本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：缪因知（中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员），题图来自：视觉中国

一、不同成色的庞氏骗局

一百年前（1919-1920年间），一名叫查尔斯·庞兹的意大利移民，以倒卖国际回邮券（IRC）的名义高息吸收集资，但实际上他经营无方，只能以新债来偿付旧债，再以成功兑付旧债来吸引新债。骗局破产后，此类把戏也被命名为“庞氏骗局”。但实际上，在庞兹生前身后，这样的迷局在全世界都反复重演着，比如我们刚刚经历过的P2P网贷大败局。

在此需要注意的是，庞氏骗局并非只能是“十足十”的。纯粹以挥霍为目的筹资的集资诈骗者，“零分力气经营，十分力气筹钱”自然无需多言。但如果是“一分力气经营，九分筹钱”，或者“三分力气经营，七分力气筹钱”、甚至五五开、七三开呢？存在“八成色的庞氏骗局”、“五成色的庞氏骗局”吗？

须知，作为一个骗子，查尔斯·庞兹可能比推销“空气币”的那些人还靠谱一点。他的致富法门是利用第一次世界大战结束后的不稳定期内欧美货币汇率的变动来套利，在当时未必不算先进思路。

如今现实中一些非法集资的案例里，也不是没有集资者一直在对投资者说实话，他们只是赚钱水平太低，资金窟窿无法弥补。相比之下，A股一些上市时就开始系统造假的企业可能更“庞氏”。

换言之，庞氏骗局的关键不在于集资者自己有多努力，而是在于“以新债偿付旧债”、“以新钱还旧钱”的融资结构的内在脆弱性、不稳定性、不可持续性。

我们需要研究的问题是：哪怕集资者是在开诚布公地经营，哪怕还有不菲利润额，可如果经营本身的现金流收入为负数，必须以借债维持，这种带有“庞氏”色彩 的经营模式是否还具有正当性？在宏观经济增长速度放缓，资产价格未必能继续持续上涨、信用贷款取得难度可能提高的今天，这个问题正变得急迫。

二、反庞氏：自由现金流理论的提出

延续美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）对企业债务的研究，清华大学经济管理学院谢德仁教授的研究进一步倡导：应当考察企业从首次公开发行（IPO）起累计的经营活动净现金流量+累计的投资活动现金净流量-累计的利息支出+本期末的理财产品投资净额。谢德仁的团队还就此编制了中国近五年上市公司自由现金流的排行榜。

若企业的自由现金流（FCF）为负，则表明企业发行上市以来自行创造的累计经营活动现金流量，不足以覆盖其投资所需和利息偿付的现金。企业支付的利息至少部分是靠筹资活动融来的现金，总体上处于“庞氏利息”状态。

进一步，若企业自由现金流在扣除累计的分红支出后的为负，则表明企业的股息分配至少部分是来自外部筹资，总体上处于“庞氏分红”状态。

这样的企业在宏观经济承压、“潮水退去”之际，就容易爆雷。例如数据显示，地产公司华夏幸福2011年到2019年净资产收益率（ROE，当年归母净利润/年末归母净资产）保持在23%～49%间，“秒杀”A股公司7%的均值，还拥有抢眼的毛利率（年均40%左右）、营业收入增长率（年均35%左右）、分红比率（年均25%左右）等。

但公司2020年ROE骤降为5.9%。2021年2月则突然宣布发生53亿元债务逾期，公司账面可动用货币资金余额仅有8亿元。到9月初，累计未能如期偿还的债务本息已经超过870亿元。

有研究者指出，这可以归结为公司长年以来稳定、显著下降的自由现金流值，例如2019年夕阳残照的时刻，华夏幸福逐年累计的经营活动净现金流量与投资活动净现金流量之和再减去逐年累计的利息支出，已经是负151亿元。

相关研究者进一步发现，中国房地产上市公司尤其是整体长期处于“庞氏利息”与“庞氏分红”的双庞氏状态。年初的华夏幸福、年中的恒大，已经并非偶然。

三、对公司治理的影响之道

本人认为，自由现金流理论的提出很有价值，其对公司治权的分配亦将产生深刻影响。传统上，公司治权最终归于股东，这是因为股东是出资人和公司财产的剩余索取权人。众所周知，在破产即资不抵债的状态下，由于股东投资已经化为乌有，是债权人提供的融资在支持着公司，故而公司最终治权从股东会转向了债权人会议。

而自由现金流理论把矛头指向了“活着的破产企业”，指出有些看似在正常分红付息的企业只能靠外部资金的输血过活，属于一种不正常的状态。若说应当像破产时一样强制转移治权，似乎有些激烈。但细考之下，道理却是相通的，即不能让处于“庞氏状态”的企业继续其原有的“活法”。

如谢德仁指出，这种不能自行创造价值的企业是去杠杆的应有对象。它们应当尽快通过减少对融资的依赖，来证明自身存在的合理性。在借款状态下分红付息，甚至奢谈企业社会责任、环境责任之类，纯属慷他人之慨。

通过法律规则来禁止自由现金流为负数的公司分红，是一个符合该理论逻辑的推论。因为此时企业的初心应该是实现利润最大化的主体，若企业并未通过合理利用股本金创造出利润，而只是“借用”新融资资金（债务资金和股权资金）在分红。进一步，自由现金流为正数的公司分红额不应超过自由现金流数。

法律规则也可以考虑禁止自由现金流为负数的公司继续筹集资金，包括借入贷款、发行债券或发行新股。当然，为了避免企业因此“猝死”，可以设置一个缓冲期。

例如自由现金流变为负数后一年内若不能改观，则实施上述融资禁令。这样，公司可以避免因短期的现金流变动而过度受困，也能及时通过内部整改来避免融资渠道被切断。

四、对融资管制政策的影响之道

“庞氏企业”不仅反映了令人不安的企业微观融资结构，其更有可能导致行业性、甚至全局性的金融隐患。例如，已有研究指出，房地产业虽然一路高歌，但行业负债率却不断攀升，受到银行信贷松紧的高度影响。

时至今日，房地产企业告急、钱荒、违约风险四起，并不是时运不佳，而是与其长期以来的“双庞氏状态”息息相关。而中国A股市场普遍的“双庞氏状态”，亦可谓股市表现不尽如人意的“密码”所在。对此等现象的应对之道，可以如下：

• 一是对自由现金流反映的企业良莠做更多讨论与争鸣，至少可以将此作为企业的一个常态化的披露事项。

  
  

• 二是以自由现金流的正负与多寡对企业进行排名，以便进一步考察企业自由现金流情况与行业、绩效等的相关性，从而为自由现金流指标的说明力提供更多的佐证。

  
  

• 三是在既定制度背景下，需要对企业过度融资的现象予以警惕和规制。

这首先包括优化对企业融资的银行贷款和证券发行管制政策。中国传统上对银行贷款和证券发行的管制政策其实较为严格，前者受到产业政策的明显影响，后者则长期聚焦于企业的利润、收入等财务指标。但自由现金流一直未成为融资管制政策关注的重点。其间的理由倒也不难理解。自由现金流本身是一个晚近才提出的概念，其构成相对复杂，并非一目了然。

不过，在既有条件下，我们可以进一步考虑在融资政策中容纳自由现金流因素，并进行重新优化设计，可以先禁止负自由现金流的公司以公开发行的方式实施融资。

其次，防止大企业在日常经营中通过压款等方式实现变相融资。如之前我们指出，不应继续容忍大企业长期向中小供货商拖延支付大额款项的行为。

毋庸讳言，自由现金流的理论视角和可能的法律规则改变，给企业提出了更高更严的要求。但这将是一种合理的调整。首先，这是对金融存量资源的优化分配，减少实质不创造价值的企业对金融资源的过多占用。其次，这是通过去杠杆、减少企业和市场风险性的重要方式。

事实上，能够进入“双庞氏状态”的企业一般都不是小企业，它们占据了大量金融资源，雇佣了大量工人，享用着不小的社会声望，却实施着骗局性、不可持续的经营活动。它们是市场和社会中的风险点，在今岁的宏观经济和金融环境下更是如此。

自由现金流规则的约束也不是一种妨碍企业成长的非主流的保守型偏方。众所周知，美国亚马逊公司首席执行官贝索斯，就是自由现金流实践的拥趸。如他所言，“股票价值是未来现金流量的现值，而不仅仅是未来盈利的现值”，这一理念当为公司各界所共知。

本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：缪因知