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2023-10-25 08:13

赤字率3.8%:从“不可为”到“可为”的背后

本文来自微信公众号:青野有枯荣(ID:Tsingyeh_Story),作者:青野Tsingyeh,头图来自:视觉中国


1万亿按“特别国债”管理的增发国债,赤字率临时调往3.8%。平地里一声惊雷。


宏观上第一时间想到的问题是国债如何撬动实际工作量。但我想更值得关注的,或许是3.8%的临时赤字率释放的信号。我们一度以3%为财政赤字的红线,其来源是1992年欧盟的《马斯特里赫特条约》,用以管理其成员国内部巨大的财政立场和现状差异。对这一红线设定合理性的争议持续存在,就像近些年对美联储“2%通胀目标”的设定一样,但有一定是确定的,无论合理与否,要在操作上突破它,其实没有那么容易。


于是当市场在国庆前开始陆续传言“长期建设债”时,我突然有了一些浮夸的画面感:几枚顶戴翻遍故纸堆,终于找到一个能够在年中临时调整赤字的名目。历史上诸多突破性的改革经验往往如此:以历史既成的合法性,为现实的需要铺路。子曰“必也先正名乎”、古人推崇“托古改制”,都有权宜的妙处。


但在传闻最终落地之前,对其真假我始终难置可否。从择时必要性上讲,是否就差这一时半会?有一定的必要性,但也不是非常强。增发国债四季度开始发行,5000亿放在年内,5000亿放在明年;专项债额度60%的提前批在11-12月顶格下达,明年1月发行。这两者能支撑明年一季度的财政的空窗期。但等到3月预算获批,其实也就一个季度的时间,若等不起,说明事态很急。因而在我的预案里,更倾向于将最终落地与否,看作是观察宏观政策思路改变的路标。


今夜,它已成为现实。在一个定调“持续恢复向好”的年份,远高于3%的赤字目标、年中临时调整,连破两大惯例,政策矩阵的又一个“不可为”转为“可为”,显然需要一些触发。


从外因看,国家能力竞争的核心是财政竞争。最近美国“找回国家”的速度明显加快,财政的推力支撑了经济异乎寻常的韧性,强化了它技术竞争的优势,无疑,它正在经历又一个“斯普特尼克时刻”。这台财政机器一旦开动,战胜过轴心国、战胜过俄国人,而要赢过它,不仅需要高深的战略谋划,也需要相匹敌的财政能力。如此考量,“紧日子”里财政的怠速未必安全,“化债-造血-重启”,可能没有时间依次执行,甚至需要几乎同时启动。


而我觉得,更根本性的驱动仍然可能是内因,是地产政策短期难以见效引发的深切担心。犹记得8月《经济观察报》有一篇报道讨论一线楼市的调控优化,其中采访了一线城市的住建官员,他直言“只要告诉我能动什么,工具箱大把,连夜都能出方案”。这无疑是一种高度自信。但如今,装满杀手锏的工具箱或许用了大半,但从销售到开工仍然难见回暖,这在政策制定的反馈端会带来怎样的影响?


一枪不响,换一把来。看来看去,信用“换锚”必然导致传统货币政策的效率下滑,结构性工具又独力难支,唯有财政能扶住大厦,当然,货币也需要打好配合。未来数个月内,特殊再融资、增发国债挤在一起,政金债可能还有欠量,林林总总3万亿上下的融资规模,是历史上四季度都较为罕见的——而资金面已经因此提前波动。若没有定向承接的安排,眼下必要的就是降准,甚至是传统以50bp为步幅的降准。这种对汇率影响相对中性、长期限的数量型工具,用比不用好。


3.8%的临时赤字率,已经给未来打开了大门。明年要不要保增速?答案至今已然明确。在今年的基数下,实现GDP5%左右的增速仍然不易。假设地产在低位能够呈现稳态(这也是政策的初衷),财政便需要继续沿着“化债-造血-重启”同时发力的路子做下去。我们或许可以期待中枢更高的赤字、更低的利率、更优化的结构、更顺畅的市场化。


而在此过程中,市场要去发现的则是:资产的价值、商品的供需平衡,是否已经动态地定价了这些因素。我们能看到的是,尽管跨资产在年内对“预期交易”整体是趋于钝化的,但实现形式却各有千秋:一部分资产选择了脉冲化甚至无视“预期”,而另一部分资产则始终展现“强预期的韧性”。这些定价是否合理?当前“强信号”的出现,无疑提供了一个检验、修正的窗口期。但需要谨记的是,抛开历史的交易轨迹和空间,单纯谈论事件驱动的利好/利空,在今年这种充满超调和反转的市场里,可能是过于直白了。


当然,从长期趋势上看,财政相对主导的模式仍然会受到很多质疑和挑战。但历史的演进总是事在人为——现实总是推着人先于理论做出选择,而其中的风雨兼程、是非结果,会成为理论闭环的最后一块拼图。


本文来自微信公众号:青野有枯荣(ID:Tsingyeh_Story),作者:青野Tsingyeh

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