高通胀难消，美债收益率直冲5%

美国国债收益率已升至2007年底（2008～2009年金融危机爆发前）以来的最高水平，而且还可能继续升至远高于投资者普遍预期的水平。 

收益率上升的根本原因有两个。首先，美国通胀率仍然远高于美联储设定的2%的目标，虽然已从去年触及的40年高点回落，但明年不太可能降到2%。此外，实际利率——名义利率减去通胀率——也可能要比金融危机以来接近零的水平高得多。 

这两个因素有可能推动基准10年期美国国债收益率接近5%，甚至可能达到6%。 

由于美国经济没有陷入衰退，美联储得以继续加息，联邦基金利率目标区间已升至5.25%～5.50%。 

AGF Investments首席美国政策策略师格雷格·瓦利埃（Greg Valliere）近日在报告中指出，美国经济保持了强劲的增长势头是今年夏天最令人意外的事件。在人们对经济软着陆甚至不着陆的信心增强之际，有关经济衰退的呼声已经消退，亚特兰大联储行GDPNow工具最新估计显示，第三季度美国经济实际增长率有望达到5.8%。 

然而从CME美联储观察（FedWatch）工具来看，市场仍预计美联储不会进一步加息，而且最早将于2024年5月1日开始降息，市场认为，消费者价格指数（CPI）能够从7月的3.2%回落至2%。 

CPI从2022年年中9%以上的峰值下降主要得益于能源价格的大幅下降，而7月剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨4.7%。 

Bianco Research创始人吉姆·比安科（Jim Bianco）指出，华尔街经济学家坚持认为通胀能回到2%。接受彭博社调查的经济学家一致认为，到2025年底，CPI同比涨幅将回落至2.4%。比安科认为，大多数经济学家还没有接受通胀可能会更高的观点。根据美国汽车协会（AAA）的数据，能源价格正在上涨，过去一个月汽油价格上涨了8.7%。 

比安科强调指出，美联储主席鲍威尔让通胀回到2%的立场不会软化，利率将在更长时间里保持在更高的水平。 

上周公布的7月美联储会议纪要也强调了这一点。会议纪要显示：“由于通胀仍远高于FOMC的长期目标，而且劳动力市场依然紧张，多数与会者仍认为通胀存在显著上行风险，可能需要进一步收紧货币政策。”

由马尔科·科拉诺维奇（Marko Kolanovic）领导的摩根大通全球战略团队近日在研报中写道，美国经济“尚未摆脱通胀带来的困扰”。虽然最近几个月CPI涨势放缓，但摩根大通团队认为，核心CPI降到3%后将难以进一步下降。 

比安科认为，如果通胀率保持在3%，10年期美国国债收益率可能会升至5%。比安科是根据3%的通胀率加0.5%的中性实际利率再加上1.5%的期限溢价（即持有长期证券而非短期证券获得的补偿）得出的这个数字。但比安科指出，他认为收益率会升至5%完全是因为通胀这一因素。 

美国前财长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）上周有关10年期美国国债收益率还将继续上升的预测令市场观察人士大感震惊。萨默斯在接受彭博社采访时说，未来10年，10年期美国国债的平均收益率可能达到4.75%，远高于过去20年的2.90%。萨默斯的预测是基于平均通胀率为2.5%、中性实际利率为1.5%～2%、期限溢价为0.75%～1%做出的。

实际上，市场观察人士不应该对萨默斯的这一预测感到意外，4.75%的收益率和20世纪60年代以及21世纪前十年10年期美国国债的平均收益率大致相当，尽管低于20世纪90年代6.4%到6.6%的水平，对于一些人来说，这已经是很久以前的事了，但并非对所有人来说都是如此。 

中性实际利率——即经济学家所说的R-star——指的是既不刺激也不抑制经济的利率，经济学家对R-star的估计约为0.5%，但先锋集团（Vanguard）投资策略部门的一项新研究认为，R-star已经上升了整整一个百分点，达到了1.5%。R-star的上升在很大程度上反映了美国预算赤字的增加，这也是萨默斯提到的一个因素。

由于R-star已经上升，先锋集团的研究人员估计，即使未来失业率上升，联邦基金利率也将保持在5%以上，直到2024年底。研究人员认为，长期内平均R-star约为3.5%，相比之下，FOMC在6月份会议上发布的最新经济预测摘要对2024年底联邦基金利率的预期中值为4.6%，长期预期中值为2.5%。 

虽然联邦基金期货市场和大多数经济学家都预计美联储会降息，但比安科指出，本世纪美联储从来没有在经济没有陷入衰退的情况下下调过政策利率。美联储曾在2001年互联网泡沫破裂后的经济衰退期、2007年至2009年房地产市场崩盘后的经济衰退期以及2020年的疫情导致的经济衰退期下调过政策利率。 

联博（AllianceBernstein）前首席经济学家约瑟夫·卡森（Joseph Carson）认为，虽然美联储已经加息525个基点，但官方利率仍未达到放缓经济所需的水平。卡森在一篇博客文章中写道，当官方利率低于通胀时，加息的滞后效应要小得多，甚至不存在，就像最近一样。卡森还指出，考虑到之前实施的量化宽松政策带来的影响，美联储还需要再加息100个基点。 

虽然2022年以来美联储一直在缩表，但目前资产负债表规模仍高达8.1万亿美元，几乎是2020年1月疫情前4.1万亿美元的两倍，相当于美联储仍在为市场提供流动性，金融环境依然宽松。 

展望未来，先锋集团强调指出，货币政策制定者需要考虑结构性预算赤字带来的影响，即更高的R-star。受一些长期力量（包括人口老龄化）的推动，新冠疫情暴发之前R-star就已经开始上升，先锋集团认为，长期低利率这种“新常态”已经结束，可能会让位于一个“稳健货币”的新时代。 

如果是这样，这意味着债券收益率会比投资者已经习惯的水平更高，此外，如果继续实施“便宜钱”政策，更高的通胀也会指向同样的结果。在股权风险溢价已经很低的情况下，债券收益率上升将给股票带来更大的障碍。

比安科认为，鲍威尔不太可能过早地宣布对抗通胀的任务已经完成。这对受物价上涨困扰的消费者来说是个好消息，但对没有准备好迎接债券收益率上升的投资者来说就不是好消息了。

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：兰德尔·W·福赛思，编辑：郭力群，英文版见2023年8月18日报道“Bond Yields Are Heading Toward 5%—or More—as High Inflation Persists”。