近日，加华资本董事长宋向前在个人微博上质疑由港交所前行政总裁李小加创立的滴灌通的运营模式，引发热议。他认为滴灌通的运营模式犹如升级版P2P，本质就是一场资金套利的游戏，而且门店收入分成折算成本金获取利息的水平很高，估计不少于20%。

10月25日下午，滴灌通召开线上新闻发布会。滴灌通联合创始人及主席李小加以及滴灌通联合创始人及行政总裁张高波回应表示，滴灌通的投资者都是机构投资者，而非个人投资者，也没有借贷行为发生，所以不是P2P。同时亦称，所投资的小店使用滴灌通的资金成本根据不同的产品形态也都会不一样。记者亦就此联系加华资本方面，但对方以不便接受采访为由拒绝。

一、滴灌通的回应

此前，宋向前曾公开表示，滴灌通声称既不是股又不是债，而是一种所谓的“联营合同”，这种联营既不在工商登记，也不参与真正的日常经营活动，没有所谓的联合经营实质，而只是简单提供资金获利，如此这般打擦边球的生意，本质就是一场资金套利的游戏，就是打着联营旗号的小贷公司。

滴灌通非常符合现代P2P 的定义，是典型的首先用大B融资贷向小B门店，都是不确定多数的Peer to Peer（P2P）的方式，同时具备典型的资金池性质。宋向前亦表示，滴灌通所谓的门店收入分成折算成本金获取利息的水平估计不少于20%。

针对滴灌通是升级版P2P，且引导基金似乎有资金池性质，存在监管套利风险等问题，李小加在发布会上表示，滴灌通目前接入的都是机构投资者，而非个人投资者，也没有借贷，所以不是P2P。

对于小店使用滴灌通的资金成本如何衡量，是否能换算成借贷利率，李小加回应称：“你今天买某只股票的成本，要把它换成利率怎么换呢？它不是这样的问题，它是一种权益性的产品，不同的产品形态都会不一样。”

张高波则表示，滴灌通是把国际大资本带到中国的小微企业，这其中他们很清楚地知道肯定不能用贷款的产品把国际资本的钱贷给中国的小微企业，因为如果是贷款产品，就有一个还本付息的节奏，而这个还本付息的节奏和小微企业经营的现金流节奏可能存在错配，就会出风险。所以就只能用投资的方式，但他们也很清楚不能用股权投资，因为如果用股权投资，有那么多的小微企业，每一个小微门店都去做变更工商的手续，这个显然也不可行。

张高波称，滴灌通接受的监管范围涉及四个地域，分别是中国内地、中国香港，中国澳门和其他国家。内地监管核心关注两个问题，第一个是有没有从老百姓手里拿钱，第二个是做的业务是不是放贷业务。对于滴灌通而言，没有个人投资者，没有从内地老百姓手里拿一分钱，而且滴灌通做的投资也不是贷款，所以不涉及到上述两个内地监管的问题，但是滴灌通在内地签署的收入分成合同都要遵守内地法律监管。

在澳门，滴灌通设立了滴灌通澳交所，这个交易所受澳门金融监管条例的监管；此外，香港滴灌通的持牌机构受香港证监会的监管；还有的就是其他国家地区的国际投资人认购滴灌通澳交所发行的产品，也要符合其它国家的监管要求。

根据公开信息，滴灌通模式以收入分成业务场景，为小微门店搭建交易平台支付体系。前期投资小微门店的资金，是通过境外基金、澳门金融资产交易所等途径，将境外资本引入境内用于跨境投资。滴灌通澳交所的核心产品是与各大连锁门店等小微企业的每日收入分成，以每日收入分成合同（Daily Revenue Contract，简称DRC）、每日收入分成凭证（Daily Revenue Obligation，简称DRO）、每日收入分成组合（Daily Revenue Portfolio，简称DRP）三种不同形态为主。

二、律师的看法

针对相关利率的问题，清律律师事务所律师侯旺对经济观察网记者表示，按照滴灌通的投资模式，它的投资收益是不确定的，主要根据门店运营情况来决定，如果运营好的话，收益率有可能高于4倍的一年期LPR，如果运营不好的话，投资收益也有可能低于4倍的一年期LPR，甚至亏损。

他认为，不能仅仅因为有个别的投资项目收益率比较高，超过了4倍的一年期LPR，就认定其是高利贷。

侯旺近期曾经撰写过一篇名为《RBF——一种新型融资方式介绍》的文章。其中写到，RBF直译为“基于收入的融资”。RBF投资者向被投企业投资固定金额，以期获得被投企业的部分营业收入作为投资的回报。

投资者设定固定回报比例，被投企业在投资期限按营业收入的固定比例按月、按季还款，通常是按营业收入的2%~10%不等。这种融资方式最早主要在采矿或制药行业盛行，最近几年已经扩展到其他行业，欧美地区一些基于RBF的新型投资机构也开始出现，且已经获得市场的认可。

该文指出，RBF肯定不是股权投资，RBF投资者押注被投企业的收入将在未来几个月和几年内增长。如果被投企业业绩良好且增长迅速，RBF 投资者将更快地获得投资回报并获得更好的内部收益率。反之，如果被投企业陷入困境甚至萎缩，RBF投资者的偿还速度就会慢得多，甚至可能根本拿不到投资本金。

此外，通常也不将RBF认定为债权投资。具体而言，RBF的投资收益基于投资期限内被投企业的收入多少，没有固定付款，不涉及未偿余额的利息支付，通常也不需要提供任何抵押品来从投资者那里获得这些资金。

可以说，RBF是基于利润表的投资。而传统的债务投资尤其是抵押贷款是基于资产负债表的投资，收入只是作为还款来源的方式之一予以考量。

在该文中，侯旺亦明确提到了李小加成立的创新金融平台滴灌通，并称滴灌通的主要产品DRC也是一款典型的RBF产品。

10月25日，侯旺明确表示，滴灌通的投资模式肯定不是一种股权投资，但是按照目前的法律框架可以把它理解为是一种债权投资，只不过它的收益是不确定的。它不像传统的债权投资，例如抵押借贷，出借人可能会要求借款人提供抵押，且约定一个固定的利率要求在固定期限内还本付息。

侯旺认为，按照滴灌通的模式，它的收益依赖于门店在投资期限内的收入情况，所以它的收益率是不确定的，就是说有可能赚到钱，也有可能亏钱，可以把它理解为一种基于利润表的投资，所以不需要提供抵押，也不需要提供资产情况。

宋向前此前曾质疑称，世上不存在非股非债的金融法律关系。既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红，既不承认是债权债务关系就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入，“那滴灌通究竟凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别是个体工商户的每日营业额收入的分成呢？”

对于这种说法，侯旺律师向记者表示，“股权投资是需要登记成为公司的股东，但债权投资本身不需要登记，我这笔钱借给你，我是你的债权人，我也不需要登记，但是可以基于双方的投资合约来获得特定收入的分成，这也是具有法律效力的。”

侯旺进一步表示，不能仅仅因为它涉及到内地，香港、澳门三地的法律，就认为是监管套利，这个判断有点太过于武断了，还是要看它符不符合当地的法律规定。只要滴灌通的资金出入境是合法的，而且交易架构符合港澳的监管规定，就没有问题。

那么，如果企业或者滴灌通投资人出现法律纠纷了，该怎么办？

对此，侯旺表示，内地目前没有专门的法律法规去约束这种投资模式，但并不是说没有法律可以进行约束，如果出现纠纷，法院还是会根据现有的法律法规和双方的合约进行裁判的，并不是说无法可依。只是由于涉及内地、香港、澳门这三个地方，处理过程可能会显得更为复杂一点，但里面可以细分成很多的一些交易合约，要具体看是哪一份交易的履行发生纠纷和交易约定的是适用哪个地方的法律。

“比如说按照它这种模式，投钱给内地的门店，这里面是一个投资的关系，可以适用内地的法律，但是它把资产打包在澳门资产交易所进行资产证券化的话，可能就约定适用于澳门的法律，所以要看是哪方面的主体发生纠纷或者是哪一份合约的履行发生纠纷，（具体处理）都是不一样的。”侯旺称。

三、滴灌通将公布DRC数据

李小加在发布会上还透露，明年初滴灌通将公布近2万个DRC的相关数据，主要有三部分内容：首先是这家门店的具体信息，包括它是做什么生意的，具体地址在哪里等信息；其次是滴灌通在这家店投了多少钱，这个合同运行了多少天，付了多少钱，滴灌通每天分多少钱等信息；第三则是这家店的合同里，滴灌通的投资者当天收了多少钱，以及截至多少天——例如到第五百天——累计收了多少钱等信息。

“从明年初开始我们将会每天公布这三组数据，我们有个概念叫做累计摊销，这样投资人就知道到了比如说第500天的时候是赚的还是亏的，还有投资人可以根据过去的统计规律预测剩下的投资周期里还能赚多少钱。”李小加说。

他进一步表示，滴灌通运营了一段时间后观察到两个现象。

第一，中国小店回本周期都很快，一般在一到两年之间都可以回本，并不是一遇到风险就会关门，它只要开着，回本周期是很快的。

第二，这些小店自然生命周期也很短，一般都是两三个回本周期，最多四个回本周期，然后可能基本上就“寿终正寝”了。因为回本之后小店主可能自己也想歇口气或者想换一个更高利润的事情来干。通过数据监测这家店两个回本周期需要多长时间，滴灌通就可以在这两个回本周期的期限里，投给它一些钱。

李小加亦同时表示，与滴灌通合作的小店整体倒闭率目前是非常低的，回报是非常好的，相关的数据也将于明年初公布。

本文来自微信公众号：经济观察网 （ID：eeojjgcw），作者：老盈盈