娃。大家又不愿意听了。

如果大家都不生娃，我们就会变成日本，而且只会比日本更惨。我们现在苦一点以后有希望，只要一个国家年轻人在不断增加，那就是希望。如果没有孩子，我们做再努力都没有用。首先不要把矛头对着所有的年轻人，“让（体制内的）一部人先生起来”，这是最有可能做到的。

但这些建议年轻人估计都不愿意听。

说句实话，当下年轻人要活得好一点，必须有非常理性和非常克制的能力，要有很强的自律能力。但这个很难。精英和非精英一个最主要的区别就是在性格上能不能有严格的自律。肉体上活得像动物，但精神上又想活得像个人，这是自相矛盾的。

Q：如果不用资产负债表理论，您认为应该从什么理论，来说明中国经济目前遇到的挑战？

A：解释中国的问题，还得是政治经济学。不能单纯地就经济谈经济，要从制度环境，从大国博弈的角度来理解经济现象和经济问题。

从这点来讲，我觉得当下经济政策的不确定性可以说是一切问题的根源，要解决这个问题才能解决中国经济问题。

关键是要明确方向，大方向是朝向市场化、法治化、国际化的营商环境。

其次是稳定大家的预期，让大家有信心。

第三个是要有外部的和平，这非常重要。中国在过去几十年之所以能够快速发展，得益于两个原因，第一，大量的青壮年劳动力，第二融入世界分工体系。这两个原因都跟和平的环境有关，我们成功的利用了这个战略窗口期，可惜现在这个窗口期面临着挑战。

刚才讲的两个条件，目前都发生了变化。一是人口减少，二是外部环境恶化。如果中国被挤出了全球风控体系就麻烦了。美国在各个地方组小群，搞合纵连横，要把中国从供应链中想办法剔除出去。

所以我们现在的挑战，有可能是过去建国以来最大的挑战。但是并不是代表没有希望。现在中国把基辛格请来，也是表达了一个推动和平的愿望，我是这么理解的。

另外就是要重视技术。基辛格提到了AI，他把AI上升到了国家战略和核武器的高度。

举个例子，老龄化少子化，但如果AI能跟上去，那么它就可以抵消现在的劳动力的劣势。如果发展足够快，中国能够在人工智能方面领先世界潮流，也许我们找到一种对冲劳动力减少的办法。

所以我这些年也比较关注技术，关注技术的作用以及技术和制度的相互作用。过去我是研究制度经济学的，强调制度决定一切。现在看来，制度和技术是相互依赖、相互影响的。有些问题制度解决不了，说不定技术上有手段，那也是人类的福音。

未来有希望，最有可能是在技术上实现突破。制度的供给是有限的，而技术供给是无限的。

Q：7月24日，国家发布了促进民营经济的31条意见，您认为《意见》有哪些亮点，对民营经济发展有哪些积极意义？

A：《意见》汇总了很多保护民营经济的建议，都非常好。例如，“完善拖欠账款常态化预防和清理机制”。据我了解，很多民企都因为国企拖欠货款而面临亏损或倒闭。一般的账期是三个月，但是现在一些国企动辄拖欠半年甚至9个月，这不利于民企恢复生机。

此外，《意见》提到“进一步规范涉产权强制性措施，避免超权限、超范围、超数额、超时限查封扣押冻结财产”，我相信很受民营企业家欢迎。长期以来，民事行为刑事介入一直是民营企业缺乏安全感的重要原因，应该尽量避免政府权力介入民事纠纷，“让商业的归商业，刑事的归刑事”。

对我们来说，最大的亮点之一是，《意见》提出“完善中国营商环境评价体系，健全政策实施效果第三方评价机制。加强民营经济统计监测评估，必要时可研究编制统一规范的民营经济发展指数。”要知道，过去不太欢迎民间机构对各地营商环境进行排名。我们人大国发院团队从2018年开始，连续4年发布了中国城市政商关系排行榜，产生了广泛的社会影响。

本文来自微信公众号：真故研究室（ID：zhengulab），嘉宾：聂辉华（中国人民大学经济学院教授），作者：马路，编辑：龚正